中科院背景、資本寵兒，明星光環加持下的寒武紀即將 IPO 的消息格外引人注目。近日，伴隨著招股書的披露，這家炙手可熱的 AI 獨角獸的神秘面紗被一一揭開。當財務數據被公開在陽光下細摳和推敲的時候，圍繞這家公司發展的討論也多了起來。虧損持續、商業化落地難、盈利表還不明朗…4 歲的寒武紀面臨著不少成長中的煩惱，它能趕考科創板成功，成為“AI 芯片第一股”嗎？
如期上市應無懸念，市值或超 500 億
如果順利的話，寒武紀想成為“AI 芯片第一股”的願望將很快實現。
它從去年就開始籌備 IPO。一位接近曠視的投資人王雨生（化名）告訴 InfoQ，自去年 7 月 22 日科創板開板後，寒武紀就希望成為中國第一個能夠上科創板的人工智能芯片公司。
同年 11 月，寒武紀的運營主體中科寒武紀科技有限公司發生工商變更，註冊資本由原來的約 148 萬人民幣增至 3.6 億人民幣，公司也更名為“中科寒武紀科技股份有限公司”。
“我覺得應該這次註冊增資時就在考慮上市了，從科創板開始就已經埋下了伏筆”，初入半導體領域創業的魏松濤說。
緊接著 1 個月後，傳出了寒武紀接受科創板上市輔導的消息，但由於還在準備中，官方對外一直是“否認三連”。顯然現在，它已做好了上市的準備。
自 2016 年成立以來，僅 4 歲的寒武紀在資本市場上備受青睞，先後經歷了 6 輪融資，估值一路水漲船高，在最近（2019 年 9 月）的一次融資中，其估值已經高達 220 多億美元，在一級市場已經很難找到資金接盤。
寒武紀至今仍處在虧損中。“靠私募獲得的融資只能持續一段時間，最後還得靠二級市場融資才能維持不間斷的研發投入，保障做出更好的產品到國際上去 PK”，新鼎資本創始人張馳在接受 InfoQ 採訪時表示，“著急上市的目的，一是為了讓股東有退出路徑，二是希望成為第一家 AI 芯片上市公司，以搶得先機營銷提高影響力，便於業務擴展”。
這也是它選擇上科創板的原因。科創板設立的初衷是支持科技創新企業發展，因此對創新企業更加包容，不盈利的企業也可以上市。目前在國內，只有科創板允許虧損的企業上市。對於連年虧損的寒武紀而言，科創板無疑是最好的選擇。
值得一提的是，數次融資之後，寒武紀目前的現金流還很充沛，截止 2019 年底，寒武紀共計 46.68 億的資產中，貨幣資金 3.83 億元，其他流動資產（結構性存款及理財）39.20 億元。
3 月 26 日晚間，上交所受理了寒武紀的科創板上市申請。王雨生表示，按照科創板上市流程，寒武紀走完全部流程，真正上市最快也要差不多 5 個月後。他認為，寒武紀如期上市沒有懸念，因為這家公司是“國家隊”代表，在新型芯片領域坐頭部“交椅”。
寒武紀一開始就站在了很高的起點上，創始人陳雲霽、陳天石兩兄弟均是從中科大少年班畢業的少年天才，博士在中科院計算所深造，二人曾主導研發了世界首款深度學習專用處理器原型芯片。因為中科系背景，寒武紀一路來受到了各路資本追捧，背後的資方几乎是清一色的“國字號”，包括中科算源、國投基金、招商銀行等。
憑藉“國有”之名，寒武紀在行業的地位十分突出，王雨生表示：
目前國內 AI 芯片公司最龍頭的就兩家 — 寒武紀和地平線，地平線機器人是採用的境外架構，英特爾、高通、SK Hynix 都是其股東，寒武紀是國內唯一一家純內資架構的 AI 芯片公司。
這家公司也一度被認為是國產 AI 芯片民族之光。在很多行業從業者看來，即便寒武紀在當下在盈利能力上不足，但它代表著中國 AI 芯片未來崛起的希望。從這方面看，這家公司具有很大的價值。
王雨生表示，國家力推的企業肯定能上市，且上市後市值也不會差。他判斷，寒武紀上市後，至少得在 500 億以上的市值，甚至可能會更高。不過他也表示，由於當下經濟大環境放緩，再加上疫情的影響還未消散，寒武紀上市後可能會被壓低估值，當然具體取決於市場預期。
去年鉅虧 11 億非實際虧損，毛利率可能虛增了
上市並不意味著到達終點，要撐起高估值，寒武紀還有重重關卡要闖。未來公司將面臨短期內無法盈利、持續虧損的風險。
招股書上有些“刺眼”的虧損數據，不禁令外界對寒武紀的業績感到擔憂。2017 年 -2019 年度，寒武紀的虧損額分別為 3.81 億、0.41 億和 11.79 億元，三年累計虧損 16 億，尤其是 2018-2019 年，虧損幅度快速擴大。
AI 芯片是技術密集型行業，燒錢如流水，寒武紀虧的錢絕大部分都投入到了芯片研發上。最近三年，寒武紀的研發費用分別為 0.29 億、2.4 億和 5.4 億，研發費用率分別為 380.73%、205.18% 和 122.32%，研發投入佔營收比重連續 3 年超過 100%。
寒武紀的芯片研發支出主要集中在流片階段。張馳表示，像寒武紀這種體量的公司，一般一款芯片流片的體量可能在三千萬 - 五千萬左右，甚至有可能單次上億。
流片之所以貴是因為整個過程工藝非常高精尖。芯片的流片成本取決於製程的大小，越小越貴，一般 24 納米比較便宜點，12 納米和 7 納米會很貴，還要看芯片的層級、難度。一般一款芯片流片費用在千萬起步，如果要做到 7 納米，至少要花費五千萬。
這還沒算上流片失敗的費用，一次流片可能會失敗，失敗了需要重新再流片，甚至有時要流片三四次才成功。找臺積電、聯發科流片，100 片和 1 萬片成本基本是一樣的，因此，當拿 100 篇去流片時，成本會非常高。
未來幾年，寒武紀還將在產品研發上投入大量資源，短期內這種虧損的態勢還將持續下去。
不過需要搞清楚的一點是，2019 年產生的 11 億虧損並不是真實的虧損，這其中有很大一部分是股份支付費用。寒武紀提到，自 2017 年以來，公司進行了多次股權激勵，單 2019 年一年支出的股份支付費用就為 9.43 億美元。
所謂股份支付，簡單理解就是企業對員工的股權激勵，送給員工股份或者以折價的形式將股份賣給員工。曾在普華永道及多家 AI 公司擔任財務工作的“混不吝”（網名）在她的公眾號上“混不吝青年”上分析，這 9.4 億並不需要公司用現金承擔，也和公司正常的經營損益沒太多關係。
如果將股份支付、政府補助收益、閒置理財收益等非經常性損益從淨利潤中扣除，再經過調整，便得到了“扣非歸母淨利潤”— 3.8 億元，也就是說，寒武紀去年的實際虧損是 3.8 億，額度不算太大。
看完招股書後，“混不吝”覺得，寒武紀這份招股書在一些細節上處理得有點兒粗糙。如在股權支付問題上，一般科技公司會按員工的職能將股權支付費用計入主營業務成本、管理費用、研發費用、銷售費用，而寒武紀卻將股權激勵的對象全都默認為了“管理人員”計入管理費用。
寒武紀員工中，技術人員佔比近 80% ，如果說沒有一位技術人員獲得股權激勵這似乎也不太可能。
“混不吝”覺得，另一個“漏洞”較大的地方是，智能計算集群系統業務的毛利率存在虛增的嫌疑。作為銷售自產設備系統的集成商，一個項目需由很多人參與完成，主營業務成本中應該包括“人力成本 ”。如果是研發人員兼任系統集成項目實施人員，也應按照工時比例乘以相應的工資薪金確認人力成本。
“混不吝”發現，即使 2019 年系統集成收入佔據了全部收入的一半以上，寒武紀的主營業務成本中並沒列出“直接人工”(或人力成本)。而她查詢與寒武紀主營業務類似的芯原微電子的審計報告（由德勤出具）發現，芯原微電子在主營業務成本中，明確列示了”直接人工“數據。
“人力成本的缺失，最終會使相應業務毛利率虛增”，對比 IBM 和浪潮已經精細化管理運作的相似業務，寒武紀系統集成業務毛利率高了 5-11 個百分點左右，“混不吝”覺得這似乎有些不太合理。
失去大客戶華為之後
除了智能計算集群系統業務，寒武紀另外兩大業務是終端智能處理器 IP 授權和雲端智能芯片。
終端 IP 授權業務是寒武紀的起家業務，2016 年，寒武紀推出的 1A 處理器被集成在了華為的麒麟 970 芯片中，助力華為拿下了“全球首款集成 AI 處理器的手機芯片”名頭，剛成立不久的寒武紀也因此在業內聲名鵲起。2018 年，寒武紀的雙核 NPU 又集成到華為 Mate20 手機搭載的麒麟 980 芯片中，這也是令華為 Mate20 功能強大的亮點之一。
IP 授權模式的利潤空間很高，2017 年、2018 年，寒武紀該業務毛利率分別高達 99.8% ，99.90%。這是因為該項業務成本是過去若干年研發投入的成本，已經費用化，現在的研發投入是為後面新的 IP 做準備，而現在商業化基本是無成本的，實際上它有過去的隱含成本在裡面。
在 3 年多的“蜜月期”裡，華為和寒武紀相互成就，加上毛利率高，2017 和 2018 年，華為為寒武紀貢獻了絕大部分營收。
轉折點很快到來。2018 年 10 月華為發佈了人工智能 IP 架構“達芬奇”；2019 年 6 月，華為推出了自研的 AI 手機芯片— 麒麟 810，並於同年 10 月推出了全棧全場景 AI 解決方案，外界將此舉解讀為華為與寒武紀“正式”分手。
“華為就是這樣，它跟別人合作一段時間，一邊學習，自己學會了以後就不合作了。華為海思基本也能在一些領域幹到與寒武紀同樣的水平，所以它自己幹了”，王雨生表示。
此事之前也有端倪，對於與華為的合作，寒武紀方面一直高調宣傳，而華為方面則顯得有些諱莫如深。業內人士分析，華為當初採用寒武紀的 IP 只是權宜之計，因為當時海思的 AI 芯片產品還不成熟。
失去大客戶華為對寒武紀的打擊是巨大的。最直接的是，寒武紀從華為那獲得的收入銳減，2019 年，華為為寒武紀貢獻的收入為 6365 萬元，比 2018 年減少了近一半。
另一方面，王雨生表示：
在手機端，像華為這麼大體量的客戶不多，國內其他手機廠商都很少自研芯片，基本只有華為有芯片自有技術。此外，華為是目前國內 5G 手機做的最好的廠商之一，失去了華為，寒武紀想出海拓展國外客戶也相對有點困難。
因為很難再找到合適的客戶，整個 IP 授權業務的開展陷入了瓶頸。於是從 2019 年開始，寒武紀只好開始逐漸向雲端芯片轉型。不過，相比之下，雲端芯片和系統集群業務的利潤率則要低很多。轉型後，2019 年寒武紀的毛利率銳減到了 68.19%。
與華為“分手”後，寒武紀的技術以及業務的落地情況到底有幾分實力常引發質疑。在知乎一些關於寒武紀的貼子中，有前員工或者接近寒武紀的匿名網友指出了寒武紀現存的一些問題：本身沒什麼核心技術，產品質量差，產品落地很多場景都不適合、產品可能存在對客戶誇大宣傳…
張馳表示，與華為分手並不意味著寒武紀本身沒有技術壁壘。寒武紀在國內雲端芯片、AI 芯片廠商裡仍是第一陣營，進口芯片始終存在卡脖子的問題，寒武紀最大的技術優勢是進口替代。
一份數據顯示，寒武紀的 AI 芯片目前為止已被用於為近 1 億部智能手機和服務器供電，包括華為和阿里巴巴的智能手機和服務器。
“在合作客戶及產品落地方面，寒武紀的保密工作做的很好，這可能主要是為了避免被同行瞭解清楚。其實它與 LG、三星、浪潮等服務器廠商都有芯片合作，只不過並沒有披露太多”，王雨生向記者透露。
招股書中，寒武紀只披露了前五大客戶的情況，2019 年這五大客戶為寒武紀貢獻了 95% 的營收，客戶集中度明顯過高，且高度 TO G 。第一、第二大客戶均為政府，有分析人士指出，珠海市橫琴新區商務管理局項目是靠中科院的關係拿下的單子，而西安灃東的直屬單位西鹹新區管委會也與寒武紀合作緊密。
TO G 對於寒武紀來說，是一門好生意嗎？
“TO G 的好處是穩定、缺點是回款慢”，王雨生認為寒武紀選擇政府是因為政府採購能力強。
我認為寒武紀賣給政府的東西應該不是它最核心的技術，最核心的東西應該是賣給下游做服務器的廠商或者做芯片的廠商才對。不過也可能是它把自己的產品集成在下游的服務器裡面，然後賣給地方政府。
但他同時表示，作為一家技術性的公司，政府一定不會是寒武紀未來的主力客戶。
不過，整體來看，寒武紀上市還是很值得期待的，它很大程度上代表了國產 AI 芯片的最高水平，上市之後，寒武紀在資本市場的表現如何，將受到整個 AI 芯片行業的關注。
（應受訪人要求，文中王雨生、混不吝為化名或網名）
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