2月25日，上交所官網發佈：廣東紫晶信息存儲技術股份有限公司A股股票將在本所科創板上市交易。該公司A股股本為19,038.1503萬股，其中4,365.2048萬股於2020年2月26日起上市交易。證券簡稱為"紫晶存儲"，證券代碼為"688086.SH"。
圖丨紫晶存儲官網
自"國民老公"、知名投資人王思聰在投資熊貓直播損失1.5億後，王思聰已消失3個月。但，今天將上市的紫晶存儲（688086.SH）將他與普思資本又拉回公眾面前。此次紫晶存儲上市或許能幫他賺回2個億，不僅可以彌補投資熊貓直播的失敗，順便還能留下大幾千萬的零花錢。
2017年6月，紫晶存儲還是一個默默無聞在粵東北一個叫梅州的城市耕耘的小公司，2016年全年營收也不到1.5億。王思聰的普思資本慧眼識珠，通過普思資本旗下的基金通過定增的方式認購了704.23萬股，每股7.1元，總投資5000.03萬元。
時間軸轉到2020年2月26日，當初投醜小鴨也脫胎為靚麗的 "天鵝"：紫晶存儲將要登錄科創板。按照前期定的發行價21.49元/股計算，未開盤王思聰基金持有股份的市值就有1.51億元。
圖┃紫晶存儲主要法人股東（數據來源於招股書）
科創板首發上市頭五個交易日，不設漲跌停。目前，紫晶存儲發行市盈率為39.5倍，與其業務最為相近的創業板上市公司易華錄（300212.SZ）作為其國內直接競爭對手，2月25日收盤市盈率為73倍。保守計算，即使今日開盤漲幅為66%，王思聰基金持股市值將超過2.51億元，收益妥妥地超2個億。
事實上，若按照相同的市盈率73倍計算，王思聰基金所持股份的市值會超2.8億。加上科創板相對高的估值，以及體量小，成長速度快的特點，一般市盈率比主板、中小板、創業板均略高。基於此，普思資本投資紫晶存儲的未來收益大概率會超過2個"小目標"。
圖┃易華錄收盤市盈率（數據來源於Wind）
帶著這份好奇，以及對國內數據中心行業的關注，銳評君今天就帶大家來認識下這家做數據存儲設備與介質的公司。
1、為數據中心上游客戶，直接與日本三大電子巨頭競爭
紫晶存儲主營業務為基於藍光數據存儲系統為核心技術的，提供光存儲介質、光
存儲設備和光存儲解決方案。主要通過銷售產品實現收入。其中，面向企業級市場的光存儲設備及解決方案為報告期主要業務收入來源。
主要競爭對手國內為上文提到的易華錄，國外為日本松下、日本索尼、日本三菱。日本松下、日本索尼、日本三菱作為世界500強企業，其經營規模遠高於紫晶存儲。
目前，紫晶存儲光存儲設備搭配的BD-R規格主要包括自產25G和外購100G兩大類；而境外廠商已經掌握200G、300G 的量產能力，同時也在向更大容量的量產進行技術研發突破。
紫晶存儲在100G產品預計在2020年才能量產，而且量產上市後與競爭對手相比產品也仍存在技術差距。因此，紫晶存儲雖然在與日本三巨頭直面競爭，但技術優勢薄弱的現實不得不直面。
然後，一大利好是：國內給與的行業機遇是空前的。在國內光存儲數據存儲行業的快速發展下， 2014年的4G建設，2019年的5G建設，數據大爆發背景下數據存儲行業的市場空間直線上漲。紫晶存儲的下游客戶，特別是以第三方數據中心運營商為代表的大客戶市場需求旺盛，加上系統集成商、電信運營商、貿易商以及終端客戶，對於數據存儲設備及服務的提供商而言，市場機會巨大，雖然有競爭壓力，在進口替代，鼓勵國內技術突圍的大背景下，紫晶存儲還是有一定的底氣與國際巨頭競爭。
圖┃紫晶存儲的下游客戶數據中心（圖片來源於招股書）
2、資本市場運作頻繁，兩實控人為合夥創業
2015年，紫晶存儲曾籌劃海外上市，還專門搭建了VIE架構,先後成立鐵威紫晶（BVI）、紫晶光電（開曼）、紫晶光電（香港），紫晶數據（WOFE）。先後簽署《託管經營協議書》《排他性購買選擇權協議》《股東投票權代理協議》《股權質押協議》等 VIE 協議。
紫晶存儲招股書解釋，由於業務逐步在軍工上發力，境外上市將導致紫晶存儲存在大量境外股東，不利於紫晶存儲未來軍工業務的發展。因此，停止了境外上市籌劃。
VIE 架構於2015年1月搭建完畢，於2015年7月解除完畢，存續期間較短，相關境外持股機構未實際啟用，VIE 協議亦從未實際執行。
2016年，紫晶存儲開始在新三板掛牌並採取協議轉讓方式，掛牌期間進行過多輪定向增發，並在2018 年7月，有了進軍主板打算後，終止掛牌。
經過前面兩次的資本操作，紫晶存儲的業務走的還算穩健，淨利潤呈直線增長。
圖┃紫晶存儲主要財務數據（圖片來源於招股書）
紫晶存儲前身紫晶有限成立於2010年4月，由鄭穆、羅鐵威兩個自然人股東共同出資成立。2015年6月，實際控制人鄭穆先生、羅鐵威先生分別設立紫辰投資、紫暉投資來持股，通過設置一人有限公司這種投資的蓄水池，一定程度上能保持上市公司分紅資產的保值和增值。
圖┃兩位實際控制人的技術融合（圖片來源於招股書）
目前，紫晶存儲的控股股東為紫辰投資、紫暉投資。鄭穆先生、羅鐵威先生分別通過紫辰投資、紫暉投資各持有公司19.54%的股權，合計持有公司 39.08%的股權，並通過協議明確了一致行動關係，共同擁有公司的控制權，系公司的實際控制人。
兩人通過共同創業10年，終於造就了科創板上市公司這一碩果，妥妥地是創業成功的那一撥人。
3、早期實物出資不實，用現金分紅"返程"出資
2010年紫晶有限註冊資本由300萬元增加至4500萬元，其中鄭穆、羅鐵威以實物出資2100萬元，但所投實物缺乏購置發票，導致補充驗資無法進行，出現出資不實的嫌疑。
本來聘請了評估機構對其價值進行追溯評估，並計劃由兩個實際控制人對實物出資用現金重新履行出資義務。
2019年2月。紫晶存儲來了一個資本市場比較罕見的操作：利用利潤分配分紅的現金，將分紅款扣除相關所得稅之後再投入公司。除了兩位實際控制人為重新履行出資業務外，其他股東的行為被認定為贈予行為，相關金額計入資本公積。
事實上，一般贈與或者捐贈只有實際控制人或者控股股東贈與上市公司的，這波操作，卻是讓小股東贈與公司。況且紫晶存儲是有70個股東的公司，小股東（持股1%以下的）達50個，是否有損害小股東權益，的確難以說清。
這簡直是資本界的一場泥石流。連預審員都驚呆了，直接質疑：為何要對主要股東額外分紅？是不是存在不同股東不同比例分紅？上市後會不會還這麼搞？
圖┃紫晶存儲第二輪審核問詢函二輪問題11（圖片來源於第二輪審核問詢函）
4、蹊蹺的董事更換和不正常的關聯交易
紫晶存儲前五的客戶相對集中，2018年、2019年上半年分別達57.35%和74.13%。且2019年第一大客戶為關聯交易。
圖┃2018年、2019年上半年前五大客戶（圖片來源於招股書）
根據招股書披露，外部董事曹強（任職期間2015年6月-2016年5月）、姚傑（任職期間2015年6月-2017年5月）參股或兼職的公司南京疊嘉、瑞馳信息、菲利斯通、江西疊嘉等，與紫晶存儲有多項關聯交易，且多次出現在前五大客戶中。特別是，2019年南京疊嘉為紫晶存儲第一大客戶。這導致2019年上半年，關聯交易金額超過30%。
圖┃紫晶存儲2019年1-6月關聯交易（圖片來源於招股書）
稍微對投行業務熟悉的人，一眼都能看出來，外部董事同時進入，然後錯時更換的用意：關聯交易非關聯化。為此，紫晶存儲不惜換掉有強悍技術背景的兩位技術骨幹，然後引入一個年過花甲的退休技術前輩來撐門面。
圖┃被更換兩位董事的簡歷（圖片來源於招股書）
對於這兩位技術骨幹的離職，紫晶存儲如下解釋：在新三板掛牌之後，嚴格按照相關規則運作，曹強、姚傑科研教學任務較重，難有足夠精力保證履行外部董事職務，且公司陸續增補董事，在二位老師陸續申請辭離職後公司新聘任行業專家 潘龍法教授繼續發揮原二位外部董事的作用。以下為潘龍法教授的簡歷：
圖┃替代被更換兩位董事潘龍法教授的簡歷（圖片來源於招股書）
潘龍法教授生於1946年，加入紫晶存儲時，已屆71歲，且遠在首都北京，替代1975年生的曹強教授和1980年出生的姚傑博士繼續發揮原二位外部董事的作用，我不知道讀者是否信服？
可能是項目組成員也覺得如此關聯交易非關聯化不妥，或者是預審員的要求，最後仍然按照關聯交易披露。但是這波操作，難免不讓人浮想聯翩。
5、經營十年無自有房產，董監高多數未持公司股份
截至到上市，紫晶存儲無自有生產性用房，生產性用房一直是租用梅投公司的標準廠房。但讓人驚訝的是，紫晶存儲手上倒是手上有三塊地，具體如下：
圖┃紫晶存儲目前持有的土地使用權（圖片來源於招股書）
其中，第一塊土地粵（2016）梅州市不動產權第20015492號土地使用權早在2012年11月就拿到。截至到今天上市已經有7年的時間，紫晶存儲留著地塊卻租著廠房，不外乎兩個原因：一是早期招商引資，產業園區的房子有3年甚至更久的免租期，或只用象徵性付非常少量的租金，因此，紫晶存儲沒有動力置辦經營性房產；二是，紫晶存儲一直現金流不足，沒有餘錢用來投資重資產。
換句話說，如果紫晶存儲有大額的重資產，如房產，在大額折舊的吞噬下，財務報表的淨利潤會損失不少，這對科創板的融資額影響甚巨，這也算是因禍得福吧。
但是，紫晶存儲對員工的激勵，貌似有點不足。
除了兩個實際控制人外，只有5名相關董監高持有公司股份，分別為：鍾國裕、謝志堅、李燕霞、黃美珊、藍勇民，且當時是按照市場價格增資進來。
圖┃紫晶存儲目前僅有7位董監高及核心技術人員持股（圖片來源於招股書）
對於其他重要的董監高及核心技術人員並未象其他擬IPO企業一樣設立員工持股平臺或進行股權激勵。銳評君查閱發現，紫晶存儲有18位董監高及核心技術人員，其中有11位持股為0，這的確在科創板上市中比較少見。
一般而言，董監高看好公司，願意投資公司，實際控制人為了穩住員工，特別是核心員工與公司共成長，一般都會設立持股平臺，最大程度上激勵員工，與員工捆綁發展。
在進行招股書撰寫時，項目組都可能覺得激勵有點不足，專門帶上一筆"為激勵核心員工，本次IPO擬對高管、核心員工戰略配售"，具體如下：
圖┃紫晶存儲招股書中列明的激勵方案（圖片來源於招股書）
但是，截至今天上市，銳評君翻遍最新版的《招股說明書》和《發行公告書》愣是沒有找到任何關於高管和核心技術人員的戰略配售。
6、與競爭對手差距明顯，國外巨頭已佈局好"薅羊毛"
與國內競爭對手相比，紫晶存儲是易華錄的業績規模的 1/4 左右，但二者均保持快速增長的趨勢（增速均在 30%左右）。
紫晶存儲是從存儲到應用延伸，易華錄是從應用（智慧城市）向存儲融合。由於易華錄本身在應用方面有較為豐富的市場基礎，起步較早，因此其規模相對高於紫晶存儲。
圖┃紫晶存儲與創業板易華錄的收入對比（圖片來源於招股書）
與國外競爭對手相比，紫晶存儲目前光存儲設備搭配的BD-R規格主要為自產的25G，100G仍然需要外購。100G規格在商業化後，能實現收入估計在2020年了。
圖┃紫晶存儲在研項目（圖片來源於招股書）
但，藍光存儲的國際標準規格由海外廠商主導制定推廣，相對應的大部分規格技術專利被包括飛利浦、索尼、松下等海外廠商把持。針對國際標準規格背後的規格技術專利，海外廠商採取開放式授權方式，同時為提高效率，飛利浦、松下、日立、索尼、戴爾、惠普等擁有藍光核心技術的海外企業組建了 One-Blue,LLC 藍光專利池，以公司形式運作對外進行藍光一站式許可。
該些規格技術專利從 CD、DVD 一直延續至藍光存儲，生產過程中涉及該專利池，需要與 One-Blue,LLC 簽署註冊協議並向該專利池支付專利授權相關費用（以下簡稱"權利金"）。目前，紫晶存儲面向境外市場銷售的光存儲介質目前在繳納權利金。
對於境內銷售，紫晶存儲並未繳納。紫晶存儲做了簡單預估，按照境內三年累計銷售數量計算，預估三年的權利金總額為人民幣 11,3167.23 萬元
若2020年，紫晶存儲100G藍光存儲設備上市，將不得不支付相關權利金。
權利金支付將遵循國際上通行的 F/RAND（公平、合理非歧視）原則，按照 One-Blue, LLC 官網公示的註冊協議，支付權利金即可得到權利授權。
因此，在紫晶存儲大規格存儲設備還在研發、逐步突破核心技術走自主研發、進口替代的戰略時，One-Blue,LLC 的權利金；路障已經在前路等著。要想生產容量更大、更先進的存儲設備，交"買路錢"不可避免。
7、產品毛利波動較大，科創闆闆上市歷時近一年
從申報起點看，紫晶存儲申報算是比較早的一批，2019年4月3日就被受理。而同期受理的公司已經早半年上市。如4月2日受理的天準科技（688003.SH），上市日期為2019年7月22日。受理日期僅僅比紫晶存儲早一天，卻早上市超過7個月。
起了個大早，趕了個晚集。
但，這絕不僅僅是運氣不好。銳評君通過分析發現，紫晶存儲毛利率波動相當異常：2018年光存儲介質毛利僅為14.34%，2019年上半年就高達30.76%；2018年和2019年上半年的光存儲設備和解決方案的毛利率差距也均超過10%。
實際審核中，如果毛利率波動太大，沒有合理的解釋，不是業績有造假嫌疑，就是成本核算不準確，導致毛利率波動異常。而這正是IPO審核時最容易被否的原因。
圖┃紫晶存儲分業務的毛利率（圖片來源於招股書）
此外，紫晶存儲關聯交易不低，2019年1-6月就高達30%，還有涉嫌董事更換使關聯關係非關聯化的情形；同時，用現金分紅來補繳大股東出資瑕疵，從而導致小股東形成對紫晶存儲的捐贈。這一個個問題堆砌起來，使上交所愣是發了5次問詢函，導致科創板審核上市用了近11個月的時間。
綜上分析，即使科創板實行註冊制，企業的質地也一定要良好。合法合規運營是基礎，核心技術硬核是實力，賽道清晰成長優異是助力。但是如果企業存在硬傷、或者有難以解釋，不好解釋，甚至不能的問題，即使實施註冊制想快速上市也是相當困難的。想想在科創板遭遇滑鐵盧的25家公司吧，截至今天，算上紫晶存儲成功上市也就90家。這樣算來，失敗率也是高達21.74%！
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