這次疫情對餐飲等服務公司打擊最大，餐飲停業、全民困家引發了全民在家烘培的熱點話題。從最近美團以及蘇寧公佈2月酵母銷售量分別增長40倍以及7倍即可看到熱度，當然過去銷量基數低起了一定的美化作用，但深層次的想，烘培麵食已成為日常消費的剛需。
一、產品剛需、營收具備長期上升條件
全民烘焙搶酵母行為給國內酵母龍頭公司安琪酵母帶來可觀收益。 全球酵母行業市場集中，樂斯福、英聯馬利、安琪酵母市佔率分別為31%、17%、16%，而在國內市場，公司市佔率已達到55%。 細分領域市佔率長期接近50%也側面的反映了酵母市場未來市場增長空間小，要穩定增長除了搶奪競爭者的份額外，還有就是將酵母對外衍生新產品。 酵母生意雖小，但民以食為天的天然剛需也造就了安琪酵母的護城河，過去長期股價走勢已經說明了一切。 營業收入常年穩健增長，從2015年42.13億元上升至19年的66.86億元，過去四年CAGR為16.09%。
其中C端線上渠道實現收入26.63億元，同比增長61.16%；從營收結構來看，2019年C端與B端之間的比例分別為35%、65%，C端收入結構上升10.06%。 雖未披露2019年b端毛利率，但回顧過去2018年的年報可知相關情況。從2018年毛利率（C端39.85%、B端35.22%）可以看到兩者間各有優劣，C端獲利高、消費需求少，B端消費穩定、獲利低、難主動提價。 據瞭解由於全民烘焙下的C端需求激增，公司原只有一條生產線的小包裝隨即改成三條後仍供不應求，並且除了宜昌產能停工外，其餘產能開工率均為85%以上，能夠填補部分B端的損失。 對於公司提及C端收入填補了B端損失的可能性還是存在疑慮，從2019年兩者之間的營收以及國內外收入（國內約70.65%、國外約29.35%）結構來看，C端需要確保上倍的增速的才能完全填補B端損失，當然我們不是公司經營者，沒法獲悉經營情況。 若邏輯上講得過去的唯有是存貨被消耗殆盡,截至2019年的庫存商品賬面價值為8.40億元，不過這一邏輯需要等到2020年1季度報才能驗證。 奠定安琪酵母“基本盤”的是公司在國內從銷量、產能、地方政府能力上都擁有絕對性的優勢，在業界可以說是一路絕塵。 過去投產期主要集中在2012-2014年，投產到完全釋放利潤需要1-2年。
產能擴張的同時利用率總體不斷上升，結合經銷商代理+大客戶直供模式來看，其產能過剩的問題不大，基本可以理解為產品不愁賣，也因此直接帶動公司營收常年穩健增長。
至於2018年Q1-Q3滿負荷運作是因為受到環保趨嚴因素影響，安琪伊犁產量下降、安琪赤峰生產線搬遷，折舊、耗資等費用支出直接影響利潤，也是2018-2019年營收及利潤增速雙降的原因之一。 但拆分季度收入來看，公司Q3、Q4逐漸好轉，其中Q4單季收入及歸母淨利潤分別為20.9億元、2.4億元，增長17.1%和29.0%。
二、影響盈利因素
在確定公司大概率能營收穩定增長後，最終有多少錢能夠轉入口袋，還需看公司的盈利能力。 公司毛利率、淨利率最高均在2017年，此後在2018-19年都開始出現調整，總體來看毛利率並不算低，而淨利率則相對偏低。
影響公司毛利率及淨利率主要是糖蜜（原材料）價格、折舊攤銷、銷售、財務費用。 A. 糖蜜價格 從毛利率可知63%-70%為成本支出，而這成本構成方面又以原材料比重最高。 原材料佔各業務成本區間為50%-83%，而貢獻主要營收的酵母及深加工行業在2018年期間，原材料佔該業務成本比為51.32%，其中糖蜜為主要成分原材料。 而糖蜜是製糖的副產品，其價格與糖價具有直接的反相關性，在供需方面糖價上升，則糖蜜價格下降。
公司糖蜜的採購主要來自北方的甜菜、南方廣西的甘蔗，這裡選取了廣西南寧、柳州的糖蜜現貨價作為參考。 2019年糖蜜價格雖低於2017、2018年，但已穩步上漲，開啟了小幅的上漲週期。 雖然公司對糖蜜的採購都是提前一年為下一年作準備，因此有一定的滯後。 面對2020年一季度糖蜜的上升，公司表示70%的原材料採購已於2019年完成採購，剩於30%的原材料需要在今年南方採購。雖提前採購，但原材料成本總體依舊小幅上升，對毛利造成承壓。
面對原材料上升週期，安琪酵母時常通過提價來應對成本上升，但基本屬於動調價即部分產品提價為主且幅度小，實際對毛利率影響不大。 雖然公司營收以B端為主，該類對價格敏感度略高於C端消費者，但產品單價低（十多元為主）以及如今C端需求上升後，因此總體來看公司仍具備較大的提價空間來對沖成本上升。
提價實際並不難，現在市面上烘焙店面包動輒十幾元，相比幾年前已經翻了一倍有餘，過去一直被動提價除了作為上游的產品替代問題外、非民營企業的性質或許也是一個額外因素。
安琪酵母短期能不能突破盈利瓶頸的關鍵實際也取決於C端消費者的粘性，所售產品種類多，基本涵蓋日常烘焙，當疫情結束後，C端高增長是否只是短期的曇花一現這需要等到二、三季度才能得以驗證。
B. 折舊、銷售、財務費用 安琪酵母所在的行業特點在於重資產，雖提高行業門檻但行業賽道不好，就在於每年的費用折舊以及還需要拿一大筆錢用於建設以及週轉，可以見到公司在建工程及應收賬款一直處於高位。
折舊攤銷比一直維持在6%-8%的收入比重，可以理解為永續性的蠶食部分利潤，此外公司會計設定的折舊率跨度大，不排除某年折舊費用上升進而導致利潤承壓的可能，由於大股東是湖北宜昌國資委，因此可能性低。
結合下游客戶引起的應收賬款及在建工程，資金被佔用後導致公司貨幣資金偏少，不得不對外大量借債，以2018年為例的短期及長期借款分別為7.87億元、14.29億元，產生的財務費用傳導至利潤端受壓。 還有就是高應收賬款的背後是體現的是品牌軟實力、話語權等因素，對應的銷售費用居高不下，銷售人員薪酬及廣告宣傳費佔較大比重。
這一環扣一環商業邏輯也令到安琪酵母過去雖長期穩定增長，但報表存在隱患以及一直被預期的天花板導致公司的估值低於消費板塊。 至於外匯引起的當期損益是公司全球化過程中產生不可避免的現象，這方面很難預料，但從另一方面看到的是公司為追求業績增長，在不影響利潤的前提下加快佈局海外工廠，已具備全球化實力。
三、結語
已經過了一輪快速擴產階段以及受制環保停車、搬廠帶來的利潤損失令公司股價出現調整。 雖然所在的行業賽道優劣參半，但長期來看，剛需下的產品帶來長期營收15%增長以及過去三四年均維持30%分紅比例都表明公司質地不錯，剛需下的產能增加大概率如曲線般上升。 過去的成績有目共睹，而新的領導班子能否帶領安琪酵母再創新高尚未可知，但公司“根基”已定。 擴產、管理層精簡內部開支、搬廠後的利潤回升都是股價催化劑，投資者最保守的策略就是等。 對了，消費股也是避險抗通脹的好選擇。
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