“無千億，不閩系”，閩系房企的兇猛，在融信中國（03301.HK，以下簡稱“融信”）身上體現得淋漓盡致。
從百億到千億，融信僅僅用了3年的時間，成為30家千億房企中達成目標耗時最短的企業。
3月24日，融信發佈2019年年報，業績可謂可圈可點。報告期內，公司合約銷售達1413.17億元，同比增加15.94%；收益達514.62億元，同比增加49.75%。值得注意的是，2019年，融信的銷售額增速相比2018年73%的增速大幅放緩。
“規模”成就了融信，但也成了懸在其頭上的“達摩克利斯之劍”。在千億規模的花團錦簇下，迴歸到財務表現及規模背後，“地王”解套之難，以及高槓杆、高負債的“激進”模式無不令業界擔憂，曾困擾融信的那些老問題依然存在。
“地王收割機”融信難解套
因地王成名，卻為地王所困。
2016年8月17日，此前名不見經傳的融信，因拿下上海靜安中興路地王，一時名聲鵲起。
要知道，融信搶下這幅110.1億元地王的時候，前一年全年銷售額才295.3億元。
拿下這塊創紀錄的“黃金之地”，正是融信在土地市場大殺四方的開始，後在杭州、南京、蘇州等地頻頻舉牌拿下多幅“地王”，這樣的出場方式讓融信立刻在業內名聲大噪。
拿下地王一時爽，但苦果卻只能融信自己去咽。
近四年時間過去，上海靜安中興路項目還在緩慢開發中。項目周邊房價徘徊在10萬/㎡左右，而且上海目前外灘、陸家嘴板塊新房最新備案均價“天花板”仍在13.8萬/㎡，低於融信地王14.3萬/㎡可售樓板價。在房住不炒基調中，限價、限售、限貸重重大棒揮下，融信從地王解套希望渺茫。
現金流堪稱房企命脈，但對融信來說，地王遲遲難解套，導致土地週轉率降低，銷售週期延長，資金消耗是個無底洞，企業毛利率被嚴重拉低。
就在2016年，融信毛利率20.24%，同比下滑16個百分點。也是這一年，融信企業負債總額飆升至758.18億，同比增長155.07%。到2017年，融信毛利率更是跌至16.56%，淨利率僅為8.72%。
從營收水平上看，規模水漲船高，但融信的營收水平卻並未由此得到顯著提升。財報顯示，2016-2019年，融信分別實現營業收入114億元、303億元、344億元和515億元，相較於規模的增幅，融信營業收入的增幅要小得多。
拿地被迫降速 土儲後勁不足
在經歷了2016-2017年的土地瘋狂後，融信變成了“乖寶寶”，近兩年在土地市場變得“束手束腳”。
年報顯示，2019年融信新增土地項目46個，新增土地儲備約730萬㎡，其中歸屬融信的權益土地面積為341.7萬㎡，權益比為46.8%，權益代價約163億元，地塊平均成本約為6648元/㎡。
初看這個數據不覺得什麼，如果將近4年數據連起來，就能看出端倪。
一是規模，從2017年到2019年，土地儲備僅增長了381萬㎡；二是數量，過去2年拿地的總和，也僅與2017年數量相當。顯然，被“地王”所累，如今的融信對待土地儼然多了更多剋制和冷靜。
至2019年末，融信總土儲約2696萬㎡，與同等規模房企相差較遠，如遠洋集團土地儲備量3724.3萬㎡，中國奧園土地儲備量達4503萬㎡。
目前融信土儲規模，僅夠未來3年每年10%-12%左右的規模增長需求。而土地儲備及可售貨值的充足程度，將直接影響著銷售回款以及現金流。
而且，2016-2019年，融信新增土地儲備權益佔比僅為49.57%、50.34%、41.00%、46.8%，長期處於行業較低水平。而這這也就意味著，融信對於規模的撬動，並非完全依靠自身能力，而更多的是依靠增加項目合作的比重，最終實現千億的衝刺。
負債總額仍居高地
前兩年的高速擴張，後遺症也顯露無疑，其一就是極大地推高了融信的債務槓桿水平。
截至2019年末，融信流動負債1264億元，非流動負債465億元，負債總額合計高達1729億元，同比增長3%。
為了在積極擴張情形下實現負債率的下降，融信可謂煞費苦心，“借新還舊”、“以長換短”成為慣用伎倆。
2018年，融信就分6次發行了約10億美元優先票據、1次11億港元配售和1次13億證券。進入2019年，融信中國的融資動作也是頻繁上演，其中分3次發行約7.08億美元優先票據，用於現有債務再融資。並於4月4日，宣佈第三次進行股本融資，計劃先舊後新配股淨籌約11.8億港元。
值得關注的是，融信一直頻繁高利率發債，其中2018年末、2019年初三次發債利率分別達到11.50%、11.25%和10.5%。2019年四季度，融信先後發行三次優先票據，金額合計達7.05億美元，利率分別為8.75%、8.95%和8.10%，所得款項淨額均擬用於其若干現有債務的再融資。
上市四年多來，融信還多次通過發行永續債、實施配股融資等方式實施融資，使得融信可以將負債率控制在一個較為合理的水平。但配股融資不可避免會分攤股東權益，永續債也總有還的一天，否則就需要承擔高額利息，可謂有利有弊。
市值僅抵一個月銷售額
值得關注的是，融信年銷售額1400多億元，但當前市值不到140億元，換句話說，融信市值僅相當於其一個月的銷售額。
橫向對比行業，在市場規模相近的情況下，融信中國的市值也最小，連榮盛發展、遠洋集團和中國金茂的一半市值都不到。對標閩系兄弟正榮，市值也只有人家的一半。
另外，融信市盈率僅為3.97倍，而A股TOP50市盈率的平均值為28.61倍，內房股TOP50市盈率的平均值為9.37倍。
歸根結底，還是融信高價地王以及由此衍生的利空。前文提及的上海靜安地王是最出名的，除此之外融信還拿了很多地王，加上一二線城市限價，利潤空間不高。
又因為缺錢，之前分紅不高，還多次配股。配股雖可以降低淨負債率，卻稀釋了中小股東利益，最終影響自身市值。
三年破千億，但未來，路遙知馬力。一面是業績幾何倍的增長，一面是密集融資帶來的高負債壓力，負重前行的融信，在實現千億規模之後，更應關注平衡規模、利潤、槓桿三者之間的關係。
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