疾風知勁草：資產配置進入短期窗口期

興業證券王涵認為，短期來看，疫情、海外流動性危機問題暫時緩解，短期對各類風險資產形成有利的窗口期；中長期：需關注地緣政治風險上升，帶來逆全球化、貨幣體系不穩定性、剛需品供應鏈安全等問題的風險。 

本文來源：王涵(ID:XYZQMACRO)，華爾街見聞專欄作者

Summary

疫情對全球經濟體都產生了深遠影響，但所謂“疾風知勁草”，

【興證宏觀】疾風知勁草 ——2020年宏觀春季策略

海外經濟：流動性危機暫緩，但脆弱性仍存。

• 短期流動性危機暫緩。本輪美國金融危機源自疫情黑天鵝觸發2008年後金融體系累積的脆弱性。隨著美聯儲政策接近病灶，流動性危機階段性緩解。

• 貨幣、財政政策大量出爐緩解恐慌，海外疫情進入窗口期。各國紛紛推出大規模貨幣、財政紓困政策，以對沖疫情帶來的基本面下行壓力，市場恐慌情緒得到部分緩解。

• 但仍需警惕中期脆弱性。雖然短期流動性危機暫緩，但經濟層面衰退或難以避免，而且金融層面 “長牛+低波動”被打破，金融機構面臨資金撤出壓力。

中國經濟：應對外部環境長期變化，中國在防疫、改革上有優勢。

• 國內疫情第一次衝擊已經過去。目前企業復工復產持續推進，生產能力已恢復至接近正常水平。

• 海外疫情的二次衝擊正在發生。在全球疫情環境下，中國在改革、防疫等方面具備相對優勢，但需關注三方面影響：1）警惕海外疫情引發國內疫情二次爆發，目前仍然可控；2）外部衰退風險拖累國內經濟，尤其是出口部門；3）衝擊對全球產業鏈產生影響，帶來中國產業鏈的挑戰和機遇。

• 政策對沖兩手抓。在疫情防控常態化的同時，一方面財政、貨幣政策齊發力，著重強調消費、科技領域；另一方面也強調提升要素效率，向改革要紅利。

資產配置：短期窗口期、中長期需關注地緣政治風險上升風險。

• 短期：疫情、海外流動性危機問題暫時緩解，短期對各類風險資產形成有利的窗口期。

• 中長期：需關注地緣政治風險上升，帶來逆全球化、貨幣體系不穩定性、剛需品供應鏈安全等問題的風險。

風險提示：地緣政治風險、全球疫情超預期，全球經濟、政策超預期。

正文

Evidence & Analysis

海外：流動性危機暫緩，但脆弱性仍存。

本輪美國金融危機：疫情黑天鵝觸發2008年後金融體系累積的脆弱性。疫情境外蔓延以來，境外金融市場出現了大幅調整，一度從恐慌情緒抬頭髮展為流動性危機。我們在3月20日的報告《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》中深度剖析了本輪危機的發展機理，具體而言，

• 本輪危機癥結之一：美股風險節點在高槓杆的買方機構。次貸危機後美國對銀行和非銀監管趨嚴，高槓杆業務轉移至資管機構；疫情及油價暴跌推升波動率，使得對沖基金、ETF等買方流動性被大幅抽水。

• 本輪危機癥結之二：企業高槓杆下信用市場壓力。此外，次貸危機後，主要經濟體央行大規模寬鬆，但實體經濟復甦有限。“有錢沒需求”的環境，加劇了債券久期的拉長和信用資質下沉，也催生美國企業（尤其是資質較差的中小企業）快速加槓桿。疫情衝擊企業生產經營，借貸需求快速上升，銀行授信額度被大量支取，資本充足率被壓低，銀行不得不賣出資產來滿足Basel III對其的流動性要求（LCR），這導致大量信用債被拋售，使得信用債市場流動性也被抽水，成為本輪危機另一個脆弱節點。

為何美聯儲前期常規操作收效甚微：嚴監管下流動性傳導不暢。3月市場大跌以來，前期美聯儲採取了大幅降息、回購以及量化寬鬆等政策向市場注入流動性，但其實收效甚微。一方面，如前所述，本輪流動性問題癥結在對沖基金等資管機構，但受“沃克爾規則”約束，商業銀行投資對沖基金和私募股權基金有天花板，因此回購注入的流動性被擠壓在商業銀行，無法有效向買方傳導。此外，在Basel III對流動性和資本充足率的要求下，銀行為了彌補資本金的消耗，其不得不拋售信用債回收流動性。因此，我們在3月20日的報告中指出，放鬆Basel Ⅲ或沃克爾規則、聯儲直接購買信用債或股票（ETF），才是解決本輪流動性問題的癥結所在。

隨著美聯儲逐漸接近病灶，流動性危機階段性緩解。3月23日，美聯儲終於如期拿出“火箭筒”——通過PMCCF和SMCCF兩個新工具設立SPV向投資級公司發放貸款並在二級市場上直接購買投資級美國公司債券及ETF，這相當於向信用債市場直接注入流動性。（詳參3月24日《聯儲終於拿出我們所說的“火箭筒”，美股見底了嗎》）此外，3月23日美聯儲聲明放鬆銀行不良資產的認定，3月27日巴塞爾協議III標準的執行時間被推遲一年等舉措，也試圖開始給商業銀行“鬆綁”，解決流動性從商業銀行向資管機構傳導不暢的問題。雖然本次聯儲操作並未包含股票的直接購買，但信用風險的隨之緩解實際上有助於降低股票市場的恐慌情緒和波動率。4月9日，美聯儲政策再次升級，推出工資保護項目借款便利（PPPLF）及主街擴大貸款便利（MSELF）向受衝擊最嚴重的中小企業提供貸款支持，並擴大了原先TALF、SMCCF和PMCCF的規模。

雖然貨幣政策緩解流動性緊張，但疫情對基本面的衝擊仍在逐步暴露。雖然當前美聯儲流動性投放，緩解了金融機構的流動性匱乏和中小企業資金鍊斷裂的風險。但企業和居民因疫情以及停產停工所受的損失，是單靠貨幣政策無法解決的。具體而言，

• 企業：生產活動受衝擊，服務業基本停滯。疫情快速蔓延後，各國陸續採取“封城”等措施限制居民出行，目前大部分歐美國家出行強度皆不及往常的15%。居民外出活動受限意味著需求直接下滑，企業經營活動也進而受到衝擊，3月以來全球各國PMI均出現明顯下滑，而其中航空、酒店、文娛、餐飲等服務業所受的衝擊則更為明顯。

居民：小時工資制就業+資產依賴股價，工資及財產性收入雙縮水。美國就業結構中，小時工資制僱員佔比約50%，而受疫情影響較大的休閒娛樂與住宿、零售等行業中，小時工資佔比超過60%。疫情下企業停產停工，將直接衝擊美國居民的工資性收入並推升失業率——美國首次申請失業金人數已明顯跳升、3月非農就業降幅為2009年3月以來最大（詳見《美失業率升至4.4%，但實際可能更糟》）。而次貸危機後，居民資產對金融價格依賴上升，美股下跌衝擊下，美國居民財產性收入也縮水，居民資產負債表惡化風險抬升（詳見《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》）。

為了對沖基本面下行的壓力，各國陸續推出大規模財政紓困計劃。如前所述，企業和居民收入層面所受的衝擊，是單靠貨幣政策無法解決的。因此，各國也陸續推出了在貨幣政策配合下的大規模財政紓困計劃，包括建立專項醫療基金、為僱員提供收入補助、為企業提供信貸支持、延遲稅收、直接向公民發放現金等。

從當前的財政紓困計劃來看，日本、德國、美國在內的多個發達經濟體計劃支出規模均超過了GDP的10%。如果假設2萬億的財政刺激完全由美國新增政府債務來支撐，那麼美國政府債務率將上升至119%，這將超過二戰後的前期高點。（詳參《美國2萬億財政刺激：如果來了，影響幾何？》）短期來看，這部分財政資金可能大概率由中央銀行的大規模量化寬鬆承接——4月9日英國宣佈由英國央行直接為英國政府支出需求提供暫時性資金。中長期則需關注，發達經濟體國內無法消化這部分刺激的成本，將一部分成本向外轉嫁的風險。

防疫政策升級 + 宏觀對沖加碼，疫情拐點過後海外有望迎來喘息窗口期。往後看，各國疫情發展以及其對基本面的衝擊仍然是市場的核心影響變量。目前來看，美歐主要國家均開始從“放任自流”的階段進入“嚴防嚴控”階段，疫情防控政策陸續出臺，主要國家疫情數據出現拐點的時間，將是市場一個非常重要的關注點。如前所述，當前美聯儲政策持續加碼，階段性緩解流動性壓力，財政紓困政策的推進也對企業居民收入受損起到了對沖作用，隨著歐美主要國家疫情逐步進入拐點，市場或將迎來喘息窗口期。

警惕中期脆弱性：經濟層面衰退難以避免，金融層面關注投資者撤資風險。雖然隨著防疫政策的逐步加強，以及財政貨幣政策的對沖加碼，市場短期恐慌情緒有所緩解。但是中長期來看，仍然存在一些脆弱性。

• 疫情擾動下停產停工，“抗疫”經濟成本仍在逐步體現。如前所述，經濟層面海外進入衰退或將難以避免，這將對企業盈利和市場情緒產生潛在衝擊。

• “長牛+低波動”被打破，金融機構面臨資金撤出壓力。此外，如前所述，美股、美債逾十年的“雙牛”背後是資管機構的不斷擴張：ETF的快速擴張對應的是美股的趨勢投資，其本質是不斷被強化的美股上漲的預期，但這一預期在本次金融市場動盪中已被打破；而各類型對沖基金策略其所適應的環境是“流動性寬鬆+資產之間相關性穩定（負相關或正相關）+低波動率”，而在本輪金融市場動盪中這幾個條件似乎也不再持續成立，包括我們看到一些所謂的抵抗週期的策略也在本次動盪中失效。對沖基金多數過去5年累積回報為正，但過去兩個月大多損失嚴重，前期漲幅靠前的“明星策略”回撤更為明顯。從這個角度出發，美國金融市場資金撤出壓力可能仍然存在。

國內：疫情的第一次衝擊逐漸過去

疫情第一次衝擊逐漸過去，復工復產持續推進。2020年一季度，在新冠肺炎疫情的影響下，經濟活動陷入停滯，生產、投資、消費、出口都出現明顯下滑。雖然付出了一定的經濟代價，中國疫情防控也取得顯著成效，疫情擴散得到了良好控制。從2月中旬開始，中國經濟逐漸從低谷中走出，企業復工復產持續推進，我們在《復工進行到哪兒了——大數據的正確打開方式》、《經濟活動加速改善——復工大數據追蹤之二》等報告中的追蹤框架也顯示居民出行活動逐漸迴歸正常。截至二季度初，中國經濟活動已逐漸恢復接近正常狀態。

各行業生產能力逐漸恢復，中上游略快於下游。隨著疫情的逐步控制，各行業企業的生產能力也逐漸恢復正常。

• 生產：疫情期間必需消費/強勢行業生產相對穩定。從PMI生產指數來看，疫情期間整體行業生產能力都受到影響，但農副食品、醫藥、計算機電子設備等必需消費/強勢行業仍保持了相對較高的生產水平。

• 庫存：中上游恢復略快於下游，中游庫存先累積再去化。在疫情的影響逐漸下降之後，各行業逐漸恢復生產，而中上游企業生產是下游開工的必要保證，復產速度快於下游需求，水泥、玻璃、鋼鐵等行業庫存出現累積。但在3月中後期，隨著下游需求逐漸回暖，食品、汽車、醫藥庫存去化加速，挖掘機銷量回正，中游材料庫存也進入去化階段。

外生衝擊下PPI出現通縮壓力，CPI存隱憂。在國內逐漸走出疫情影響，但海外疫情爆發的情況下，國內生產能力的恢復快於內外需的上升，疊加低油價的影響，通脹尤其是PPI面臨通縮壓力。3月份CPI、PPI也均出現回落。但中長期來看，CPI存在一定不確定性。以食品為例，雖然中國三大主糧對外依存度較低且庫存充足，但從歷史來看，在全球地緣政治不確定性上升階段，食品價格容易脫離基本面出現波動（詳見第三部分的分析）。疫情衝擊下各種必需品/資源品供給的不確定性，給CPI帶來一定的隱憂。

海外疫情爆發的二次衝擊正在顯現

第二次海外疫情衝擊影響上升，對經濟的影響逐漸顯現。雖然國內第一階段的疫情已得到控制，經濟逐漸恢復至正常狀態。但海外疫情的快速擴展，對經濟的二次影響正在發生。下一階段需要關注的海外疫情影響包括三大方面：1）要警惕海外影響向國內的傳導，防止國內疫情二次爆發；2）海外疫情給全球經濟帶來了衰退風險，外需的下降可能會傳導影響國內經濟；3）海外疫情衝擊可能給全球產業鏈產生影響，帶來中國產業鏈的挑戰和機遇。

政府對輸入性疫情高度警惕，降低了國內二次大規模爆發的風險。自3月中旬以來，國內新增確診病例絕大部分來自境外輸入病例，而本土被傳染新增病例很少。在3月20日到4月9日的三週內，新增確診病例中境外輸入病例913例，而本土病例只有27例。輸入性疫情給國內的疫情防控帶來很大壓力，政府政策對此非常警惕，政治局會議等不斷強調常態化防控、防範境外疫情輸入，各種措施也不斷落實，力圖最大限度降低疫情二次傳播風險。

外部需求的下降可能明顯拖累中國出口。海外疫情帶來全球經濟衰退風險，可能會傳導影響中國經濟，特別是中國出口。海外疫情對中國出口的影響可能有以下三個途徑：

• 海外GDP拖累：全球經濟放緩，相當於中國出口外需減弱，會拖累中國出口；

• 海外生產不足拉動：疫情會衝擊生產和消費，而且從中國非典以及此次新冠疫情的情況來看，生產受到的衝擊程度可能大於商品消費，這就意味著海外可能存在生產不足的情況，部分需求可能要通過進口來滿足，這會增加中國出口的需求；

• 疫情帶來貿易壁壘：疫情期間，各國增加了檢驗檢疫、人員貨物流動限制甚至禁令，這相當於貿易壁壘，會拖累出口。

在中性情景下，假設海外疫情的影響持續四個月左右的時間，即海外疫情的影響持續到六七月份，我們估算對中國全年出口的拖累可能達到10-20個百分點。

疫情衝擊下，中國產業鏈的挑戰和機遇。雖然中國已逐漸從疫情的影響中走出，但疫情對海外的拖累可能才剛剛開始，疊加低油價和金融市場震盪的影響，全球性衰退的風險正在上升。從目前的防控效果來看，海外走出疫情影響所需要的時間可能比我國更長，疫情帶來的海外環境變化給中國產業鏈帶來了機遇也帶來了挑戰。

• 一方面，中國生產能力率先恢復，有助於解決全球供給能力不足問題。隨著當前中國逐漸走出疫情影響，生產能力逐漸恢復。而海外經濟在陷入疫情拖累的情況下，醫療設備和生活需求或將面臨產能不足的問題。中國生產能力的率先恢復，有助於幫助更多其他經濟體解決全球供給能力不足的問題，也有利於中國在此過程中加強在世界產業鏈中的地位。

• 另一方面，海外疫情蔓延激化內部矛盾，逆全球化壓力上升帶來挑戰。海外疫情的加速蔓延加大了經濟衰退壓力，進一步激化社會內部矛盾，各國推行“以鄰為壑”政策的風險上升，目前已有多個國家出臺“搶需求”的逆全球化政策。對於中國而言，應積極參與維護全球產業鏈及供應鏈穩定，推動中國合作伙伴的進一步增加。

財政貨幣政策對沖，並提升效率向改革要紅利

疫情防控常態化：完善防控策略，調整防控重點。從近期政策導向來看，在國內新冠肺炎疫情防控形勢取得階段性成果、但海外疫情仍在發酵的背景下，疫情防控政策正在常態化。2月以來的政治局會議多次提及新冠肺炎疫情並對疫情防範工作做出重要部署。3月27日的政治局會議就指出“要及時完善我國疫情防控策略和應對舉措，把重點放在外防輸入、內防反彈上來，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經濟社會發展目標任務”。儘管目前國內新冠肺炎防控取得階段性成果（武漢已於4月8日“解封”），但海外疫情仍在持續發酵，因此，從政策角度來看，預計疫情防控將繼續常態化。

財政政策：減稅降費推進，地方專項債擴容，特別國債將重啟。從境外經驗來看，類似的突發公共事件後，重建所需投入的資金通常約為災害中經濟損失的1.5-4倍，且這部分資金中公共部門所需承擔的比重大約在40-60%。實際上，從國內來看，財政政策正在持續發力：首先，2月18日國常會階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費，用社會保險費收入、社保繳納比例、大企業與中小微企業佔比等估算，不考慮其他降費政策的影響，如果企業都參與減免社保費，預計此次減免企業社保費的規模將達6500億元左右。另外，值得注意的是3月27日的政治局會議提及“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。此前財政部提前下達一批地方政府專項債額度，實際上，今年前三月地方專項債發行達1.1萬億元，高於去年同期的0.7萬億元。而特別國債是服務於特定政策、支持特定項目需要而發行的國債，不納入一般公共預算，發行時不會影響赤字規模和赤字率，歷史上我國只在1998年、2007年發行過特別國債。本次提及“特別國債”一定程度旨在對沖受新冠肺炎疫情影響，政府收入（稅收）下降帶來的財政收支缺口（2月公共財政收入、稅收收入累計同比分別為-9.9%、-11.2%）。參考前兩次特別國債發行規模佔當年GDP的比例分別為3.2%、5.7%，按照今年名義GDP約100萬億元簡單估算，特別國債規模或超萬億。

消費政策：刺激內需，擴大居民消費，合理增加公共消費。在財政方面著重強調了消費刺激，3月27日的政治局會議在“疫情防控常態化”的條件和“力爭把疫情造成的損失降到最低限度”的目標下，特別強調了對內需的刺激，尤其是消費（居民及公共、實體及線上消費）需求的釋放。而2月以來，各省市已經陸續出臺了促進消費的政策，包括消費券、彈性工作制以及汽車消費（消費者給予購置稅補貼；到目標銷售額企業獎勵資金）、餐飲消費（鼓勵外賣如重慶“宅家火鍋節”；達到目標銷售額企業獎勵資金）、旅遊消費（對消費者進行門票減免；給企業旅遊專項資金、一次性獎勵、減免稅收租金、退還旅遊企業服務質量保證金等）等。後續可關注消費刺激政策的進一步落實。

貨幣政策：保持流動性合理充裕，引導利率下行，並充分發揮結構性貨幣政策的獨特作用。從3月底的一行兩會發聲、政治局會議表態來看，貨幣政策正在從量、價角度，且更具針對性地為實體經濟提供流動性支持。“始終保持流動性的合理充裕，特別是要實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配，並且可以略高一些”，指向貨幣政策主基調仍偏寬鬆，而推進LPR改革及引導貸款利率下行，則從價格角度引導實體經濟成本下行。實際上，3月新增社融超預期升至5.2萬億元，M2同比增速也從8.8%升至10.1%。同時，包括普惠性降準、定向降準、專項政策性銀行貸款等結構性貨幣政策、政策性金融工具也在有序推出，將有助於貨幣政策更有效地傳導。另外，加大對中小銀行補充資本、發行金融債券的支持，將繼續為實體經濟提供支持，尤其是將有助於提升中小企業的信貸意願和信貸能力。

提升要素效率，向改革要紅利。除了傳統財政、貨幣政策的對沖以外，近期政策還尤其強調提升要素流動效率，這意味著利用同樣的資源在經濟中發揮更大的作用，這也是改革四十年成功經驗中的重要一環。4月9日國務院發佈《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，強調貫徹十九大至四中全會精神，推進要素市場制度建設，實現要素價格市場決定，強調向內部要改革紅利、提升要素效率，在外部環境壓力下，這將有助於提升中國中長期的經濟增長潛力。

一季度全球金融市場回顧：從疫情恐慌到流動性危機

一季度全球金融市場回顧：疫情+原油+流動性衝擊，避險情緒主導。2020年一季度新冠肺炎疫情在全球蔓延，同時沙特和俄羅斯打響原油價格戰。在疫油雙振背景下，市場恐慌情緒快速抬升、處於高位，全球資產表現呈現明顯的避險特徵，避險資產美債、黃金錄得正收益。而全球股市則遭受重挫，高收益債、新興經濟體國債普遍下跌，疫情和原油價格戰共振拖累能源品大幅下挫，是一季度表現最差的資產。

美股由恐慌情緒到流動性危機，全球普遍受衝擊。節奏上看，隨著疫情在中國境內和全球範圍的先後兩波蔓延，全球市場一波三折。

• 1月20日-2月3日：新冠肺炎疫情在中國境內突發並蔓延，全球市場避險情緒上升，“Risk Off”模式開啟，全球股市普遍下跌，黃金、美元、日元、債券等避險資產上漲。

• 2月4日-2月19日：在及時迅速的防控下中國疫情蔓延形勢好轉，全球寬鬆預期升溫，市場避險情緒有所緩和，各類資產普漲。

• 2月20日-3月23日：疫情全球蔓延持續升級，沙特和俄羅斯突發原油價格戰，“Risk Off”模式再度開啟，避險情緒極度演繹引發流動性危機，黃金一度大幅下跌。聯儲兩次緊急降息、開啟QE、回購，但流動性傳導遇阻，難以緩解流動性恐慌，全球股市受到大幅衝擊。

• 3月24日-3月31日：聯儲加碼寬鬆，出臺多項危機應對工具，流動性投放開始接近危機病灶，市場恐慌情緒有一定緩解，各類資產普漲。

受全球避險影響，國內市場也體現一定避險特徵。一季度，在全球避險主導下，中國金融市場也表現出一定的避險屬性：債券、理財表現較好，股票、商品表現較差。但值得注意的是，受互聯網、科技創新等概念帶動，創業板指數反而是疫情期間國內表現最好的資產。

海外避險情緒有所緩解，短期進入窗口期

短期來看（1-2個月），前期由於疫情恐慌、原油價格戰、市場流動性危機等帶來的拋售在政策發力後有一定緩解，市場逐漸修復。海外情況的改善，在風險偏好和跨境資金上對A股均是利好因素。

海外疫情進入平臺期，恐慌情緒有所緩解。3月期間海外疫情應對發生的一些重要變化是：一是海外防疫政策升級，美歐主要國家均開始從對疫情“放任自流”階段進入“嚴防嚴控”階段，各國疫情防控政策陸續出臺。二是政策對沖不斷加碼，美國、歐洲、日本、英國都出臺了大力度的貨幣和財政刺激政策，對沖疫情短期對金融市場的影響以及對經濟的衝擊。從疫情病例統計來看，自3月最後一週以來，意大利、德國、英國、西班牙當日新增確診病例前期持續增長勢頭緩解，美國新增確診病例持續擴大的趨勢自4月以來也有所好轉，預示4月期間歐美主要國家疫情或將逐步進入拐點後的平臺期。從2月下旬以來標普500指數與疫情確診人數增速的高度相關性來看，後期隨著疫情逐漸進入平臺期，市場或將迎來喘息窗口期。

聯儲針對性地解決流動性問題，市場拋售壓力下降。3月以來，美聯儲先是兩度緊急降息、並進行大規模回購及重啟QE；之後通過出臺一系列危機應對工具，以及創設新工具向貨幣市場、信用債市場以及企業和家庭部門提供流動性支持（參見3月20日報告《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》，3月24日報告《聯儲終於拿出我們所說的“火箭筒”，美股見底了嗎》）。更在4月進一步升級信用支持相關工具，配合財政部的刺激計劃，並將垃圾債納入購買範圍。隨著美聯儲針對性的解決流動性的問題，金融市場的恐慌情緒和流動性壓力也暫時得以緩解。海外市場流動性危機的解除，也使得國內市場面臨的外資撤出壓力有所緩解。

A股相對吸引力或更高

除了海外情況的改善外，國內本身的基本面、政策面和A股的估值等都意味著A股具有更高的相對吸引力。首先，從基本面的角度來看，中國率先控制疫情，復工復產推進順利；其次，從政策的角度來看，資本市場的重要性不斷提升；第三，A股在此次疫情中展現的韌性，以及相對的估值優勢。

中國率先控制疫情，復工復產推進順利。從境內外兩波疫情時間差看，國內疫情衝擊逐漸過去，雖面臨海外第二波疫情輸入型衝擊，但國內對疫情防控始終保持高度警惕，疫情在國內二次傳播風險較小，復工復產順利推進。國內經濟將進入爬坡期，較之疫情形勢依舊嚴峻的海外有明顯的經濟復產復工優勢。

資本市場發展迎來政策紅利。一是頂層設計和制度基礎層面。金融供給側改革頂層設計的重要內容之一是“要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度”。

今年3月，新《證券法》的實施，完善了資本市場基礎制度，體現了市場化、法治化、國際化方向，為資本市場全面深化改革落實落地，提供了堅強的法治保障。二是金融業雙向開放，資本市場具有樞紐作用，資本要素市場化配置迎來改革紅利。4月7日，金融委會議提出發揮好資本市場的樞紐作用，提升資本市場活躍度。4月9日，黨中央國務院出臺重要文件推進要素市場化配置改革，著力完善多層次的資本市場制度是其中重要的改革內容；諸多政策紅利的疊加將推動資本市場進入發展加速期。

中期外資流入方面也有積極增量因素。3月富時羅素宣佈維持A股25%的目標納入因子不變，納入具體安排在3月20日、6月20日分兩步完成，A股將在這兩個時點分別納入2.5%和7.5%。前期再疫情引發全球金融市場動盪背景下，A股納入富時第一步已順利兌現，體現了國際投資者對A股長期投資價值和對中國經濟高質量發展的信心，後期第二步納入的推進將為A股帶來外資資金增量。

A股市場的韌性和估值優勢。在第一波境內疫情影響下經歷短期調整後持續反彈回暖，在第二波境外疫情蔓延引發海外流動性危機背景下，A股整體跌幅較小。可以說，在全球金融市場一波三折過程中，中國A股整體表現出了較好的韌性。

同時，從全球主要股市的股指比較看，當前A股估值水平大約處在2009年以來30%分位數，美國股市估值則位於90%分位數水平。而A股與歐元區股市約70%分位數水平和新興市場股市50%以上分位數水平相比，也有估值優勢。

中長期需關注的風險

疫情折射出全球深層次的問題——分化而非合作。疫情在海外蔓延後，國與國之間禁止醫療物資出口、互相搶奪口罩和呼吸機等頻頻見諸報端。而一直被視作合作“榜樣”的歐盟也形同虛設，並沒有發揮出其在歐洲的協同作用，猶如一盤散沙。疫情下，西方國家的生態反應了一個事實——在面對困境時，出於自身利益，更可能選擇“以鄰為壑”的政策而不是“理想中”的合作和支援。這其實也是金融危機之後，特別是最近兩三年，“逆全球化”現象上升的一個主因。近期，不僅是美國、包括日本也開始出臺政策希望產業鏈回遷，雖然有經濟的考慮，但更多可能是從戰略的角度出發。這一次疫情暴露出各國“自掃門前雪”的特徵，在醫療物資緊缺下，全球產業鏈不能形成合力，可能使得更多的國家重新審視全球化的利弊。在這一大的背景下，儘管短期市場在利好因素下有所回暖，但仍需要關注中長期的一些不確定性。

不確定性之一：需關注“逆全球化”所帶來的一系列風險。從2015年起，我們用多篇報告來闡述全球所面臨“資本過剩而需求不足”的困境，以及其帶來主要經濟體內部保護主義的抬頭。回顧歷史來看，也不缺可參考的階段，比如，上世紀20年代的大蕭條時期和80年代的美日貿易摩擦都是“缺需求”下“搶需求”的實例。在2016年之前，全球貿易已經顯現出從多邊貿易向區域貿易轉變的傾向，WTO體系的不穩定性上升。2016年之後，隨著我國經濟體量和競爭力的上升，美國在其2017年的《國家安全戰略報告》中將中國列為戰略競爭對手，並持續出臺針對我國的各類限制政策，包括對各類商品逐步加徵關稅、對中興鉅額罰款、將華為列入出口禁運名單等等，導致我國外需部門收損、產業升級受阻。

不確定性之二：地緣政治風險上升背景下，需關注匯率波動放大對國民財富所帶來的衝擊風險。在“缺需求”下，除了貿易保護政策之外，競相貶值也是歷史上被經常使用的政策之一。對海外投資頭寸較高的國家來說，貶值一方面可以提高出口競爭力，同時也可以通過貶值促使海外資產升值，改善其對外投資頭寸（產生浮盈）。發達國家往往具有較大的對外投資頭寸，比如2018年美國對外投資頭寸約25萬億美元，而中國僅為7萬億美元。

從這個角度來說，不排除美國及其貨幣互換的國家，可能在人民幣貶值階段收購人民幣資產，再倒逼人民幣升值，使其所持有的人民幣資產浮盈變實盈。而對我國來說，人民幣升值則會惡化我們對外投資頭寸（浮虧）。更值得警惕的是，日美貿易戰後期，隨著日元資產泡沫破裂，日本不得不在日元升值的高點（即日元計海外資產估值的低點）拋售海外資產以補充國內流動性，從而導致前期日元升值所造成的對外投資浮虧轉化成實際虧損，這也造成了日本國民財富的大幅縮水。

不確定性之三：需關注剛需消費品（糧食、能源）的穩健性問題。糧食是保障居民生存的基礎消費品且不可替代，其需求是剛性的。但在地緣政治不確定性上升時，往往會影響糧食的供給，帶來糧食價格的上升。隨著疫情在海外的蔓延，自3月以來，已經有多國宣佈相應的糧食禁運政策。儘管我國三大主糧——大米、玉米和小麥的消費量中進口占比不高，分別為2%、2%和5%，且庫存較高，但大豆基本依靠進口，其進口占比消費量高達到85%。大豆主要用於食物油提煉和養殖，因此其可能對其他農作物價格有傳導作用。

另外，中國原油自給率較低，而原油不僅影響化工產業鏈生產，也是機動車的重要燃料。伴隨著中國能源需求量的大幅上升，中國原油的供需缺口不斷擴大，2018年達到9,727千桶/日。從這一角度來看，外部原油供給鏈條的安全性對中國的重要性很大。

風險提示：地緣政治風險、全球疫情發展超預期，全球經濟、政策超預期。

本文作者王涵團隊，來自王涵論宏觀，原文標題：《【興證宏觀】疾風知勁草 ——2020年宏觀春季策略》

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