久期財經訊，4月16日，惠譽將總部位於中國的體育用品生產商361度國際有限公司(361 Degrees International Limited，簡稱“361度”，01361.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)從“BB-”下調至“B+”，展望“穩定”。
評級下調反映了361度的業務狀況被削弱，由於COVID-19的大流行導致消費者支出下降，該公司增長放緩和市場份額下降的情況進一步加劇。
穩定的展望反映了該公司可持續的商業模式，惠譽對2020年後自由現金流產出的預期以及穩固的淨現金頭寸。
關鍵評級驅動因素
疫情擾亂品牌重建：惠譽預計，由於疫情期間消費者支出下降，2019年正式啟動的361度擴張和品牌重建計劃將面臨挑戰。該計劃通過產品和品牌改進，為2019年8%的銷售額增長做出了貢獻。惠譽預測，由於361度的收入增長滯後於運動服行業和同行，該公司的市場份額將在中期內下降，這可能會限制該公司的增長。
歐睿信息諮詢(Euromonitor International)的市場研究員表示，2019年，361度在中國運動服市場份額中所佔比例為3.1%，低於2015年的5.1%。
銷售量承壓：惠譽認為，由於2020年運動服裝同行的激烈競爭，361度的銷量將面臨壓力。儘管該公司在2020年進一步提高了平均批發價格，提供了更多的聯名產品，但惠譽認為，鑑於零售需求疲軟，經銷商的銷量可能會大幅減少。在目前的環境下，經銷商也可能面臨營運資本方面的挑戰。惠譽預計，361度將採取更嚴格的成本控制措施，但由於毛利率較低和一些固定的運營成本，EBITDA利潤率可能會下降。
現金週期延長：由於渠道庫存增加和經銷商應收賬款週轉天數延長，惠譽預計營運資金需求將增加。361度可能能夠維持其應付賬款週轉天數，但由於供應商也面臨著經濟壓力，很難將其應付賬款週轉天數從2019年的水平延長。到2020年，該公司的淨營運資本狀況可能累積到17億元人民幣以上。
能夠償還2021年到期的債券：惠譽預計，2020年361度的財務狀況將惡化，但這不會削弱其償還2021年6月到期的4億美元(未償金額：3.2億美元)高級票據的能力。該公司一直在小批量回購債券，資金來源是從在岸子公司向其離岸控股公司支付的股息。2021年，361度還可以利用其他離岸再融資選擇，以在岸現金作為抵押品。
評級推導摘要
與全球消費品同業相比，361度的經營規模較小，地域分佈和產品的多元化程度較低。但是361度財務狀況強勁，持續享有淨現金頭寸(儘管其自由現金流有一定的波動性)。與美國品牌服裝公司李維斯(Levi Strauss&Co，BB 負面)相比，361度規模更小，EBITDA僅是前者的13%，但361度利潤率更高且享有淨現金頭寸。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020年，由於銷量下降，收入將適度下降，從2021年起，收入將適度恢復到較低的個位數增長。
-由於毛利率降低和一些固定的運營成本，運營EBITDA將在2020年下降到11%以下，從2021年恢復到疫情前的水平。
-由於向下遊經銷商提供的應收賬款週轉天數延長和庫存週轉天數延長，2020年營運資本流出增加。去庫存將於2021年開始。
-2020年資本支出5000萬元人民幣，2021年資本支出1億元人民幣。
-派息率維持在40%。
惠譽的回收率分析基於持續經營價值，因為它高於清算價值。持續經營價值來源於361度 2019年報告的7.61億元人民幣EBITDA，折扣率為40%，企業價值/EBITDA倍數為5.0倍，以及10%的行政索賠。
授予的高級無抵押債務的回收率評級為“RR4”，因為根據惠譽對回收評級標準的國別處理，就債權人友好性而言，中國屬於D組國家。發行人的回收率評級上限為“RR4”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-收入增長超過行業同行，市場份額持續增長上升
-EBITDA利潤率持續保持在15%以上
-FFO利息覆蓋倍數維持在3倍以上
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-公司的市場地位進一步顯著惡化
-持續的負CFO產生
-FFO利息覆蓋倍數維持在2倍以下
-未能維持淨現金頭寸
-2021年6月到期美元債的償還或再融資沒有進展
流動性與債務結構
大額現金餘額：截至2019年底，361度持有的現金及等價物總額為67億元人民幣，足以償還其未償還的25億元人民幣借款。然而，大部分現金是在岸的，大部分債務(主要包括2021年發行的債券)都是離岸的。該公司還持有20億元人民幣未承諾未動用的銀行貸款。2021年6月到期的未償還美元債券佔公司總借款的96%。
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關鍵字: 361度 伴隨成長的中國味品牌 惠譽國際
