華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
好萊客(603898)
2019 年歸母淨利潤同比下滑 4.6%
2019 年好萊客實現營收 22.25 億元，同比增長 4.3%；實現歸母淨利潤 3.65億元，同比下降 4.6%，低於我們此前預期，主要系零售渠道拓展略低於此前預期所致；扣非歸母淨利同比增長 4.6%至 3.22 億元。 19Q1/Q2/Q3/Q4單季營收同比分別增長 5%/3%/1%/9%；單季歸母淨利同比分別增長8%/-24%/-10%/37%， Q4 環比改善明顯。我們預計公司 2020-2022 年 EPS為分別為 1.25、 1.34、 1.46 元，維持“買入”評級。
新品類櫥櫃、木門快速發展， 進軍金屬門窗領域
分品類看， 2019 年整體衣櫃營收同比下降 2.4%至 19.39 億元，其中銷量同比增長 4.3%，毛利率提升 1.94pct 至 43.8%，主要系產品結構持續升級，工廠精細化管理效果顯現；全屋套系理念推廣取得成效，成品配套產品營收同比增長 12.5%至 0.81 億元，加強採購管理，毛利率同比提升 6.5pct至 22.4%；加強多品類佈局，櫥櫃、木門在低基數上實現快速發展，櫥櫃營收同比增長 182.5%至 6979 萬元，木門營收同比增長 448.1%至 3880萬元；此外，公司 18 年 12 月與浙江雷拓合資設立瀚隆門窗，進軍金屬門窗領域， 19 年門窗業務實現營收 5481 萬元，意向加盟商家超 100 家。
加強多元化渠道佈局，大宗、家裝渠道成為重要補充
公司加強多元化渠道佈局， 19 年經銷渠道收入同比增長 1.8%至 20.28 億元，經銷門店淨增 33 家至 1778 家；直營渠道收入同比下滑 8.4%至 8828萬元，直營店淨減少 4 家至 17 家；拓展家裝渠道， 2019 年末已與 89 家家裝企業形成戰略合作，完成家裝進駐店超過 400 家， 19 年家裝渠道收入佔比已超過 7%。此外，公司積極開拓房地產開發商客戶及大宗代理商客戶，工程業務收入同比增長 795.25%至 1162 萬元。
銷售毛利率穩中有升，加大產品研發、期間費用率同比提升
受益於衣櫃品類毛利率提升， 2019 年銷售毛利率提高 0.3pct 至 40.8%。期間費用率同比提升 1.2pct 至 22.2%，其中銷售費用率同比下降 1.2pct至 13.5%，主要系營銷策略調整， 傳統資源消耗型廣告宣傳減少所致；管理研發費用率同比上升 1.9pct 至 8.5%，主要系公司品類增多，加大產品研發投入所致；財務費用率同比上升 0.5pct 至 0.2%。
多渠道+多品類佈局，維持“買入”評級
結合公司 2019 年年報及疫情對企業經營的影響，下調零售渠道開店數量及單店收入增速，下調盈利預測，我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 3.87、 4.16、 4.53 億元（ 2020-2021 年前值 5.0、 5.7 億元）， EPS為 1.25、 1.34、 1.46 元。參照可比公司 2020 年 18 倍 PE 均值， 考慮到公司業績增長預期低於可比公司， 給予 2020 年 13~15 倍 PE 估值，對應目標價格區間為 16.25~18.75 元， 維持“買入”評級。
風險提示：疫情發展不確定性，地產銷售超預期下滑，渠道拓展不及預期。
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