一、剖析境内货币市场的美元“暗流”
3月中下旬，疫情蔓延和原油价格暴跌带来的市场动荡蔓延到流动性市场，其中离岸美元流动性（（指的是相对美国境内而言的离岸，在本文中我们进一步划分为（中国大陆）境内美元流动性和（中国大陆）境外美元流动性ing）成为“脆弱性”的重要一环，众多非美货币相对于美元的基差都出现异常走阔，美国国债市场、美元回购融资市场以及主要发达经济体的商业票据市场都受到不同程度的冲击，反观中国，虽然美元兑人民币掉期价格也出现大幅下跌，人民币汇率受波及也出现了阶段性的贬值，不过境内货币市场表现稳定，3个月Shibor和股份制银行同业存单利率保持稳中有降，境内美元流动性与境外美元流动性有怎样的联系？离岸美元流动性的变化对我国货币市场又有怎样的影响。
如何理解离岸美元流动性对国内货币市场的影响？近年来我国对外开放程度，以及汇率和利率市场化程度不断提高。此外，由于经济增长方式和国际贸易形式的转变，我国国际收支也出现了趋势性的变化——经常账户盈余收窄，非储备金融账户及其背后的跨境资金流动的重要性不断上升。不过，由于国家相关部门对于境内个人和机构的外币敞口一直采取比较审慎的态度，美元在境内货币市场的份额相对（人民币）较小，这使得离岸美元流动性对于境内的影响更为间接：第一，全球离岸美元流动性收紧可能会造成广泛意义上“flight to liquidity”的情绪性冲击，造成货币市场利率上涨；第二，境外美元流动性收紧会造成跨境资本流、境内美元流动性趋紧，进而冲击外汇占款，对基础流动性产生影响；第三，从政策层面看，央行会密切关注美元流动性的冲击，适时采取行动，比如降准，来缓解境内货币市场受到的冲击（见图表3）。
如何衡量境内美元流动性的松紧？由于我国资本账户尚未完全放开，境内美元市场“别有洞天”。一般而言，非美国银行的获取美元负债的常见方式有吸收存款，发行美元金融债和商业票据，进行美元回购或者美元拆借，以及在外汇掉期市场进行卖出美元掉期的操作——近端用人民币换取美元，远端再用美元买入人民币，相当于期间接入美元（见图表4）。2008年金融危机后，外汇掉期市场作为金融机构抵押融资的方式地位越来越重要，成为银行管理资产与负债货币错配的重要工具，而且外汇掉期也是不少新兴市场经济体央行调控境内市场美元流动性的主要政策手段。在我国，外汇掉期是商业银行除了吸储外，调节美元流动性的重要方式，考虑到我国外汇衍生品的市场成熟度、活跃度较高，使用外汇掉期（美元兑人民币）价格来测量境内美元的“冷暖”是合理的。
需要注意的是，美元兑人民币掉期价格本身还反映了中美利差的变化因素，剔除这一因素后的掉期基差是更合理的“尺度”。可惜境内尚不存在活跃成熟的基差报价，因此我们利用基差背后的原理来构建人民币掉期的模拟基差。掉期基差本质上衡量的是掉期定价对于抛补利率平价（covered interest rate paruty）的偏离度（详情可以参考报告《基差与掉期点——再论外汇掉期（一）20190426》，本文中不再赘述）。为简单起见，我们粗略地定义：
模拟基差= 美元Libor利率 – 美元兑人民币掉期隐含的美元利率
从数据表现可以看出，境内美元流动性的松紧与境外并不同步，但相关性近期有所上升（见图表5）。
境内美元流动性的松紧与央行外汇占款密切相关。境内市场美元流动性和央行外汇占款可能存在相互促进的影响（见图表6）：一方面，当境内企业或个人从境外获得的美元增加时，央行外汇占款往往会上升，同时境内银行间市场美元流动性水位也会有所抬升，这也体现在银行代客涉外收付款结余的变动与人民币模拟基差的关系上（见图表7）；另一方面，当境内美元流动性紧张时，银行除了通过掉期向境外机构借取美元外，央行可能也会适时地释放美元流动性以解市场“燃眉之需”。3月境内美元流动性骤紧，很可能预示着3月央行外汇占款将出现同比负增长，这从4月初公布的外储数据也能获得一定佐证——3月外储下降406亿美元（如果剔除美债估值等因素，实际下降幅度可能更大）。从历史上看，当外汇占款同比出现显著放缓或负增长时，央行往往会通过降准来释放流动性，外汇占款的下滑可能也是3月和4月央行连续降准的一个重要考量。
货币政策成为影响美元流动性和货币市场利率的关系的重要变量。基于以上逻辑，3个月Shibor利率和美元流动性在不同时期存在不同的关系，在正常情况下，流动性影响是普遍的，美元流动性的收紧也会在一定程度上对Shibor利率产生冲击，不过当前者触发央行的宽松政策时，却反而会使得人民币货币市场利率下行，当前市场就处于这一状态中（见图表10）。
境内美元流动性的松紧与境内货币条件呈现有趣的反向关系。在之前的报告中我们曾构建了中国的货币条件指数（详情请参考报告《贬值能代替降息吗？——货币市场与流动性周度观察20190811》），有趣的是境内美元流动性的松紧和货币条件的松紧呈现负相关性，这主要可能有两方面的原因：一方面，我们在前一部分说到境内美元流动性的异常收紧往往会使得央行采取较为宽松的货币政策；另一方面，境内美元流动性与人民币汇率密切相关，当前者异常收紧时，汇率也会倾向于贬值，汇率贬值在一定程度上会对境内货币条件形成支撑。
展望后市，随着美联储连续推出重磅流动性补充政策，尤其时扩大互换额度（swap line）的覆盖范围和操作频率，设立针对海外央行的临时回购工具，境外美元流动性近期的冲击将逐步缓解。境内美元流动性方面，从银行涉外收付款角度看，其相对于进出口贸易往往存在一定的时滞，如图表13，我们预计3月银行代客涉外收付款余额将出现明显下滑，不过此后由于贸易顺差恶化情况或有所缓解（详情请参考报告《重启，加快——3月宏观经济指标预测与4月政策前瞻20200327》），境内美元流动性将受到支撑，此外从中观数据看，随着3月市场极度恐慌的情绪消退，考虑到中国股债市场的吸引力较为突出，境内股市和债市都出现了外资回流，这将成为境内美元流动性的生力军，值得注意的是当前境内外掉期市场（境外-境内价格）价差有所扩大，在境内市场买入掉期（提供美元）进行汇率对冲对于外资来说更加有吸引力。境内美元流动性紧张状况阶段性释放有利于缓解央行货币政策的外部压力，更加注重于解决国内问题，而Shibor等货币市场利率受益于宽松政策和美元市场的好转，将继续维持低位（见图表10）。
二、政策操作追踪
上周公开市场共有700亿元逆回购到期；央行上周未进行逆回购操作。
上周央行公开市场操作实现净回笼700亿元（如图表14）；截止上周末，所有逆回购均已到期（如图表15）。
三、货币市场表现
上周央行未进行流动性投放对冲，银行间流动性结构上处于充裕水平。上周DR001，DR007均上涨，货币市场利率曲线较上周整体下行；3M NCD、6M NCD发行利率双双下跌。
第一，从绝对水平来看（图表18），上周资金流动性处于充裕水平，DR001上周上行35bp收于1.33%，周内均值较上周下跌27bp。DR007上周收于1.65%，较前一周上涨8bp。Shibor 3M收于1.51%，较上一周末下跌34bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表20），（均值水平）利率曲线较上周整体下行，于7D处微凸，陡峭幅度增加。
第三，流动性分层的角度（图表21）看，上周流动性分层现象整体较前一周减少，R007与DR007的平均利差为14.22bp，较上周下降2.3bp。上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象。
第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均下行。同业存单品种方面（图表23），上周发行量为2418.70亿元，净融资量347.51亿元。3个月NCD发行利率收于1.71%，较前一周下跌47bp；6个月NCD发行利率收于1.99%，较前一周下跌5bp。票据方面（图表25），3个月国股银票转贴利率收于2.33%，较前一周下跌50bp。理财方面（图表25），全市场3个月理财产品收益率上涨0.1bp至4.02%；利率互换方面（图表26），上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于1.96%，较上一周下行30.9bp；1Y SHIBOR3M收报于1.61%，较前一周下行35.1bp。
四、本周政策与市场前瞻
长端资金利率保持低位。上周银行间市场流动性继续保持充裕，央行未进行逆回购操作。本周央行4月3日宣布的第一批定向降准资金将到位，叠加境内美元流动性好转，3个月SHIBOR利率将继续维持低位，但短端资金利率可能继续保持一定的波动率。
央行操作方面，本周央行将续作到期的2000亿MLF。如果DR001，DR007继续上行，央行可能进行7天逆回购操作稳定短端利率波动。
资金利率曲线方面，资金曲线继续处于低位，曲线在7天处上凸，若央行进行逆回够操作，可能缓解曲线短端的上凸程度。
货币市场投资工具方面，尽管本周将有3532亿元NCD到期，但受资金面影响，股份制银行NCD发行利率继续维持低位。票据融资承兑需求较为旺盛，利率下降幅度或有限。
（感谢实习生张励涵对本文的贡献）
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