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本文首发于2月26日“鲁班行研”，本次发送为验证前期观点。
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开门见山，这个第一大铁塔龙头就是中国铁塔，一个专门给移动、联通、电信三大运营商架电线杆子的。手里有近200万站信号杆，全球第一，国内市占率超过97%。
不过，一根破电线杆子有什么好讲的？
5G来了，三大运营商独立组网，基站建设如火如荼，电线杆子需求肯定爆发。作为世界第一大的中国铁塔应该有机会狠薅一把三大运营商的羊毛。
在这光鲜的外表、史诗级的风口背后，是公司"出身卑微"的苦楚，还有被反套路的无奈，这根破电线杆子，还真不好做。
它就是个架电线杆子的
中国铁塔成立于2014年，设立目的是共建共享通信基站，节约基站资源、有序发展，2018年8月登陆港股。
公司业务模式很简单：建设信号杆，然后出租，收取租金，像个包租婆。
从2018年的收入结构来看，接近95%的收入来自宏基站业务，也就是公司自己掏钱，建好电线杆、机房和铁柜（一房东），再出租给移动、联通、电信三大运营商，供他们安装设备、天线（拎包入住）。
（图：宏站信号塔类型；来源：公司官网）
除了宏站外，还有其他几个：
微站业务占比1%，也就是在先租用路灯杆、公交站牌等进行改造，再出租给三大运营商使用（二房东）；
室分业务占比2%，简单来说就是在办公楼、隧道这些信号不好的地方焊上铁架子，装好电线，再租给三大运营商装上小天线，补足信号；
（图：公司收入结构；来源：wind，鲁班行研）
这么看来，中国铁塔主要是为三大运营商建造基站安装前的基础设施，再租给他们。
除此之外，中国铁塔还有针对其他用户的跨行业应用，占比不多，我们权且把它叫做"社会塔"吧。
说了这么多，确实是个架电线杆子的。看点在哪？看点在它的悲惨"身世"。
羊毛没薅到，反被三大运营商套路
别人家的房东，都是一个月的"睡后收入"顶上别人几年的工资，不过中国铁塔这个房东不好当，原因在于——大股东就是大客户！
从股权结构看，移动、联通、电信三者持股高达69.1%，活脱脱一个摄政王，从客户结构看，三大运营商的贡献的收入占比高达98.5%，是惹不起的金主爸爸。
（图：公司大股东；来源：wind，鲁班行研）
中国铁塔既是子公司，又是他们的供应商，在"摄政王"和"金主爸爸"双重压力下，敢涨房租吗？不仅不敢，房租还被限制住了。
公司用的是"成本加成"的定价模式，也就是在算好的成本之上，再加15%，作为对三大运营商的报价，考虑到还有杂七杂八的费用，其实利润空间没多少。
更悲惨的是，前几年总理亲自指示三大运营商降本增效，所以运营商便把"魔爪"伸向了自己的子公司——中国铁塔，公司成立之初说好的15%的加成，谁知道三大运营商又搞了个新成本定价协议，降到了10%。
这就好比刚定好的1500块绩效，本来就不算多，公司为了节省成本，又给降到了1000，你说糟不糟心？
本来想着5G建设如火如荼，作为三大运营商的供应商，应该能趁机薅点羊毛，谁知羊毛不没薅到，自己还被反套路了。
这也可以理解，毕竟三家运营商一年也就挣个一两千亿，可能是真的穷。
话说回来，这么搞，跟在后面的弟兄们，在冲锋陷阵的时候也总会有顾虑。在上一篇专题《5G世界（一）：5G建设火力全开，2020年又将掀起一波大潮？》里我们就说到，中国的5G套餐价格比美韩两国低得多，要大面积推广势必还会继续降价，到那个时候，如果三大运营商认为继续压低中国铁塔的价格，能更多地提升自身电信运营业务的利润，何乐而不为呢？
比如19年6月5G牌照发放后，联通和电信宣布共建共享基站（合租），中国铁塔的股价一路跌到年底。原因就是三家运营商规定：有两家合租，租金要打七折，三家合租要打六折，不仅要用的基站少了，价格还被砍下来了。
只可惜了中国铁塔的小股东，本来想跟着喝口汤，没想到利润空间一降再降，最后连白开水都没喝上。这也是压制公司估值的一个重要因素。
其实降本增效没必要非得压低所有人的运营成本，这样会把本身能提供价值的那部分也打压下去。有时候换个思路：改变一下分配结构也许更有效，加码价值大的，削减价值小的，才是正确的选择。
那么，这个架电杆的中国铁塔价值在哪？除了架电线杆，还有没有更大的价值？
真正的价值，在于社会塔业务
开头的部分提到，中国铁塔还有"社会塔"业务，也就是向三大运营商之外的"社会人士"出租信号塔。
这个业务的优势在于"二房东模式"，不需要自己掏钱建信号塔，而是从政府、其他公司租来路灯杆、广告牌等，稍加改造再租出去，成本只需要一两万，但一个信号站租金至少一万，一年就能回本。
而且中国铁塔选择的是智慧楼宇、智慧城市赛道，也就是智慧停车、智慧照明、电子交通指示牌、车联网这些，目前的社会塔储备已经达到千万级。
根据Ovum预测，智慧城市设备安装数量将从2018年的4601万增长至2023年15112万，复合增速21.9%；智能楼宇设备安装数量从2017年的11875万增长至2023年的85126万，复合增速38.9%。目前社会塔2018年的租户14.1万，渗透率不足0.5%，空间很大。
（图：智能楼宇安装数高速增长；来源：Ovum，鲁班行研）
如果真的能摆脱对三大运营商的依赖，在"社会塔"业务上找到突破口，兴许能有爆发机会，只可惜现在这个业务太小，短期内公司的股价还是要看刚才说的宏站业务。
5G爆发期刚开始，短期宏站业务还有成长空间
好消息是，现在正处在5G建设的成长初期，即便利润空间小，业务规模才刚刚爆发，业绩还有不小增长空间。
根据目前三单运营商对5G宏基站的规划，未来建设基站总量至少要400—500万站，而中国铁塔目前只有200万站左右，即便联通、电信合租，怎么着也得再需要建100-200万站吧。
这还没算上未来物联网爆发的超预期数量。
2013年4G规划建设100-200万站，谁知道流量爆发，尤其是抖音、快手等短视频催化，需求大增，截至19年三季度，4G基站已达808万座。5G的车联网、云游戏、超清视频等等，对于流量的需求增长，难道会不如4G吗？
基站越多，中国铁塔能收到的租金越多。
当然上面说到的三大运营商压价的问题，新定价协议有效期是2018年1月1日至2022年
12月31日，协议到期前中国铁塔还是有10%的利润空间，到期之后就不好说了，个人预计三大运营商会趁机把中国铁塔给薅秃。
长远来看，5G也会有退潮的那一天，在6G来临前，铁塔的社会塔业务，能否成为公司在5G下滑、6G兴起之间的增长点，这个是关键。
在能确定这个事实之前，它只能作为一个典型的周期股来看，5G这阵风，过了就过了。
好在，现在刚是起风时。
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