高速发展的创新疫苗龙头——智飞生物
摘要：需求未满,消费升级，催生新型疫苗行业巨头——智飞生物的高速发展:自主研发的独家重磅产品AC-Hib三联苗步入放量期,峰值销量有望达到千万支；4价HPV市场空间巨大,大大增加公司业绩弹性；默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细胞)(商品名乐儿德)获得国家药监局的批准（进口药品注册证号为:S20180002），预计年内上市，将再次为公司带来重磅产品。
2017年后,随着国家对行业的整顿和“一票制”的实施,山东疫苗事件带来的不利影响逐渐消除，行业迎来拐点。2017年中旬,HPV疫苗获批在国内上市，智飞生物独家代理了默沙东四价HPV(宫颈癌)疫苗销量迅猛，产品供不应求，开启高成长之路。18年4月19日，公司发布公告,默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细胞)(商品名乐儿德)获得国家药监局的批准,进口药品注册证号为:S20180002，又一重磅产品即将入市贡献业绩，可谓喜讯连连。
公司多年来深耕疫苗行业，公司股权清晰，管理层锐意进取，始终坚持自主研发与代理业务：自主研发保证了公司业绩稳定，代理增加了公司业绩弹性，有效提高了公司估值空间。
1渠道拓展，强者恒强
山东疫苗事件后,疫苗销售及配送监管趋严,目前行业复苏,我们认为智飞作为国内疫苗龙头企业,有望强者恒强。公司拥有完善的营销体系及专业的疫苗冷链配送队伍，坚持坚持“自营直销为主、代理经销为辅”的销售模式,目前公司拥有销售队伍1200人左右，营销网络已覆盖全国30个省,327个地市,2248个县,25400多个接种点。
除此以外，公司积极拓展第三方销售渠道，公告与美年健康签署《战略合作协议》,将共同打造航母式健康产业平台,拓展基层医疗,发挥双方在各自领域的资源优势,充分利用健康大数据,共同参与提高国民健康意识和预防意识,助力健康中国的推进。美年健康将尽力保证在旗下体检中心开展智飞生物产品的推广及宣传业务,在定向筛查中,双方将推进能够匹配体检套餐的IVD 产品(包括检测试剂盒等)的紧密合作,提高IVD 产品的市场占有率;加速疫苗产品从研发到实现市场价值转换的进程,为美年健康供应符合市场需要的产品等。协同作用凸显,渠道拓宽助力HPV 疫苗等销售并利于实现精准营销。
2代理、研发双轮驱动，产品线持续完善
公司研发实力和储备也很强，17年公司研发人员近250人，研发投入1亿元，在疫苗行业处于领先水平。研发管线丰富，处于研发阶段的项目超 23 项，其中 2 项已报产，10 项处于临床研究阶段；4 项申报临床，7 项临床前研究。其中结核体内诊断试剂、预防用微卡以及流感裂解疫苗完成已申报生产，预计 19 年获批上市，丰富的品种储备为公司持续发展
提供动力。
（公司自主研发及代理产品）
3明星产品持续高增长推动业绩高涨
3.1独家品种AC-Hib 三联苗放量高增长
AC-Hib三联苗为公司独家研发的重磅产品,于2014年获批,由于2016年山东疫苗事件,延缓放量,目前疫苗事件影响已基本消除,步入快速放量阶段。
（AC-Hib三联苗上市以来批签发情况）.
2017全年销量预计超400万支,贡献收入约8.5亿元,利润4亿元,是公司利润主要来源。2017年为三联苗放量元年,在2018消费升级大背景、赛诺菲巴斯德五联苗持续供应紧张下,加之公司强大的渠道资源及推广能力,AC-Hib 未来三年有望延续高增长态势,峰值销量有望达到千万支。ACYW135流脑多糖疫苗、Hib、AC 结合疫苗预计亦实现了可观的恢复性增长。
3.2 HPV疫苗销售势头迅猛,贡献业绩弹性巨大
一季度公司业绩表现突出,除自主产品销售情况良好外,与上年同期相比,独家代理的默沙东四价HPV(宫颈癌)疫苗势头迅猛,目前已陆续在26个省(直辖市)级单位中标,截止3月19日,该产品已累计批签发135多万支,其中2017年批签发约35万支,2018年批签100多万支。该产品上市后,市场反响强烈,供不应求,依据《中国统计年鉴》推算,2016年我国20-45 岁年龄段女性约2.7亿人左右,从消费者基数来看,产品市场规模巨大,若按中标价798元/支(约2400元/人.三支)，10%的渗透率测算,4价HPV疫苗的市场空间达650亿元,市场空间巨大。
（我国HPV接种人数估算过程）
目前HPV疫苗在国内多个省份已中标,HPV在国内接受程度较高,加之公司强大的销售能力,我们预计HPV疫苗有望快速放量,预计2018年HPV的销量有望达到600万支,为公司贡献收入48亿元收入,超7亿元净利润,大大增加公司业绩弹性。
3.3五价轮状病毒疫苗获批上市,市场空间有望达到25亿
2018年4月19日,公司公告独家代理的默沙东口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细胞)(商品名为乐儿德)获得了国家药品监督管理局(原国家食品药品监督管理总局)的批准,进口药品注册证号为:S20180002。
智飞生物儿童疫苗又一大品种上市，有望后来居上。
（2011-2017默沙东口服五价重配轮状病毒疫苗 RotaTeq销售额）
根据2013年WHO立场文件指出,几乎所有儿童在出生后3至5年都感染过轮状病毒，是引发5岁以下儿童急性腹泻的主要原因。统计显示,39%的急性婴幼儿腹泻由轮状病毒引起,儿童罹患轮状病毒肠胃炎后死亡率约为5%,每年死亡人数超过45万人。在我国,估计5岁以下儿童每年有1300万人次发生轮状病毒腹泻,3~4万人死亡。轮状病毒严重危害婴幼儿健康,WHO建议将接种轮状病毒疫苗作为控制腹泻病综合战略的一部分,轮状病毒感染为国家重点防治的“小儿四病”之一。
目前国内仅兰州所上市的单价疫苗(1剂/人份)罗特威,价格172元/支,近8年年均批签发700万支,对应700万小孩。与罗特威相比，乐儿德为五价疫苗,覆盖了我国常见的G1、G2、G3、G4、G9毒株,保护范围更为全面;且罗特威疗程达到3年,时间较长,便利度方面不如32周3剂的乐儿德。因此我们认为乐儿德上市后有望快速占据轮状病毒疫苗市场。假设五价轮状病毒疫苗国内定价300元/支,考虑到公司强大的销售能力,我们保守假设替代单价轮状疫苗50%份额,则市场规模350万人X3剂/人X300元/剂=31亿元,可保守为公司贡献5亿元左右净利润,为公司另一重磅产品。按照法规要求,五价轮状疫苗须经过进口、批签发、招投标等多步流程,预计从获得注册批件到上市销售需要6-7个月左右时间,我们预计五价轮状疫苗有望从2019年开始为公司贡献业绩，故今年不予统计。
4在研产品明显低估，后续爆发或带来惊喜
公司除市场已知的三联苗、HPV 疫苗、轮状病毒疫苗、EC+微卡，公司还布局了 15 价
肺结核病由于缺乏有效防止措施，目前的发病率一直居高不下。 “十二五”期间我国每年报告肺结核患者人数约90 万，发病率约 70/10 万，2016 年发病人数约 83 万，发病率约 61/10 万，死于肺结核人数约2500 人。
高危人群，6 剂次，每两周一次。我们预计学生群体为预防用微卡主要消费人群。我国每年高中、大学新生入学数量约 1600 万人，按照 20%感染率计算（全国整体感染率约 20%），大约 320 万人为携带者，保守以 20%渗透率计算，市场需求 650 万人份，按照 400 元/针，6 针/人份计算，峰值销售额可达 15 亿元，贡献 7-8 亿元净利润。我们预计微卡上市后带来的业绩弹性不亚于 HPV和三联苗。
EC检测试剂市场测算：2017 年 7 月卫计委出台文件，学生入学体检结核杆菌成为必查项目。2015年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为 1729 万、1141 万、878 万和 700 万人，合计约 4400 万人。预计公司 EC 检测试剂定价 80 元/剂次，假设 50%执行，未来峰值销量约 2200 万剂次，峰值收入可达 18 亿元，5 亿净利润。
5非公开发行顺利推进，募投项目增加核心竞争力
公司 17 年 4 月发布非公开发行预案，拟向不超过 5 名机构投资者和自然人发行不超过 1 亿股，募集资金不超过 23.5 亿元。募集资金扣除发行费用后的净额全部用于建设“智飞绿竹新型联合疫苗产业化项目（第一期）”、“智飞龙科马人用狂犬病疫苗（二倍体细胞）产业化项目”和“智飞龙科马生物制药产业园（A 区）项目之研发中心项目”
本次募投项目主要用于部分疫苗产品的研发试验和临床试验，待项目涉及疫苗产品商业化和规模化投产后，将有利于公司进一步丰富产品结构，完善产业链，充分发挥产品差异化的特点，满足不同的市场需求，并将有利于进一步发挥公司技术、产品、客户、品牌和管理资源优势，切实增强公司核心竞争力和可持续发展能力。
6投资建议
7风险提示
产品销售低于预期；新产品未能获批。
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