上週五，國家統計局公佈的數字出人意料：一季度GDP同比下滑6.8%！創了1961年以來的記錄。很多人可能並不知道1961年意味著什麼——那是三年自然災害中最困苦的一年。雖然，市場對GDP下滑也有所預期，但這麼大幅度的下跌還是讓不少業內人士連呼沒想到。
圖：國內GDP增長率，來源：國家統計局
今年走勢一波三折，有時稍有風吹草動，資金就慌不擇路奪門而出，彷彿驚弓之鳥。但週五出臺數據後，市場顯得波瀾不驚，平靜的背後意味著什麼，難道說利空出盡了？是不是往後的日子就要苦盡甘來了？
每個人都一樣的無知
對未來的預測，是股市中的終極之謎。如果說能擁有看到未來的能力，無窮的財富都不在話下。早年好萊塢有個電影《預見未來》（《NEXT》），是尼古拉斯凱奇主演的，片中的凱奇擁有可以預見未來兩分鐘的能力。他利用這個本事，去賭場賭博賺錢，還小心翼翼控制自己贏錢的數量，以免被賭場發覺。這電影很娛樂，但邏輯有點瑕疵。編劇應該少一點去賭場，多學習期貨和期權等金融衍生品的規則，就會發現：根本不必預見兩分鐘，能預見數秒鐘就足以腰纏億萬貫了。賭場?在金融衍生品面前已經OUT了。
霍華德·馬克斯在4月份最新備忘錄裡，鄭重地提到了一句話:關於未來，每個人都一樣的無知。是說對經濟也好、金融市場也好，預測未來是多麼難以企及的一件事。馬克斯寫到：“我不認為我可能在病毒前景及其對經濟的影響、美聯儲或政府行動的成功與否或者油價的漲跌有高人一籌的見解”。
實際上，馬克斯認為，儘管未來總是不確定的，當前的不確定性比往常更大：未來事件的概率分佈更寬，更加厚尾。
如果連未來都無從預判，投資從何談起？投資大師馬克斯難道是無為之治嗎？當然不是。
週期與應對
馬克斯在過去多年的《投資備忘錄》以及《週期》一書中，觀點是十分明確的。未來只是多種可能性組成的，沒有必要去窮究，窮究也無法未卜先知。更重要的是應對，知道週期位置，充分的瞭解當下，就能為未來做好應對。
通向未來的道路上，首先要知道從哪裡來，今天在哪裡，才知道未來的概率，才能進一步明白潛在風險和收益比。
這次疫情導致的危機爆發以來，美聯儲為首的各國央行成為救災主力。有人說印鈔不能治病，這顯然是偷換概念，美聯儲印鈔正是在治金融市場的“病”。疫情導致的金融危機“病”，又怎麼可能由醫療系統來應對呢？
這一段時間，我們明確的知道有什麼？股市下跌、流動性危機、美聯儲大量釋放流動性……如果比較1929年大蕭條，我們還知道，彼時是金本位，也沒有美聯儲，大通縮是無法避免的。今天是美元等信用貨幣時代，美聯儲等央行的掌控力也遠超以往。曾有人問我，怎麼看美聯儲的降息等政策，我回了一句，他們盡力了。這並非是簡單的開玩笑，也是實情。
馬克斯說：“今天我們所看到的大多數是觀點，要麼傾向於樂觀，要麼傾向於悲觀。兩者之間的分歧巨大。如果你只閱讀樂觀的文章，你會認為病毒將很快被消滅，而且經濟迴歸健康，如果你只閱讀悲觀的文章，你會認為我們都完蛋了”。
悲觀，或者樂觀，一定都有自己的理由。但作為投資人，則必須考慮到這兩種可能都會出現，併為此做好準備。通過客觀信息，通過週期位置分析，雖然不能說看到未來，但可以知道大概率的幾個方向，我們承認無知，但不妨礙我們對未來做好準備。
A股的位置
說回國內，我們來更具體的分析一下A股的位置，這裡以最有代表性，對標美標普500指數的滬深300指數來詳細分析。
先說結論，目前是處於明顯偏低的位置，相對於國債、債券、逆回購等，滬深300的增速和回報都顯著佔優。
一 、當前PE和PB均處於歷史低位
圖：滬深300指數歷史PE，來源：WIND
圖：滬深300指數歷史PB ，來源：WIND
如圖可以看出，滬深300指數的PE處於歷史的32%分位，PB則更低，處於歷史的11%分位，位於顯著的機會值區間。和十年中兩次大底:2014年、2018年時的區間基本一樣。
二、 內生增長推動指數上行
圖：滬深300指數十年走勢，來源：同花順
如圖可見，滬深300指數是長期底部抬高趨勢，2014年、2016和2018年均形成重要底部。即使是今年一季度行情大幅震盪，仍然處於長期上升趨勢線上方。
在各個寬基指數中，滬深300指數是最早開通期貨合約的，不同於創業板指至今尚未有期貨合約，所以滬深300指數多空更加均衡，更能反映出真實的市場特徵。走勢這麼強的原因是什麼？來自在於長期穩定的成長性。結合上面的pe圖，可以看出，在指數點位底部抬升的同時，估值指標還處於相對低位，這是典型的內生增長推動。僅以最近三年增速看，2017年到2019年，盈利增速分別是17.8%、10.8%和10.4%，持續的快速增長是推升指數的根本動力。
三 、股息率仍具吸引力
圖：滬深300指數歷史股息率，來源：WIND
當前滬深300指數的股息率為2.44%，和歷史底部的3.56%相比，吸引力有所降低，當前處於64%的分位。
由於近年來資本成本的快速下滑，和國債等債性投資品種收益率相比，滬深300的收益率水平仍然具有吸引力。比如，以有代表性的場內逆回購來看，已經從2.8%左右，降低到1.5%左右。
圖：滬市1天期逆回購走勢，來源：同花順
四、估值優於標普500
滬深300指數可以對標美股的標普500指數，和標普對比，4月17日收盤，滬深300TTMpe僅僅11.15倍，pb為1.33倍；但標普pe為20倍，pb為3.0倍。
面對近期美股的暴跌，馬克斯說，“最一致的觀察可能是，不以新的低價購買任何資產都是錯誤的”。對於A股來說，有著更快的增速，更便宜的估值，更沒有理由不去關注A股了。
市場總是在反映預期
A股的基本面離不開宏觀經濟的動向。一季報GDP的數據只是反應過去，實際上分解看，3月份的數據顯著好於2月份，最悲觀的時候已經過去。
知道了A股的位置，再看未來的預測，也許可以更加有針對性。有兩個圖可以參考一下，一個是滬深300指數的盈利預測，一個是世界經濟展望對全球經濟增長預測。
圖：滬深300指數盈利預測，來源：wind
圖：《世界經濟展望》對全球經濟增長預測（部分），來源：IMF2020年4月《世界經濟展望》
可以看出，滬深300指數的全年預期增速已經調低到3.58%；IMF的對中國的增速預測為1.2%，這和一季報GDP的情況相比是相符的。
特別可以看到，對2021年的展望，兩者都趨於樂觀。滬深300的盈利預測增速是12.35%，IMF對中國的預測是9.2%，都顯著超過了疫情前的2019年增速，後者還遠遠領先於美歐等發達經濟體。經濟數據創下新低，有時並非壞事，當盈利恢復期到來後，環比和同比都會交出漂亮的答卷。
市場總是在反應預期。無論是橫向和其他國家相比，還是從縱向看前述的滬深300週期、估值，中國資產還是最優秀的。疫情也是最早受到控制的，當歐美還在討論5月復工的時候，國內的生產已經率先啟動。在眾多大類資產中，聰明資金肯定會尋找到風險回報比最優的，而同在低估值上，聰明資金也一定會去尋找增速更快的。週五，當糟糕的數據來襲時，市場平靜以對，是不是正是預期在起作用呢？
未來，也許不必太過悲觀。
我們無法預測未來，但我想再引述一下馬克斯的話：完美是優秀的敵人。我敦促以漸進的方式買進，但不是全倉買入。最一致的觀察可能是，不以新的低價購買任何資產都是錯誤的。
“完美是優秀的敵人”，投資人不必、恐怕也不能做到完美。買在最低，賣在最高，只有擁有預測未來能力的先知才可以做到。我們就用不完美來破解股市的終極之謎吧！在週期的低點，在深具吸引力的估值上，為什麼不去買呢？即使有更低，那也只是更好的買進機會。
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