創新+首仿精神類藥物龍頭，高瓴資本領投的中國藥神投資價值分析

每週日-週四晚8:00，為大家帶來最新的市場分析。眾研會的願景是成為投資者信任的研究機構，團隊成員均為職業投資者、私募機構研究員、公募機構研究員。目前分為策略小組、行業小組，專注【尋找公司預期差、最新政策解讀、深度行業分析】，全方位滿足短線、中線、長線投資者的投資需求。在這裡，重新定義股票投研。

近年來，國內市場創新藥研發掀起了熱潮，伴隨而來的，在資本市場也對於具有創新能力的藥企給予較高出價。

今天要說的就是這樣一家國內藥企，在20多年前成立於江蘇連雲港市，立足於仿製藥，聞名於搶首訪，併成功轉軌仿創結合，實現創新超越的優秀醫藥企業——翰森製藥。

其創始人鍾慧娟女士深耕中國醫藥行業，擁有近30年經驗，在發展及擴充集團抗腫瘤及精神疾病領域的市場份額方面具備豐富的行業知識。並且這位被稱為中國藥神的女首富，還是中國藥企領袖，恆瑞醫藥董事長孫飄揚的結髮妻子，其女兒孫遠，現在亦擔任翰森製藥執行董事。

翰森製藥於2019年6月7日港股上市，招股說明書顯示，其上市前業績耀眼。上市後的首份半年報營收增長22%，淨利潤增長28%，3月20日發佈2019年業績預告，營收增長12%，淨利潤增長34%。伴隨業績高增長而來的，股價也過去9個月也實現了翻倍的漲幅。

01 前世，今生

雖然具有火箭一般的增速和細分市場龍頭的行業地位，但是在中國製藥界，翰森製藥的前身江蘇豪森藥業，一直比較低調的存在著。1995年在江蘇連雲港成立，主要從事仿製藥（首仿藥為主）及創新藥的研發、生產與銷售。1997年，其重磅產品“美豐（頭孢氨苄緩釋片）”一經推出即引領市場，當年實現收入3000萬元，奠定了此後在抗生素領域的藥神風範。

此後公司更是在首仿領域持續發力，拿下多個大品種。抗腫瘤藥物吉西他濱原料藥和製劑產品更是獲得FDA（美國），PMDA（日本），KFDA（韓國）認證，持續出口到全球市場。

2014年，公司創新藥“邁靈達”（嗎啉硝唑氯化鈉注射液）的獲批上市，繼續奠定公司在抗菌治療領域的王者地位。

2016年，上市之前高瓴資本投資1.8億，入股3%。公司還引入戰略投資博裕資本，上市後吸引的9家基石投資者中包括新加坡政府投資公司GIC、OrbiMed、Prime Capital、Cormorant、Vivo等外資企業。外資作為邊際定價者，已對翰森這一中國核心資產展現出積極的認可。

02 產品，業務

公司營收主要由13個核心產品貢獻，2018年合計總銷售額佔公司收入的89.5%，涵蓋中樞神經系統（CNS）、抗腫瘤、抗感染、糖尿病、消化道和心血管疾病等慢病大病領域，除了一類新藥嗎啉硝唑和仿藥地西他濱外，均為首仿。

2018年公司在CNS領域銷售額達19億元，國內排名第1；抗腫瘤領域銷售額35億元，國內排名第5。此外，公司2018年在抗感染和糖尿病領域分別實現銷售額12.7和4.4億元，國內排名第3和第6。

所以我們發現，以上羅列上市的這13個產品中的8個是目前核心重磅產品，構成翰森製藥當前現有業務。

接下來，我們對其中的重點產品進行拆解分析，以評估現有上市產品的業務的價值。

03 歐蘭寧（奧氮平）

奧氮平，是一種非典型的抗精神病藥物，原研為禮來製藥。1996年9月首次被美國FDA批准用於治療精神分裂症，因療效佳、錐外系不良反應少被列為治療精神分裂的黃金標準。銷售峰值超過50億美元，後因2011年專利到期銷售額大幅下滑。

歐蘭寧是國內奧氮平首仿品種，公司自2011年超越原研禮來製藥市佔市佔率第一。

歐蘭寧是公司第一大單品，約佔據總銷售額的四分之一，所以評估其未來的增長成為基本盤評估的重點。

歐蘭寧（奧氮平）作為精神類藥物，其增長主要受制於兩個因素，一是用藥人群數量的變化，二是產品本身市場佔有率的變化。

根據資料，我國中樞神經系統疾病藥物的市場總規模約人民幣2000億元，年度複合增速為9%，精神類疾病屬於中樞神經系統疾病裡最大的子市場，長期來看複合增速有望達到15%以上。我國精神障礙（不含老年痴呆）終身患病率為16.57%。不僅治癒率低，而且接受治療率僅有8%，美國這一比例達到45%。預計2019年我國樣本醫院精神疾病藥物市場規模可達到60億。同比增長13%。隨著精神疾病患病率及治癒率的提升，藥物市場規模有望較快增長。

在精神疾病分類中，中國的抑鬱症、精神分裂症及失眠（包括域下失眠）的患病率分別為 2.1%、0.8%及 45.4%，且前兩項呈現較快增速。在治療抑鬱症和精神分裂症方面，中國和美國均主要使用化學藥物治療、心理治療和電療。由於精神類疾病的藥品研發和上市難度大，藥物選擇更加有限，現有藥物與臨床需求之間還存在差距，因此中國患者對於特定藥物的依賴性較強。在精神類疾病治療方面患者的知曉率較低，主動就醫率更低，隨著醫學知識普及和收入水平提高，就醫率會逐步提高。

作為第二代治療精神分裂症的藥物，奧氮平於2017年的銷售收入為人民幣27億元，於中國精神藥品市場居首，市場份額為13.0%。公司中樞神經系統藥物歐蘭寧在國內奧氮平市場佔比為68.4%。

中國精神類疾病就診率低，未來就診率會有一定提高，但是這個過程會非常漫長，短期改變不大。同時奧氮平市場份額較為穩定，歐蘭寧滲透率也已達到70%，未來市佔率提升比較有限。

抑鬱症治療的主要途徑是多巴胺抑制使病人陽性症狀減輕。傳統抗精神病藥物（FGAs）價格便宜，但是副作用太大，正在被新一代的非典型抗精神病藥物（SGAs）臨床替代。二代藥物效果更好，副作用很小，代表產品為奧氮平，利培酮，阿立哌唑，喹硫平等。其中奧氮平為國內精神分裂症領域第一大產品，佔據46%市場份額。以此推斷，奧氮平的臨床替代還有較大空間可以挖掘。

翰森製藥歐蘭寧於2018年5月4日首家國內過BE，目前過BE的還有齊魯和印度瑞迪博士。目前集採已經覆蓋這個品種。2018年12月，第一批4+7集採，歐蘭寧中標價格9.64元/片（10mg）。從2019年9月24日進行的集採擴面中標結果來看，奧氮平仿製藥分別由齊魯製藥2.48元/片、印度瑞迪博士實驗室Dr.Reddy`s（泛谷藥業經銷）6.19元/片、翰森製藥分別以6.23元/片中標，而原研藥公司禮來以6.74元/片出局。這個價格相比“4+7試點城市”集採的中標價9.64元/片有下降35%。

歐蘭寧集採對於2020年以後業績會有影響，同時也看到，4+7區域降幅不大。擴圍範圍價格下降同時銷售費用率會大幅節省。同時公司正在開發口腔速溶膜和口崩片兩種新劑型，有望今年上半年能夠上市，能夠補充銷量。

歐蘭寧上市前一直保持12%左右的複合增長。依據集採擴圍時間安排推算，集採影響預計在2021年開始釋放。假設2019年和2020年依然能夠保持10%的增長，從2021年開始，在前一年總銷量變化不大情況下，則歐蘭寧銷售額在2021年開始將逐步下降，如果不考慮量的變化，則會低於2019年水平，如考慮市場還在擴大，預測為與2019年銷量持平。這個過程中，總採購訂單量的變化和非集採渠道的銷售會帶來一定影響，預估為浮動10%。

綜合考慮，預測歐蘭寧2019-2022年銷售額分別為19億，21億，19億，19億。

04 澤菲

澤菲（吉西他濱）是豪森針對禮來公司健擇（Gemzar）的首仿藥。此藥物是一種化療藥，用於治療多種類型的癌症，包括乳腺癌、非小細胞肺癌和胰腺癌。2013年，澤菲經美國FDA批准上市，成為中國製藥公司首個獲得FDA批准的凍乾粉針藥物。在吉西他濱藥品市場中，翰森澤菲的2018年市場份額為75%。

吉西他濱（Gemcitabine）抗瘤譜廣，對大多數實體瘤均有一定療效，且其安全性較高，能在門診條件下給藥，體質較差的患者或老年患者也可以耐受。目前其獲批主要適應證包括：（1）晚期非小細胞肺癌一線治療：吉西他濱+順鉑是當今歐洲和美國最廣泛應用的一線非小細胞肺癌標準化療方案；（2）晚期胰腺癌的一線治療：是唯一證實可以改善胰腺癌療效的化療藥物；（3）侷限期或轉移性膀胱癌的一線治療；（4）轉移性乳腺癌的一線治療；（5）晚期卵巢癌的二線治療；（6）早期宮頸癌的新輔助治療；

澤菲憑藉首仿的先發優勢市佔率超過60%，據樣本醫院數據，吉西他濱在中國的銷售額在2018年達到15億元人民幣。受益於首仿的先發優勢及強大的銷售渠道，翰森市佔率穩居第一。

到目前為止，在已上市的10家企業中，已有5家提交一致性評價，豪森已經通過一致性評價，另有海正、齊魯、正大天晴、海南錦瑞4家處於審評審批狀態。預計該品種可能於2020-2021年參加集採。由於澤菲價格約為當前市場最低價格齊魯的3倍，預計吉西他濱至少需要降價70％。伴隨注射劑集採在全國範圍內的推廣，降價對公司銷售額的影響將在2022-2023年間逐步凸顯出來。

2016-2018年澤飛的銷售額分別為7億，9億，10億。複合增速10%左右。再結合非集採渠道的影響，預計澤菲在2021年之前銷量增長至12億，此後逐步降低至10億。

05 普來樂

普來樂(培美曲塞注射液)原研公司是美國禮來的力比泰，2005年國內上市2017年納入醫保。主要用於非鱗狀非小細胞肺癌和惡性胸膜間皮瘤的一線治療，2018年國內公立醫院終端市場銷售額預計超40億元。公司的普來樂是培美曲塞二鈉國內首仿藥，豪森憑藉首仿先發優勢及強銷售渠道快速佔據市場份額，2018你那銷售額達到15.48億，目前其市佔率位列第一。

培美曲塞二鈉屬於化療注射劑用藥，受此類用藥的一致性評價審批標準未能明確，公司在去年未能及時取得一致性評價證書，未能獲得集採資格。四川匯宇由於在歐盟獲批，採用了出口轉內銷的申報路徑率先通過了一致性評價，實現彎道超車。最終普來樂集採擴圍失標。

一致性評價方面，目前四川匯宇1家已經通過一致性評價，其他3家豪森、齊魯、揚子江均處於審評審批階段。目前培美曲塞注射液已經進入集採目錄，已經通過一致性評價的四川匯宇和原研禮來中標，由於參與二輪集採的競標者僅2家，競爭格局較較好，四川匯宇僅僅降價1%便拿到了大部分的集採份額，目前除中標的原研禮來外，其他廠家市佔率均受到一定影響。

目前公司培美曲塞價格為同品類最高，雖與第二輪集採中標企業匯宇和禮來相近，但是較正在進行一致性評價的齊魯來講，其價格高出近20%，預計兩年後新一輪集採將面臨的價格壓力將進一步凸顯。

另外，預計注射劑一致性評價正式文件有望今年出臺，該文件將加速注射劑品種的一致性評價及帶量採購進程。公司培美曲塞目前處於待批階段，有望今年通過一致性評價。

普來樂（培美曲塞）這個產品2018年銷售額是15億，預計在2021年之前有一定增長，此後隨著集採壓力增加逐步下滑。預測普來樂2019-2022年銷售額分別為16億，15億，15億，15億。

另外從現有競爭格局來看，公司抗腫瘤線的昕維（伊馬替尼），昕美（地西他濱），昕泰（硼替佐米）競爭格局良好，有望保持較快速度的增長。

至此，對於三個主要產品進行了評估，總體對於現有業務的預測評估如下：

即現有業務2019-2021年銷售額分別為89億，104億，109億。歷史淨利潤水平大約保持在30%，據此預測淨利潤總額為：27億，31億，33億。

需要充分說明的是，以上評估情況，會受到政策因素的極大影響。從總體來看，現有業務增長面臨較大壓力，因為仿製藥為主，價格受到極大壓制。所以對於翰森這樣一個化藥領域參與競爭的企業，其創新能力永遠是未來資本市場視角下的核心看點。那麼那麼翰森未來的研發，能否帶來未來增長動力？

06 在研管線梳理與評估

對於一家醫藥公司來說，如果沒有創新研發能力，那就是化工企業的估值，如果具備重磅創新管線，那就是開了掛的科技股的估值。翰森製藥當前港幣估值55PE，研發管線到底有多少家底，讓我們來盤點一下。

上表中是翰森目前主要在研產品，其中HS10296，氟馬替尼，HS10234是重磅創新藥。另外有1.1類創新藥聚二乙醇洛塞那肽目前已經上市，因為尚未有數據披露，我們一併放在管線內進行評估。

07 聚乙二醇洛塞那肽

在說到這個藥物之前，必須簡單介紹一下糖尿病的治療歷史。糖尿病治療領域的第一次突破是人工合成胰島素的發明，一舉將一個不治之症變成能夠有效延長生命，提升生存質量的慢性病。但是每次飯前來一針不僅痛苦而且太傷自尊，如果在糖尿病前期能夠很好的控制病情的發展，胰島素的使用就會被極大的推後。二甲雙胍成為第一個滿足中期控制的神藥，再一次將糖尿病從一個痛苦的慢性病帶入到能夠相對輕鬆治療和控制的時代。

在這個方向上，隨著醫藥學研究的深入，發現有三個靶點對於糖尿病的代謝控制起到關鍵作用，分別是DPP-4，SGLT-2和GLP-1，目前這兩個靶點都有相應藥物上市。

聚乙二醇洛塞那肽，就是GLP-1類似物的藥物。最大特點是控制血糖的效果很穩定，且長效發揮作用。相比胰島素飯前一針可以改為每天一針甚至每週一針。在中國，除艾塞那肽之外，很多GLP-1類藥物需每日注射一次，而洛塞那肽只需每週注射一次。與中國市場上其他需每週用藥的GLP-1注射劑相比，洛塞那肽的使用劑量更低，可以降低抗體水平升高造成有效性下降的可能性。

2019年5月6日，豪森醫藥「聚乙二醇洛塞那肽」上市申請獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批准上市，用於成人改善2型糖尿病患者的血糖控制，成為第一個上市的國產長效GLP-1製劑。

根據Forst&Sullivan的資料，2017年全球及中國的GLP-1類藥物銷售額分別為68億美元及4.076億元。預計至2022年，GLP-1類藥物的市場規模將分別增長至204億美元及86億元。

中國市場上現有糖尿病藥品目前大多為傳統藥物。2017年，DPP-4抑制劑、GLP-1受體激動劑及SGLT-2抑制劑等創新藥物在中國的總銷售額為人民幣18億元，僅佔市場份額的3.4%，而同期這三類藥品在美國的總銷售額為147億美元，佔市場總份額的42.6%，是在胰島素之後的前三大糖尿病藥品。

2018年GLP-1激動劑佔美國糖尿病類藥物銷售總額的20％，約7％患者使用。而GLIP-1激動劑2018年國內的銷售額約為8億人民幣，僅佔國內600億糖尿病藥物市場的1%，滲透中國3000萬接受治療糖尿病患者中的0.2%。

所以說，GLP-1產在中國屬於低滲透率降糖藥，成長空間巨大。

據公開諮詢報告數據，GLP-1激動劑利拉魯肽的銷量在2017年降價45%談判進醫保後，其銷量在2018年增長了近200%。隨著新藥保險範圍的迅速擴大以及更多GLP-1產品上市，GLP-1藥物正在進入中國的快速增長期，中國糖尿病藥物市場構成將逐漸與國際接軌。鑑於其與常規注射劑量相比的給藥方便性，長效GLP-1將成為主要趨勢。

市場上有四種進口的GLP-1產品，包括短效利拉魯肽（諾和諾德）和艾塞那肽（阿斯利康&三生），以及長效艾塞那肽微球（阿斯利康&三生）、度拉糖肽（禮來分別於2018年和2007年獲批）、以及諾和諾德目前處於國內3期臨床的索馬魯肽。索瑪魯肽已經於2019年9月獲得FDA批准上市，並且是口服制劑每日一次，競爭優勢明顯。下表為目前在售的GLP-1產品：

豪森做為本土企業，自2000年起就一直深耕糖尿病領域，團隊穩定，經驗豐富，其學術推廣和銷售能力都較強。並且長效患者依從性強，翰森的聚乙二醇洛塞那肽於2019年5月獲得批准，是中國第三個上市的長效GLP-1，第一個國產GLP-1。與長效艾塞那肽微球相比，洛塞那肽運用的聚乙二醇長效化技術幾乎不會發生肌肉疼痛、硬結，與利拉魯肽相比具有使用上的優勢。

雖然國產的成本優勢能在一定程度上壓低GLP-1受體激動劑的價格，但醫保對於藥物銷售仍有不小的影響。目前，艾塞那肽已進入9個省份的醫保，利拉魯肽作為2017年國家醫保談判成功的品種之一，價格也由723元/支降至410元/支（3ml:18mg），降幅達43%。預計公司在2020年也將爭取醫保談判，通過降價獲得醫保報銷資質。

基於以上信息，我們綜合評估。假設聚乙二醇洛塞那肽年用藥金額約1.5-1.7萬元，主要參考艾塞那肽微球以及度拉糖肽定價，錨定已上市長效GLP-1同類產品定價。預計上市後爭取醫保談判，並以價換量進入醫保報銷範圍。疊加考慮國內GLP-1產品在2022年達到80億市場規模，

08 氟馬替尼

氟馬替尼是公司已上市藥物伊馬替尼的2.0版本，而這個伊馬替尼就是專用於治療慢性髓性白血病（CML）的神藥格列衛的國內首仿藥物。也因為這個原因，豪森掌門人鍾慧娟被稱為國內的女藥神。伊馬替尼首仿成功後，極大的緩解了電影《我不是藥神》中的慢粒白患者的醫療負擔。

慢性髓性白血病（CML）是源於多功能性造血幹細胞惡性轉移的克隆疾病，佔所有成人白血病的20%，其存量患者超過20萬人。在研的氟馬替尼，比第一代藥物具有多種優勢。首先是耐藥率更低，儘管伊馬替尼能收到很好的療效，但治療一段時間以後，約20%的患者會出現耐藥等情況。臨床前研究結果表明，氟馬替尼抑制野生型及常見突變作用更強，且對伊馬替尼耐藥的ABL激酶選擇性優於常用TKI，“脫靶”現象更少。二是臨床療效更優，翰森在2019年美國臨床腫瘤學會（ASCO）上發佈了氟馬替尼在CML一線治療中針對伊馬替尼的III期臨床數據–氟馬替尼在3個月時的抗MMR（主要分子反應）率明顯高於伊馬替尼（8.2％vs. 2.0％，P = 0.0058），6個月（33.7％vs. 18.3％，P = 0.0005）和12個月（48.5％vs. 33％，P = 0.0021）。安全性較好：對於我國初診慢性髓系白血病慢性期（CML-CP）患者，氟馬替尼3/4級不良反應、腹瀉、肝損傷發生率較伊馬替尼高，而心臟、血液毒性較小，與生活質量相關性較強的不良反應如嘔吐、噁心、疼痛、瘙癢等發生率較低。

考慮到其他第二代Bcr-Abl TKI的競爭，假設CML患者存量病人約20萬（年新發2萬例，預期壽命為10年），再考慮到一代伊馬替尼已經通過集採大幅降低患者負擔，保守假設下，氟馬替尼主要用於二線治療。假設氟馬替尼年費15-20萬元（不考慮援助計劃，考慮援助計劃後年用藥金預計大幅下降），

09 阿美替尼（HS-10296）

阿美替尼（HS-10296）是公司獨立開發的1.1類腫瘤創新藥，三代EGFR-TKI抑制劑。HS-10296在奧希替尼的基礎上，將吲哚上的甲基用環丙基基團替代，從而增加其活性，規避嚴重的皮疹和胃腸道毒性等不良反應，屬於奧希替尼的me-better新藥品。

這裡面其實非常有有必要介紹一下阿斯利康的拳頭產品奧希替尼，其也是三代產品，商品名稱泰瑞沙，2018年僅中國銷售額20億RMB，其全球銷售額已經連續三年均翻倍增長。2018年全球銷售19億美金，預計2019年達到30億美金。

阿美替尼憑藉公司強大的推廣推廣能力和銷售能力，以及國內研發成本優勢獲得的價格優勢，能夠對奧希替尼有一半替代即可在上市首年拿下10億+的銷售額。並且隨著非小細胞肺癌患者的增長，市場還在較快增長中。

預計阿美替尼國內銷售峰值約40-45億，預計估值約160億人民幣：根據現有臨床進度以及臨床數據，公司NSCLC二線適應症初步結果較好。

10 HS-10234

這款藥物目前進入三期臨床，預計在2021年NDA(新藥上市申請)，10234是一款抗乙肝藥物，目前國內乙肝攜帶及患病患者數量巨大，市面一線藥物主要是替諾福韋和恩替卡韋。

目前抗乙肝核苷酸類似物藥物主要為恩替卡韋和替諾福韋，且二者均大幅降價進入國家集採範疇，競爭企業較多。以及公司銷售能力和HS-10234的藥效，假設HS-10234上市後將逐漸佔據部分恩替卡韋和替諾福韋的市場，預計HS-10234最終滲透率有望達到10-15%的話，

假設HS-10234年用藥金額0.5-1萬元，參考替諾福韋艾拉酚胺富馬酸剛上市時定價，上市後再通過醫保談判等方式，將逐步下降。預計HS-10234國內銷售峰值10-15億，預計估值約50-55億人民幣。

2019年5月，翰森和Viela Bio就CD19單抗inebilizumab達成協議，對價2.2億美元取得中國開發權限。主要用於治療血液瘤，視神經脊髓炎頻譜障礙（NMOSD）和其它自身免疫疾病。同時翰森藥業還佈局了C-Met，CDK4/6兩個國際重磅級熱門靶點，2019年均已處於一期臨床。

至此，我們對翰森製藥的的在研管線主要品種有一個比較詳細的評估，其它在研還有9個首仿產品+4個優勢賽道的仿製產品，結合公司優秀的銷售能力，預估能夠獲得較快發展。

限於篇幅不再逐個分析。

11 估值分析

公司屬於具有創新能力和技術含量的化學制藥行業，近幾年，由於國家政策影響，關鍵產品的銷售額增長，淨利潤回報及產生生命週期都受到極大的改變。所以最好不用DCF方法來做估值測算。

基於慎重性，簡單實用的原則，分別評估現有業務價值，研發管線價值，公司不參與主營業務的貨幣類資產價值，然後加總為當前合理企業估值。作為買入決策的參考。

通過預測3年內現有業務增長情況，研發開支對研發管線的增厚影響，加總為3年後的企業估值，作為預期回報參考。

具體測算如下：

2019年銷售額87億，淨利潤26億。總體考慮現有上市產品還具有一定增長，給予當前800億業務價值估算，在研創新管線給予300億-500億估算，在研仿製藥管線給予200億-400億估算，再加回公司現有的167億貨幣類資產原值。則公司當前RMB估值在1467億-1867億。當前港幣市值1500億，摺合RMB為1300億+。

結合集採影響，預估2020年營收105億，淨利潤30億，2021年營收130億，淨利潤38億。公司高達13%+的研發投入和優秀的卡位研發立項能力，有望提升管線估值，在2021年至2022年市值有機會達到2000億以上，即有取得預期收益60%的機會。

12 風險因素

最大的風險，還是來自於集採政策的變化，以及中標價格的壓力。從2018年到現在，這塊還經常飛出黑天鵝事件，所以對於集採要有充分預期，如果主要產品迅速壓價到50%以內，則估值也需要調整。

其次的風險就是研發效率，包括研發失敗和研發落後的風險。

歡迎關注公眾號：眾研會。子菜單可查看上海機場、欣旺達、雙匯等多家公司的深度投研分析報告！

閱讀更多 眾研會一房楊凱 的文章

關鍵字: 心血管 投資