很多人都知道，與經濟規模比較，日本政府的債務規模在全世界都獨領風騷；
很多人不知道，與經濟規模比較，日本央行的印鈔規模在全世界也獨領風騷。
如果不是美聯儲最近一個月瘋狂印鈔（目前資產負債表規模已超過6萬億美元），日本央行資產負債表規模折算成美元一直是超過美聯儲的（當然，在2020年3月份之前，歐央行、中國人民銀行的資產負債表規模折算成美元，也都超過了美聯儲）。
問題是，大家都知道的——
1）日本GDP連美國的1/4都不到；
2）美元是全世界的貨幣，日元只是日本人的貨幣而已。
既然如此，接下來大家不免要繼續追問兩個問題：
一、日本央行是怎麼印了這麼多鈔票的？
二、印了這麼多日元，日本為什麼沒有發生通貨膨脹？
第一個問題比較複雜，所以我特意花了很大精力，在昨天的文章——“美國經濟，會不會步日本的後塵”裡給掰扯清楚了，今天的文章，是專門來解答第二個問題的。
首先我們需要定義一下“通貨膨脹”這個詞兒。
雖然人人都以為自己知道什麼是通貨膨脹，但實際上每個人認為的通貨膨脹可能都不一樣。通常認為，通貨膨脹是指主要商品的物價持續、普遍、不可逆的上漲，但如何來衡量“主要商品”，如何來衡量“物價上漲”，很大程度上其實是個技術活兒。
舉個例子，房子算不算主要商品？畢竟，它是老百姓購買的最大頭的東西，每個月你可能都要把收入的一半送給房貸——但我要明確告訴你，至少在我們中國，它不是通貨膨脹計算的“主要商品”。
那什麼是主要商品呢？中國的官方CPI中，明確定義了8類：食品菸酒、衣著、生活用品、醫療保健、交通通訊、娛樂教育、居住（房租）以及其他用品。
確定了主要商品，還有個權重的問題——比方說，今年豬肉的價格上漲很多，那我就把豬肉的權重給調低，如果通訊產品和服務的價格下跌很多，我就把它的權重增加……所以就有了去年關於中國通脹的一句名言：“去掉了豬肉其實是通縮。”
即便是商品種類和權重都確定了，還有個數據來源問題。比方說，可能今年市場上很多人的房租都上漲了很多，但人家政府調查的那些人的房租，恰恰都沒有上漲，你能怎麼說？
“物價上漲”評估，也同樣是個技術活兒，我們拿美國的官方CPI來說，你10年前用的手機400美元，現在用的手機600美元，我們馬上就會認為這是物價上漲了50%——
不不不，你這太不技術了，600美元的手機相比10年前400美元的手機，多出了音樂播放功能、照相機功能、視頻錄播功能……，這些功能都是有價值的啊，當然都應該扣除，七扣八扣之後，就手機價格這塊兒，不僅沒上漲，反而大幅度下跌了呢！
也就是說，即便不討論任何貨幣本身濫發的問題，只是來準確定義通貨膨脹的話，最簡單直接的答案就是：
政府說通貨膨脹是什麼，就是什麼！
如果進一步考慮到，當代社會政府和央行控制著貨幣供應數量的事實，通貨膨脹就有了這樣一個大家都能接受的定義：
因貨幣實際需求小於貨幣供給，從而導致貨幣的現實購買力大於產出供給而引起的一段時間內物價持續而普遍上漲的現象。
有鑑於此，《貨幣的非國家化》的作者哈耶克曾在寫給《華爾街日報》的一封信中寫道：
"你們能否在每期報紙的頭版，用大寫字母印上這麼一個簡單的事實：通貨膨脹是由政府及其工作人員造成的，除此之外的任何人都不可能造成通貨膨脹。如果你們這樣做，那可真是一件善事。"
今天我們討論日本有沒有通貨膨脹，當然也要根據日本官方的數據來，進一步地，根據當今世界各國央行通行的規定，年化通脹率在2%以下，都可以理解成“沒有通貨膨脹”，而通脹率如果低於1%，那就被稱之為“通縮”。
下面的這幅圖表，就是1999年迄今日本官方公佈的每月年化通脹率情況。
從這個數據上來看，在過去20年的時間裡，除了2008年初、2014下半年到2015年初的極少數月份外，其他時間日本的通貨膨脹率全部都在2%以下。從這個意義上來說，日本在過去20年可以說沒有出現什麼通貨膨脹問題。
與此對比的，是日本的印鈔情況（下圖用央行資產負債表規模表示）。
在昨天的文章（“美國經濟，會不會步日本的後塵？”）中，我已經詳細論述了日本1999年以來的非正常印鈔過程：
1）0利率+QE1（1999年3月至2006年3月）：央行資產規模由80萬億日元溫和增長到145萬億日元，基礎貨幣增速處於正常範圍，央行資產購買範圍僅限於國債；
2）QE2+多種資產購入（2009年1月至2013年3月）：央行開啟資產購買計劃和貸款支持計劃，不僅購入國債資產，而且開始購入公司商業票據、公司債、股市ETF和房地產信託基金，但央行資產增長仍屬溫和，從120萬億日元增加到164萬億日元；
3）QQE階段（2013年4月迄今），央行大規模購入國債及ETF資產，央行資產負債表規模快速增長，央行資產從165萬億日元增長到目前的604萬億日元。
最近20年間，日本基礎貨幣供應增長了6.5倍，特別是最近的7年間暴漲了440萬億日元（幾乎相當於日本的GDP），但日本的通貨膨脹卻一直處於低位，這實在太奇怪了。
出現這個問題的關鍵，在於信用貨幣體系下“錢”本身的複雜性。
為了說明問題，我把信用貨幣體系下的“錢”，分為三種：
1）人們手中的錢，也就是你看得到摸得著也能用的硬幣或紙幣，我們稱之為“現金”，在現代社會，一般而言這個錢的總規模比較小；
2）商業銀行賬戶上的錢，這就是你在銀行賬戶上記錄的、看得見摸不著但是可以使用的錢，通常其實是被稱之為“信用”或者“信貸”；
3）中央銀行賬戶裡的錢，這個錢躺在各持牌商業銀行在中央銀行所開立的準備金賬戶上，一方面，這是真真正正的由央行所“印”出來的錢，是基礎貨幣，我們每個人在商業銀行賬戶上的錢，也都由這個錢衍生而來；但另一方面，這些錢卻不能拿來購買任何東西，只能在這些持牌銀行的賬戶之間進行流轉。
第一種錢和第二種錢的意義其實差不多，只是實物和電子形式的區別，都可以在現實社會中購買商品、服務或各種資產，而這兩種錢加起來，差不多就是所謂的“廣義貨幣”。
但是，央行“印出來的錢”，卻都是第三種錢，這些錢印出來之後，除非經過商業銀行之手，將其變成第二種錢，否則，這些錢對於社會的購買力而言是沒有意義的。
問題來了——
商業銀行如何將第三種錢變成第二種錢呢？
答案是——
需要社會上的企業或居民，向商業銀行借貸，然後，商業銀行用這種借貸作抵押，就可以把第三種錢從央行的準備金賬戶中鬆綁出來，變成第二種錢。反過來，如果大家都傾向於把錢存進商業銀行，商業銀行按規定必須把其中的一部分存回央行，第二種錢就會變成第三種錢。
說白了，第三種錢就是“基礎貨幣”，在中央銀行賬戶上，通常體現為“準備金”，它需要社會上實體經濟部門的真實借貸需求，將其轉化為能在社會上購買商品、服務或資產的廣義貨幣。
我再次普及一下，信用貨幣時代，正常的經濟（貨幣）擴張途徑，在於私營部門（非金融企業或居民部門）從商業銀行借貸——
從貨幣端來看，商業銀行用這些借貸做抵押，從央行得到新的基礎貨幣（再貸款），然後，這些貨幣會在商業銀行和私營部門之間來回流轉（貨幣乘數），形成了整個社會的信用擴張，而總的信用擴張量，就體現在銀行的存款或貸款總量上；
從經濟端來看，家庭或非金融企業得到資金，進入生產或者消費環節，這些資金的支付增加了經濟要素之間的流通，創造了新的財富和商業交易，這就是經濟發展與擴張。
在過去的20年間，日本央行確確實實狂印了520萬億日元的“第三種錢”。可惜的是，因為日本社會私人部門（非金融企業+居民部門）的借債能力和借債意願，再也無法恢復到1995年以前的水平，所以，這520萬億日元中的絕大部分，最後還是躺在各商業銀行在中央銀行所設立的準備金賬戶上，並沒有真正流通到社會上去。
下面這張圖表，就是1995年到2018年日本私人部門債務（非金融企業+居民部門）/GDP的水平（圖中數據為百分比），大家可以看到是在一路下降的。
要知道，因為經濟持續低迷，日本最近20年來的GDP都變化不大，私人部門債務/GDP的比例持續下降，也就意味著日本私人部門整體債務絕對值一直在下降或者維持，也就意味著日本央行狂印鈔的絕大部分資金，並沒有流通到社會上去。
雖然，在日本央行努力印鈔之下，甚至直接衝到股票市場購買ETF資產（這意味著央行直接通過股市把第三種錢變成了第二種錢），日本的廣義貨幣M2，相比20年前還是擴張了大約90%的樣子——但這與央行印鈔總量增加的倍數相比，實在不值得一提。
有人可能會進一步問：
為什麼日本的私人部門的借債能力和借債意願無法再增加了？
這個問題，我在昨天的文章中進行了詳細論述，這裡再複述一遍。
泡沫經濟破滅之後，無論日本的企業還是家庭，都發現自己負債累累——
對企業來說，資產端大幅縮水+負債端維持不變，從技術上說，企業已經資不抵債應該破產。但是，因為日本企業文化的特點導致其依然堅持下去，但此後的經營中，它們會把主要經營利潤用來彌補資產端的縮水並償還債務，無論央行如何降低利率，它們無力、也不願進行新的擴張性的投資，這就是辜朝明所說的“資產負債表衰退”。
對居民部門來說，就是資產價格下跌+收入減少+債務依舊，因為時刻需要用資金支付債務的本息，整個社會的表現就是消費急劇萎縮，民間陷入對資金需求的黑洞，這就變成所謂的“流動性陷阱”。
因為整個社會陷入了債務通縮的棘輪之下，哪怕日本廣義貨幣20年增長了90%，算下來，其年化增長率僅有3.3%，這種信用增長率，大概只能勉強維持整個社會債務不要崩盤而已。
最後大膽說一句，這篇文章雖然討論的是日本，但整體的邏輯和原理，對歐元區、對美國、對中國都是適用的。
也就是說，如果一個經濟體的私人部門債務（企業部門+居民部門）擴張到一定限度，接下來它們無力或不願承擔更多債務，那麼經濟擴張和信用擴張就會停滯下來，哪怕央行把利率壓低到0，哪怕央行實施大規模的QE印鈔，都很難讓經濟再恢復到以前的狀態……
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