中國房地產市場進入青銅時代

原標題：房地產市場從“王者”降為“青銅”？

中國房地產市場進入青銅時代，但房地產金融在進入黃金時代。

8月29日，國家金融與發展實驗室發佈《中國住房金融發展報告》（下稱《報告》）提出上述判斷。1998年住房貨幣化開啟中國房地產黃金十年；2009年到2016年開始政策不再直接支持房地產，中國房地產市場進入白銀時代。房地產市場經過快速發展，並且成為居民資產增值的選擇。但在2017年後，中央明確提出“房住不炒”的定位，居民部門槓桿率快速增長難以為繼，房企盈利逐步被高額債務利息侵蝕，在趨緊的融資環境下主動降槓桿，房地產市場進入青銅時代。

龐大的規模以及與宏觀經濟、政府、金融等部門的高度關聯，使得房地產市場風險成為最大的“灰犀牛”。國家金融與發展實驗室警示，隨著房地產市場發展趨緩以及金融風險（尤其是房地產企業）浮現，必須保持高度警覺。

國家金融與發展實驗室理事長李揚提到，城鎮化和高儲蓄率是房地產發展的主要推動力。但隨著中國儲蓄率下降，通過證券化盤活銀行體系中大規模的居民個人抵押貸款，發展房地產投資信託金（REITs）使得投資者分享市場收益、應對房地產泡沫等，房地產市場開始大規模金融化的趨勢不可逆轉。但李揚強調，管理房地產金融風險關鍵在於兩點：金融創新不可過於複雜；金融創新應置於監管之下。

房地產擠壓消費

《報告》由國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任蔡真主筆。蔡真介紹，中國住房金融市場規模已達38萬億。其中一級市場總餘額36.94萬億元，二級市場總餘額8207.84億元。一級市場進入緩慢增長的青銅時代，二級市場則迎來發展黃金期。

蔡真指出，房地產市場增長放緩，一是住戶部門槓桿率上漲過快，從2008年末的17.87%升至2018年末的53.20%。2018年住戶部門債務收入比121.6%超過日本、美國，居民加槓桿空間有限。二是房企財務指標反映出，規模擴張效應已被財務費用稀釋，房企擴張動力衰減。

從反映房價泡沫程度指標看，2018年房價收入比和租金資本化率分別為29.09%和21.46%，兩個指標排在全球第二和第三，房價上漲空間有限。而從長期因素人口來看，中國城市化率已接近60%，城市化高速增長時期也只有3-5年，近期收縮型城市即是縮影。

決策層也在頻繁傳遞“房住不炒”的信號。國家金融與發展實驗室高級研究員尹中立指出，未來政策導向是居民部門去槓桿。房地產市場佔用了過多的信貸資源，意味著按揭貸款和開發貸都會受到嚴格的控制。依賴房地產業的經濟運行格局需要進行重大的調整。決策層有關房地產政策的導向形成共識，不再把房地產作為短期刺激經濟的手段。

中國社科院城市與競爭力研究中心主任倪鵬飛研究發現，房價對消費既有拉動作用，也有擠出效應。當房價收入比大於9的時候，刺激房地產投資對經濟的貢獻是負的。去年底，中國的房價收入比為9.1倍。

尹中立表示，房地產和宏觀經濟的關係極為複雜，仍需更多驗證，但這一線索與直觀的市場觀察吻合。對於短期的政策工具，會全面收緊按揭貸款，嚴控房地產開發貸款的規模，對地產企業的債券發行進行窗口指導（如黑名單），境外發債收緊（僅限借新還舊）、嚴格管控房地產信託等。

《報告》指出，在不考慮回售情況下，未來3年房企信用債將迎來集中償付期。2019年信用債到期餘額3381.48億元，2020年和2021年分別為3752.25億元和7160.06億元。新發行信用債規模不足以覆蓋債務到期帶來的償付規模，一旦房地產銷售因長期調控出現大幅下滑，房企信用債違約風險將會大幅增加。

尹中立還表示，今年下半年和明年，大型房地產企業會進入償債高峰。有大型房企可能出現債務違約，而由於其負外部性，有可能引發更為嚴格的監管。

　　有小型房企今年還沒融到資

《報告》指出，房地產企業應成為重點治理對象。房企既沒有很好落實“房住不炒”精神，又沒有很好執行去槓桿政策，必須整治房企違規行為。而地方政府的土地財政以及隱性債務問題，應針對不同城市分而治之。

在房企主要融資途徑中，開發貸款融資成本最低，2018年房地產開發貸款新增1.90萬億元，存量為10.19萬億元，2018年房地產開發貸餘額同比增22.6%，總體仍處於歷史較高水平。在房地產調控和防範金融風險背景下，部分銀行已暫停地產開發貸款，大部分銀行也都提高了開發貸款的審核標準。

但是，在利益誘惑下，儘管監管部門層層封鎖，資金仍通過各種隱秘途徑輸血房地產。

以近期受到監管關注的供應鏈金融ABS為例，2018年其發行火熱，全年新增1300多億元，而今年前6個月新增規模已達1000多億元，成為房企融資的替代渠道之一。

部分信託公司房地產信託業務增長過快、增量過大也引起監管部門警覺。今年7月份，銀保監會約談十幾家信託公司，要求嚴格落實“房住不炒”的總要求，嚴格執行房地產市場調控政策和現行房地產信託監管要求。

一個不太引人注目的行業也曾大量輸血房地產。《報告》提到，2017年房地產典當金額1516億元，佔當年發放當金總額的52.3%。

融資途徑頻頻被封堵，讓房企預期出現明顯變化。中建投信託研究創新部負責人袁路提到，地產信心指數（HCI）顯示，房企在2019年一季度仍然保持樂觀，但二季度隨即轉為悲觀。房企也前所未有地重視現金流和銷售回款。

亦有業內資深專家表示，無論是銀行信貸還是債券投資等，都應對兩類房企風險高度警惕：一是貨幣資金/有息債務較低的房企，融資收緊需要房企靠自有資金支撐，自有資金較少則風險相對較高；二是土地存量儲備不足過去又激進拿地的房企，由於房地產銷售下行趨勢，後續回款不強，外部融資又趨緊，還款壓力較大。

房地產企業正在加速分化。一位市場人士透露，排名靠前的房企儘管融資成本有所上升但還是可以融到資，但一些不太靠前的房企，今年以來沒有從任何渠道融到一分錢。

蔡真建議，當前應在穩房價的同時有重點、有選擇地降槓桿。居民部門槓桿上升空間有限，保持既有政策即可。當前居民對房價上漲預期有所扭轉，另外個人住房貸款佔國有銀行貸款比例高達30%，要防止房地產風險向銀行傳導。