核心觀點
1）豬肉價格大幅上漲影響CPI 同比擴大
2020 年3 月，我國CPI同比上漲4.3%，其中食品項同比+18.3%，食品中豬肉同比+116.4%。2020 年1-3 月，我國農產品累計進口金額為370.76 億美元，同比+8.88%，出口金額為162.29 億美元，同比-5.6%，貿易逆差208.46 億美元，同比+23.82%。
2) 豬價持續高位震盪，2020 生豬板塊迎業績爆發
2020.4.27，我國部分省市生豬均價為32.86 元/kg，環比-0.15%；當前受需求萎縮、供給短期邊際好轉（運輸、屠宰）影響，豬價處於震盪行情。考慮到行業產能歷史低位、補欄至出欄的耗時性、非洲豬瘟的反覆爆發等因素，20-21 年我國生豬價格將依舊處於高位。19 年末養殖企業生產性生物資產快速上行，支撐未來生豬出欄增長；我們認為大型養殖企業依託資金、防控優勢等實現規模持續擴張，業績將呈爆發式增長。
3）後周期行情將來臨，疫苗行業迎轉機
根據農業部發佈會內容，3 月份，能繁母豬存欄環比增長2.8%。我們認為隨著存欄數據的邊際變化，下游疫苗消費將出現顯著邊際改善，且頭部企業將率先受益。疫苗行業至暗時刻已過去，未來業績拐點可期。
4）草地貪夜蛾態勢嚴峻，關注玉米產量及轉基因進展
截至2020年1 月，草地貪夜蛾已侵入包括臺灣在內的26 個省份，1524 個縣區，發生面積達1688 萬畝；其適生區與玉米主產區基本重疊，估算20 年我國玉米產需缺口為-8311 萬噸至-7045 萬噸，同比-1596 萬噸至-330萬噸。在蛾災防控手段方面，轉基因玉米為防控長期佈局，種子市場將擴容84-167 億元，企業盈利能力將顯著提升。
（一）豬肉價格持續高位影響CPI 同比擴大
2020 年3 月，我國CPI 同比上漲4.3%，其中食品項同比+18.3%，食品中豬肉同比+116.4%。從環比來看，3 月CPI 環比為-1.2%。期間豬肉價格處於震盪下行態勢，影響CPI 豬肉環比下降6.9%。
2020 年1-3 月，我國農產品累計進口金額為370.76 億美元，同比+8.88%，出口金額為162.29億美元，同比-5.6%，貿易逆差208.46 億美元，同比+23.82%。2020 年3 月，我國農產品進口金額為124.24 億美元，同比+17.25%，出口金額為67.43 億美元，同比+4.03%，貿易逆差56.81億美元，同比+38.1%。
2020 年3 月我國CPI 同比+4.30%
2020 年3 月我國CPI 環比-1.20%
農業行業主要包括種植產業鏈與養殖產業鏈兩大子產業，其中種植產業鏈涉及種業、農產品種植與加工、林業等子行業，養殖產業鏈包括畜禽養殖、水產養殖、飼料、疫苗等子行業。從競爭力、盈利能力、管理能力等方面來考慮，養殖產業鏈具備更大的優勢。結合當前非洲豬瘟對產能去化的影響以及豬週期的運行規律，豬價持續創新高，並將帶動整體養殖產業鏈業績向好。
受非洲豬瘟影響，能繁母豬產能去化徹底，根據農業部統計，19 年1 月開始，生豬與能繁母豬存欄量同比降幅達到兩位數；19 年9 月能繁母豬存欄量降到歷史低位1913 萬頭，此後開始環比好轉。2020 年3 月，能繁母豬存欄環比為+2.8%，存欄量呈現緩慢恢復狀態。對於生豬養殖企業來說，2020 年將享受豬價高位行情，業績彈性巨大。
從杜邦分析以及相關財務指標來看，2016-2018 年我國農林牧漁行業ROE 呈現下行趨勢，主要原因是生豬養殖產業鏈上的企業均從2016 年高點逐漸下行至2018 年低點，影響整體ROE水平。如上文分析，我們認為上一輪豬週期在2018 年5 月結束，之後開啟新一輪週期；2019年3 月1 日，據博亞和訊數據來看，豬價二次探底為12.06 元/kg，隨後開啟豬價上行階段；截至2020 年4 月28 日，豬價漲幅達171.56%。隨著豬價的持續高位，行業整體回報率及利潤情況將顯著好轉。
下圖：我國豬價自19 年3 月開啟上行趨勢後，4-6 月處於震盪期，6-10 月持續上行，11 月後開啟震盪行情，2 月受新冠疫情影響，豬價先升後震盪。
（二）豬價高位震盪，生產性生物資產積極恢復
2020 年3 月我國能繁母豬存欄量為2164 萬頭，環比+2.8%，但同比降幅依舊巨大。19 年12 月我國生豬存欄開啟觸底恢復趨勢，存欄數據開始緩慢增長。根據農業部統計，1 月份全國年出欄500 頭以上規模養豬場能繁母豬存欄環比增幅2.2%，連續五個月呈現增長趨勢，增幅高於平均水平。我們認為大中型養殖場在資金、環保、防疫方面具備優勢，補欄積極性更高，意味著未來規模化與集中度提升的趨勢。
根據博亞和訊，2020.4.27，我國部分省市生豬均價為32.86 元/kg，環比-0.15%。2020 年2月生豬價格有緩慢上行趨勢，之後又開啟震盪行情。我們認為主要源於受新冠疫情影響，終端需求急劇萎縮，同時因為運輸問題生豬供給不及時疊加屠宰場開工率低位，年後豬價出現上行趨勢；近日隨著供給端邊際好轉（運輸、屠宰等方面），豬價處於震盪行情中。
2020.04.24 自繁自養、外購仔豬養殖利潤分別為2233.79 元/頭、1162.55 元/頭
受當前豬價震盪影響，生豬養殖股走勢亦處於震盪行情中。當前養殖股投資進入利潤兌現和未來成長性預期階段，意味著在豬價保持高位的狀態下，上市企業母豬產能擴張、生豬出欄有保證，公司業績將實現突破性增長。從年報公佈的生產性生物資產來看，頭部企業母豬產能恢復迅速，主要得益於較強的防疫能力和資金優勢；對比行業產能持續下行來看，行業結構處於持續調整階段，具備產能優勢、成本優勢的企業將脫穎而出。
部分生豬養殖企業生產性生物資產季度數據（單位：百萬元）
（三）後周期行情將來臨，疫苗行業迎轉機
2017 年以前，我國動物疫苗政府招採主要包括四類：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、豬瘟疫苗、藍耳病疫苗，以上四類招採苗成為部分企業的穩定銷售產品，年均銷售收入以5%左右的速度增長。以往招採苗具備低價、質量一般的特徵，後期隨著政府對疫苗質量的重視，有采取優質優價策略的趨勢，招採價格有緩慢提升跡象。
2016 年7 月，農業部發文調整完善動物疫病防控政策，對豬瘟和高致病性豬藍耳並暫不實施國家強制免疫政策，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打後補”，逐步實現自主採購、財政直補。以上政策意味著政府取消豬瘟與藍耳病疫苗的招標採購，不再免費發放疫苗給養殖戶，需要養殖戶自己採購疫苗予以防控。對於企業來說，招採收入作為穩定現金流被取消，業績影響很大。
政策中提到針對部分養殖戶可自行採購口蹄疫與禽流感疫苗，政府予以相應補貼。這部分影響相對較小，招採苗數量只是輕微減少，無法構成較大影響。
2018 年1 月，農業部公告自2018 年7 月1 日起，在全國範圍內停止亞洲I 型口蹄疫免疫，停止生產銷售含有亞洲I 型口蹄疫病毒組分的疫苗。從疫情統計數據看，自2011 年6 月開始口蹄疫亞洲I 型未發生疫情，A 型疫情呈上升趨勢。今年三季度以來，亞洲I 型完全退出市場，豬口蹄疫O、A、Asia-I 三價苗停止生產與銷售。2018H1，口蹄疫疫苗企業將口蹄疫O、A、Asia-I 三價苗集中降價銷售，疊加豬價極低、深度虧損狀態，疫苗企業業績受到顯著影響。
綜合來說，疫苗政策的變化對疫苗企業有較大的影響，尤其是依賴政府招採為生的企業，政策風險較大。
（四）草地貪夜蛾態勢嚴峻，關注玉米產量及轉基因進展
草地貪夜蛾原產於美洲熱帶及亞熱帶地區，其具有適生區域廣、遷移性強、繁殖力高、抗藥性強和暴食為害的特點，防治困難。16 年1 月非洲爆發，並於3 年內入侵非洲、亞洲50 多個國家和地區；19 年1 月草地貪夜蛾於雲南入境我國，截至2020 年1 月，草地貪夜蛾已侵入包括臺灣在內的26 個省份，1524 個縣區，發生面積達1688 萬畝。草地貪夜蛾已在我國熱帶、南亞熱帶地區完成定殖過程。
2020 年境外蟲源持續遷入、本地蟲源生長，疊加北遷時間更早，防控任務更為艱鉅。除對玉米生產造成嚴重威脅外，還可能會影響西南華南地區甘蔗、高粱以及長江流域和黃淮小麥安全生產。全國農技中心預計草地貪夜蛾威脅區域佔玉米種植區域的80%以上。
草地貪夜蛾有兩個類型：玉米型和水稻型。目前，我國發現的主要為玉米型，它們已經對玉米、甘蔗等重要作物造成危害。根據其他國家的經驗，在草地貪夜蛾肆虐的地區，作物受害後一般減產20%～30%，嚴重時可以造成絕收。
我國草地貪夜蛾適生區佔全國面積約52.79%。對比草地貪夜蛾適生區與我國玉米主產區域情況，有部分重疊區域。另外，從19 年草地貪夜蛾發生時間來看，主要集中於4-8 月，與玉米種植期重疊。以上兩點意味著貪夜蛾對玉米種植存在潛在的影響。2020 年春季，長江中下游和東北地區降水偏多，對草地貪夜蛾、粘蟲等遷飛性害蟲繁衍危害有利。黃淮海及北方區域為玉米主產區，其中黃淮海離南方產區較近，存在較大威脅可能；且如果2020 年無法有效控制貪夜蛾，隨著溫度回升也有入侵東北的可能。黃淮海及北方玉米主產區每年玉米產量佔比達70%，是夏季遷入危害區和重點防範區。
根據玉米消費結構來看（wind 數據），19 年我國玉米飼料消費、工業消費分別為1.66 億噸、1.13 億噸，佔總消費量的53.78%、36.53%。結合農業部信息中心數據，不考慮草地貪夜蛾潛在影響來看，我們估算2020 年玉米種植面積約為4148 萬公頃、單產為6.1 噸/公頃， 當貪夜蛾災害面積在5-10%之間時，對應玉米產量為22787-24053 萬噸；假設2020 年玉米總消費為31098 萬噸，對應玉米產需缺口為-8311 萬噸至-7045 萬噸，同比-1596 萬噸至-330 萬噸。
我國玉米消費結構（2019 年數據）
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