現在發生的事情在不久前是不可想象的。因為這在我們的有生之年從未發生過。然而，如果你研究歷史，你會發現它在過去經常發生，以至於他會認為這是不可避免的。
更具體地說，是控制財政政策的政府行政部門和立法部門以及控制貨幣政策的中央銀行。政府宣佈了空前規模的財政和貨幣刺激計劃，包括直接向公民派發現金等。
其中最引人注目的是美國總統、國會和美聯儲最近的聲明。這場關於金錢和信貸海嘯將如何流動的細節是極其重要的，但我現在不想談這個。
我要做的是嘗試傳達這一觀點的宏觀含義，關注機制和含義。因為這次海嘯比我們有生之年發生過的任何事情都要大得多，我們需要拓寬我們的視野來看待在我們有生之年發生的事情。
1、我的方法
在我開始研究現在發生的事情之前，我想解釋一下為什麼我要研究這麼久遠的歷史來獲得我的觀點。雖然很久以前的案例似乎沒什麼用，但我通過慘痛的教訓認識到，事實恰恰相反。
我發現，我在市場上犯下的最大、最痛苦的錯誤，都是因為我沒有研究那些發生在我有生之年的時間段。當我犯了錯誤，因為我不知道如何判斷沒有發生在我身上的事情，我總是發現我錯過了什麼，需要通過看歷史來理解。
這使我希望我在犯錯誤之前研究過這些歷史案例。這是一個犯錯誤，反思錯誤，然後根據學到的東西提高的過程，這就是我的原則：
痛苦+反思=進步
例如，最近我犯了一個痛苦的錯誤，沒有一個經過深思熟慮應對流行病的策略，這個痛苦的錯誤迫使我和橋水的合作伙伴回顧歷史，研究過去的流行病以及它們在整個歷史上對經濟和市場的影響。
這讓我大開眼界。當我深入研究歷史的時候，我發現傳染病和其他自然現象（如干旱和洪水）對經濟和市場的影響比其他其他事物，包括戰爭和革命對經濟和市場的影響都要大，我需要有系統的計劃來整理這些。
我怎麼會忽略流行病呢？當我自責的時候，目前我正在和橋水的小夥伴們建立一個系統的程序，以便在未來處理這些問題。就像我們在許多其他事情上所做的那樣。
基於這些原因，我認為理解未來在於理解歷史中的教訓。
至於我要給你們看的東西，請你們理解，我從來不能肯定我的想法是否正確。我會繼續犯錯（也會取得成功），我的目標不是讓你相信我。
我的目標很簡單，我的目標僅僅是傳遞我相信經濟機器和市場機制是如何工作的，並把我處理這些機制的最重要的原則傳達給你們，你們取其精華去其糟粕。我希望我的所作所為能夠幫助你有自己的觀點和原則，讓你受益匪淺。
與這一目標相一致的是，大約18個月前，我不得不研究是什麼導致了儲備貨幣的興起和衰落以及它們背後的帝國。做這項研究（我還在做）讓我大開眼界，而且對於塑造我對現在正在發生的事情的看法非常重要。
2、與剛剛發生事情相關的歷史教訓
美國（和其他國家）的財政政策制定者（總統和國會）和貨幣政策制定者（美聯儲和其他中央銀行）剛剛創建一個巨大的財政和貨幣政策刺激，這將會導致巨大的支持，以及這些鉅額預算赤字、債務和這些債務的貨幣化。
雖然這些在我們的有生之年是前所未有的，但在歷史上卻不是前所未有的。我們先來看看1930-45年的情況。
我認為1930年至1945年是現在最近的類似時期，因為那時，就像現在一樣，利率觸及0%的底線，貨幣政策無效，債臺高築，全球經濟疲軟，存在巨大的財富和政治差距，一個正在崛起的世界大國正在挑戰現有的世界大國。
作為對這些事情的回應，尤其是在戰爭年代，大量的財政支出產生了大量的政府債務，需要在沒有足夠的自由市場需求購買時出售，因此中央銀行需要以某種方式將這些債務貨幣化。
美國政府現在的財政赤字將超過 GDP 的20%，美聯儲印鈔票和購買債券的數量將使其債務佔 GDP 的30% 左右，比二戰時期的峰值還要高。
這意味著什麼？隨著所有這些債務和貨幣的創造，利率和通貨膨脹會上升嗎？誰將承擔所有這些債務和印刷貨幣的負擔，何時？我們還能期待什麼呢？
正如你將看到的，1930年至1945年期間的利率沒有上升。你還會看到，在其他情況下，它們並沒有上升。你會明白為什麼會這樣，為什麼我認為它們不需要上升。
如果你閱讀了我的文章《The Changing World Order》，你會發現，雖然眼下不存在顯著的風險，但長期風險有所增加，即貨幣和信貸不會被視為財富的良好備手段。
這可能最終會導致一場大規模的撤資運動，使各國央行不得不在提高利率和讓本幣相對於其它儲備財富貶值之間做出選擇。在這篇文章中，我不會詳細介紹這幅長圖，因為專注於汲取海嘯的機制是我今天的唯一目標。
我將向你們展示的這些案例將顯示，中央政府必須具有強大的刺激力，讓中央銀行購買這些債務，或者為其他國家購買這些債務提供便利，以保持低利率和經濟有序運行。
3、怎麼做到的
在1930年至1945年期間，美聯儲實施了一項收益率曲線控制政策。更具體地說，它做出了購買債券以限制利率的可信承諾（這與日本央行以及歐洲央行目前的做法類似，只是程度較輕）。
因此，伴隨著政府巨大的借貸需求，美聯儲無限制的承諾將債券收益率控制在2.5%。這些行動創造了一種貨幣和財政政策的半自動協調。
下圖顯示了美國每次主要衝突期間政府債務和貨幣基礎的大幅增長。請注意，政府債務的增加和中央銀行的貨幣化同樣發生在第二次世界大戰和內戰期間。
幾乎所有國家的戰爭時期都是如此。讓我們更仔細地研究一下這些案例，因為在這種動盪時期，政府採取了其他形式的控制措施，如果未來的困難時期需要更嚴格的控制，我們可以考慮採取這些措施。
4、二戰時期
戰爭案例是最適用的類比案例。在這種情況下，隨著政府在戰爭上的支出大幅增加，所有國家的政策制定者都提高了稅收，增加了借貸，增加了印鈔。在這種情況下，他們總是這麼做的。在這種情況下，你應該預料到這一點。
更具體地說，在美國參戰之後，政策制定者立即開始提高企業和個人稅率，並向公眾發行債券。
下表顯示了美國和其他參戰國家的政府資金來源，僅使用了實際戰爭年份的數據（即1991年至1945年的美國），以及省略數據極其不可靠的年份（1945年的德國和日本）。正如你所看到的，他們都繳稅了，借了很多錢，還印了很多錢。
5、美聯儲二戰時期的收益率曲線控制是如何運作的
我們有必要了解美聯儲是如何在面臨加息壓力的情況下將利率維持在低位的機制。它是通過控制收益率曲線來實現這一點的，即使在經濟增長、通貨膨脹和政府債券發行出現重大轉變的情況下，收益率曲線也能保持利率穩定。
在下圖中，你可以看到長期債券收益率是如何在戰爭的巨大經濟波動（伴隨著巨大的增長繁榮和防止通貨膨脹飆的價格控制）、戰後蕭條以及隨之而來的復甦中，長期債券收益率是如何保持在2%左右的穩定。
通貨膨脹在1947年達到了接近20%的戰後極限，在1949年達到了約-3%的低點，而收益率幾乎沒有變化。
以下是這項政策是如何運作的。
首先，美聯儲對其利率上限制度做出了可信的長期承諾。它在整個曲線上實施了一系列的利率上限；為了簡單起見，下面我們將展示曲線上的幾個點。
正如你所看到的，長期債券的收益率一直高於短期債券。因此，只要投資者認為利率結構將保持不變，就存在一種套利行為，鼓勵投資者借入短期資金，借出長期資金。戰爭期間就是這樣。
戰後，維持聯繫匯率制的堅定承諾開始受到質疑，尤其是在經濟復甦和通脹壓力上升的情況下。1947年，美聯儲提高了長期利率上限，允許短期利率有更大的靈活性小幅上升。
聯繫匯率制逐漸失去了效力，最終在1951年財政部與美聯儲達成的協議中宣告結束。
雖然美聯儲沒有利用其資產負債表購買很多債券，但它在短期債券上印製了大量的鈔票，這樣就有了尋找收益率的流動性，而收益率可以從收益率更高的債券中獲得。
儘管在此期間，美聯儲的資產負債表迅速增長，但美聯儲持有的幾乎都是短期債券，銀行購買這些債券是為了提振收益率，從而支撐了利率上限。
美聯儲從私營部門購買票據，為銀行提供廉價的流動性，並降低它們的準備金要求。所有這些政策都創造了充足的流動性來尋求收益。
下圖顯示了美聯儲的資產負債表在戰爭期間是如何膨脹的，但主要是在曲線的短端。戰後，由於不太清楚收益率曲線政策是否會持續(即可信度下降)，美聯儲被迫採取更多實際的債券購買行動，以維持其理想的債券收益率。
美聯儲對穩定、向上傾斜的收益率曲線的可信承諾，以及充足的短期流動性，促使私營部門投資者購買政府債券。下圖顯示了二戰期間和戰後政府債券持有量的變化。
包括銀行、愛國家庭和其他長期投資者（如保險公司）在內的眾多私營部門投資者紛紛進場購買政府債券。
與美聯儲能夠支持財政部而不主要依靠直接大規模購買相一致，美元面臨的壓力相對較小。金價在戰爭期間基本持平，儘管在戰後有所上漲。
雖然美國公民持有黃金仍然是非法的，但最終在佈雷頓森林貨幣體系的監管下將金價恢復到戰前的水平。
美聯儲二戰戰略的一個關鍵部分是依靠銀行購買長期債券。銀行尤其重要，因為美聯儲可以通過其政策直接影響它們的流動性狀況，而對利率結構的可信承諾，確保了它們將受到激勵，利用其流動性購買債券。摘自1942年美聯儲年度報告：
“正如已經指出的那樣，商業銀行肯定會被要求在未來兩年內承擔一部分公共債務，而美聯儲當局將不得不提供必要的準備金。
這可以通過讓銀行向聯邦儲備銀行借款來實現。為了促進這一點，貼現率已經降低了，特別是對銀行短期政府債券的預支。
這將鼓勵銀行自由地充分利用其現有儲備，並保證在出現資金短缺的情況下，它們可以以優惠的利率從儲備銀行獲得資金。
他們還可以通過以3/8%的利率出售美國國債來獲得這些資金。但是，必須通過美聯儲購買其他政府債券、降低準備金要求或兩者結合的方式來提供相當數量的準備金。”
正如我們之前所描述的，一旦利率為零，資產購買已經擠壓了整個金融市場的風險溢價，最有效的刺激形式就是讓貨幣政策與財政政策相協調，也就是我們所說的MP3。
“為了避免新的流動性被困在現金中，資金被引導到政府債券中，政府的支出可以主動引導到實體經濟中，提供有效的刺激。”
通過這種方式，美聯儲的二戰收益率目標制項目間接地為有史以來最大的政府財政赤字擴張提供了資金。雖然這是在改變了經濟的全面戰爭背景下發生的，但是，這種政策在控制產量和支持和振興經濟方面的力量仍然具有指導意義。
在二戰中，正是這種刺激最終推動經濟走出了大蕭條時代。你可以看到債券發行是如何為戰爭提供資金的（左圖），比如政府債務在戰爭結束時上升了約70% 的 GDP（右圖）。
當然，這場戰爭對美國的刺激作用，在很大程度上取決於這樣一個事實：絕大多數美國人不是在美國領土上打仗，而美國是一個重要的勝利者——對於戰敗來說，人力和經濟成本是巨大的。
在第二次世界大戰中，德國和日本的人均國內生產總值至少下降了一半，其貨幣在戰後大幅貶值，如下圖所示。
6、法規和稅收
我們應該討論各種類型的法規和稅收，因為如果這場戰爭加劇，我們可以看到這些法規和稅收的不同版本。
除了大規模的財政支出和大量的債務貨幣化，二戰中的政策制定者還引入了一系列控制措施。這些政策控制了個人和公司的經濟行為，以便將所需的資源用於戰爭，包括配給、生產控制、價格和工資控制以及進出口控制。
除了對經濟活動的控制，還涉及到沒收級別的稅收，同時還有外匯管制以防止資金流出，以及限制個人可以持有的資產（例如，在美國和許多其他戰鬥國，私人持有黃金是非法的）。對於仍然存在的有限外貿，兌換相關貨幣仍然幾乎不可能。例如，英國要求其貿易伙伴（主要是英聯邦國家）持有任何貿易順差的英鎊。
除了這些限制之外，政府在這些經濟體中的直接作用還大幅擴大，為軍隊提供資金。下圖顯示了政府支出在戰鬥人員中的增加程度。
在美國，為了滿足這種巨大的生產需求，羅斯福不得不對經濟進行全面重組，以轉向戰時生產。他制定了一系列政策來促進這一點，甚至在美國正式參戰之前就開始了：
起初，美國的政策制定者通過貿易管制來支持盟國。1941年3月，國會通過了租借法案，允許盟國向美國政府申請物資供應，同時將付款時間推遲到戰後（或在某些情況下完全避免付款）。
此外，它還通過了一系列對日貿易限制措施（包括1940年對日本實施廢鐵和石油禁運，1941年7月對日本資產的凍結）。
1941年12月珍珠港轟炸後，政府實施了大多數其他經典的戰時限制措施，比如價格和工資控制。為了促進經濟的重組，羅斯福於1942年1月成立了戰時生產委員會，該委員會有權分配稀缺的資源，並下令根據需要對工廠進行改造。
戰爭採購在很大程度上是在成本加固定費用的基礎上進行的，而不是在競爭性招標的基礎上進行的，目的是明確地鼓勵高產量而不是高效率的生產。此外，政府還提供低息貸款，為工廠改造提供資金。
現在讓我們看看第一次世界大戰的赤字是如何產生和貨幣化的。
7、一戰時期
第一次世界大戰的主要參與者的融資類似於第二次世界大戰，印鈔佔了美國和英國融資的五分之一，與第二次世界大戰相比，這些國家更傾向於借貸，而不是增加稅收。
在第一次世界大戰期間，稅收在政治上是有爭議的。許多政府不願增稅，因為政策制定者認為戰爭將是短暫而廉價的，而且低稅收有宣傳價值（不增稅表明財政實力）。
與和平時期相比，他們也不那麼擔心印鈔和赤字融資，因為基於普法戰爭的先例，半個世紀前，雙方都希望一旦戰爭結束就迫使對方為戰爭買單，並計劃將新發行的紙幣從流通中移除。
由於處於戰爭狀態的歐洲國家無法生產戰爭所需的全部物資，它們通常會出現嚴重的貿易逆差，這些逆差是通過向盟國大量借款、消耗黃金儲備以及在外國市場出售以本國貨幣計價的證券來融資的。
為了支持這些赤字，所有主要大國都實施了一些形式的控制和限制：所有大國在戰爭開始時都關閉了市場，以避免賤賣，大多數參戰國都暫停了金本位的可兌換性，並對黃金出口有一定的限制。雖然稅率沒有達到二戰期間的最高水平，但在戰時高峰期，美國和英國的最高邊際稅率都超過了50%。
下面，我們將提供更多關於用於支付戰爭成本的債務和貨幣融資的角色。
法國
這場戰爭最初被認為是短期的，因此由短期債務提供資金。當很明顯它會比預期持續更長的時間時，政府在1915年到1918年間發行了長期貸款。
發達的資本市場（法國證券的資本化約佔GDP的140%，戰前幾年發行的證券約佔GDP的10%）和對國家的廣泛信任使其能夠以相對較低的利率借貸。
政府銀行還依賴法國銀行和阿爾及利亞銀行的貨幣融資，這兩家銀行向國家提供可再生的短期貸款（預付款）。
國家還依賴於短期（3個月至1年到期）的“國防債券”，可以通過每年一次的永久上市進行展期和部分合並。
英國
在戰爭的頭幾個星期，政府用短期國庫券和英格蘭銀行的預支方式來支付它的費用，但是這種融資方式僅僅是一種暫時的權宜之計。這場戰爭的資金主要來自借款。
政府在1914年、1915年和1917年發行了三筆長期“戰爭貸款”，並輔以短期貸款。在第三次戰爭貸款之後，財政部主要依靠短期（3至6個月期限）和中期（最多10年期限）債券以及從英國央行借款來支付開支。
在主要依靠借貸的同時，政府也通過擴大貨幣供應來填補赤字，貨幣供應在戰爭期間翻了一番。
德國
為了立即籌集現金，國家向德國國家銀行或國內私人金融機構出售短期票據。然後，它每年春秋兩季向公眾發放長期戰爭貸款（戰爭期間總共發放了9筆貸款），用這些錢償還短期債務。
德國央行印製鈔票，購買任何德國銀行沒有購買的此類債券，或投放到不發達的柏林貨幣市場。
雖然這僅佔戰爭總成本的15%左右，但戰爭成本非常高，這意味著德國貨幣在戰爭期間的流通增加了599%（相比之下，英國增加了91%，法國增加了386%）。
美國
對於美國來說，它是在戰爭後期才加入戰爭的，戰爭的大部分費用是通過向公眾借款來支付的。
財政部發起了一場大規模的全國性運動，徵集著名藝術家和電影明星，鼓勵公眾購買以愛國主義命名的“自由債券”，以及停戰後的“勝利債券”。戰爭的剩餘成本是通過貨幣創造來籌集的，大約佔總成本的20%。
8、南北戰爭（美國內戰）時期
Union和Confederacy都通過稅收、印鈔和私人借貸的混合方式來資助他們的戰爭。然而，北方經濟的更先進的性質（它有超過70%的人口和超過85%的工廠）幫助它以一種更平衡的方式資助戰爭，而沒有面臨失控的通貨膨脹。
Union經濟生產能力的提高（相對而言沒有受到戰爭的影響）也可能減輕了商品短缺的嚴重程度，緩解了通貨膨脹壓力。
注：Union：the North America-北方美利堅合眾國，Confederacy：the South America-南方美利堅聯盟國
下面我們給出一些額外的說明，來告訴大家每個資金來源在這段時間是如何運作的。
稅收
和戰爭期間一樣，稅收增加了，但在戰爭資金中只起了次要的作用。在內戰中，稅收在戰爭中的相對作用取決於：
1、是否有流動資產需要徵稅。
2、徵稅資產的政治意願。
因為北方既願意也有能力征稅，所以它通過徵稅籌集了更多的資金，而且在早些時候就這麼做了。北方的政治集權和保護主義傾向意味著稅收在Union戰爭資金中扮演了重要角色。
到1861年7月，Union已經提高關稅並徵收所得稅（一個相對有爭議的措施）。在整個戰爭期間，Union將繼續擴大並增加所得稅和消費稅。相比之下，南方提高稅收的意願和能力都較低。
結果，他們在戰爭後期才籌集到有意義的資金，當時（在絕望的驅使下），他們在對人民徵稅的水平上更加激進，而且在他們接受稅收的支付方式上更具創造性。
債券
現代戰爭的鉅額成本意味著，政府通常被迫大舉借債，同時轉向非常規手段來保持借款可控——這些手段包括直接向公眾呼籲購買債券，以及向銀行提供保障增加購買。面對爆炸性的預算赤字，Union的戰爭資金非常符合這一模式。
起初，Union只依賴於向國家銀行出售債券（這些銀行隨後會轉售債券）。然而，這種方法很快遇到了問題，因為銀行不願用其有限的黃金購買他們認為轉售機會渺茫的低收益債券。
由於正常的資本市場缺乏足夠的資金或意願來滿足政府的需求，Union轉向了另一種策略。主要有四種形式：
1861年，Union打破了與黃金的掛鉤，允許用新美元購買債券。這增加了流動性，並允許更多的債券購買，從而壓低了收益率，
政府向公眾推銷債券，稱購買債券是一種愛國行為。債券的設計是為了吸引普通百姓：它們以小面額發行，最低只有50美元，並且可以通過支付計劃購買。
政府鼓勵銀行購買政府債券。1863年、1864年和1865年的銀行改革為州立銀行轉換為國有銀行創造了條件與動力，這些銀行不得不購買Union證券。
該法案還對國有銀行發行的紙幣徵稅（實際上是將它們趕出流通領域）。相反，國有銀行可以發行國家銀行票據，由財政部的聯合證券存款作為擔保。
這項立法為購買美國證券提供了重要支持，進一步壓低了收益率。
Union還試圖在國際市場上出售債券。然而，國際投資者只是在1864年戰爭接近結束時才願意提供有意義的貸款，當時Union的勝利似乎是必然的。
9、美國內戰時期的印鈔機
Union對這場新近爆發的激烈衝突毫無準備，計劃自籌資金（正如它在二戰期間所做的那樣）。
通過借錢來解決衝突，用稅收來支付日常開支，這些都是美墨戰爭。事實證明，這場戰爭的持續時間和激烈程度所造成的費用遠遠超出了最初的估計。
到1861年底，發行債券顯然是不夠的。人們越來越擔心與英國的戰爭和不斷增長的經常賬戶赤字，這給黃金儲備帶來了壓力。
曾向政府提供黃金以換取國庫券和債券的銀行發現，它們無法在二級市場上轉售政府債券，因此面臨越來越多的贖回。紐約銀行帶頭暫停現金支付，財政部迅速跟進。
由於用於支付聯邦士兵的票據變得無法兌現，而且其價值不斷惡化，國會爭相尋找新的方式為戰爭籌資。聯繫匯率制實際上已經被打破，1862年，政府開始印製1.5億美元的美國鈔票，並使這些鈔票成為合法貨幣。
在戰爭結束前，美元對黃金的比價在戰爭結束前下跌。最初，美元可以轉換成債券，以支付黃金利息（這是為了證明美元的“穩定性”而引入的一種怪癖）。
可兌換性的中止和貨幣供應量的大量增加（到1863年增加到4億5千萬美元）幫助引導了貨幣的貶值。然而，由於聯邦政府承諾以與黃金相當的價格贖回美元，因此每當戰爭結束時，美元的價值似乎都在上漲。
相比之下，隨著戰爭的進行，由於印鈔過多和前景渺茫，Confederate貨幣將持續貶值。
閱讀更多 閒談期貨 的文章
