“西班牙股神”弗朗西斯科·加西亞·帕拉梅斯
- 全球領先的價值投資者，創造了20餘年裡平均年收益率超過16%的投資業績。
- 自學成才，通過將奧地利商業週期理論與價值投資原則相結合而摸索出一套獨特的資產管理風格。
- 其管理的基金沒有參與21世紀初歐洲的泡沫性地產投資，成功地避免了重大的投資損失。
- 以下為帕拉梅斯總結的10點基於奧地利學派理論的投資應用。
到目前為止，我們所討論的內容看起來是無關緊要的理論架構，與投資世界相去甚遠，並且好像沒有比這更偏離實際的事情了。誠然，它不會告訴我們下個月或明年的股票價格如何，不會告訴我們未來幾年哪個新興行業將會騰飛，也不會告訴我們一個國家或者另一個國家的GDP將會如何增長。但它確實有助於提供一些關於經濟體的大概以及某種總攬全局的觀點，因此我們或許能更好地理解正在發生的事情。例如，哪些國家採用了正確的政策，哪些行業可能獲得了更多的資本流入，因此哪些國家將在未來獲得不錯的回報，而哪些行業可能會在獲得可觀的中期回報方面遇到困難。
下面是奧地利學派的一些主要觀點，我發現這些觀點特別適用於投資領域。
（1）顧名思義，市場是起作用的。市場是由數以百萬計的個體相互行動形成的，是由擁有不同目標和手段的企業家組成的，只有企業家自己才能完全掌握這些目標和手段。干預這些市場互動行為將會人為地扭曲市場，並且會產生嚴重的後果，這些後果無法達到干預人員的預期。對負有責任的個人來說，經濟干預有可能在短期內產生較好的結果；但從長遠來看，干預的總體結果對整個社會來說只會更糟，因為這不是市場的自由選擇。
主流經濟學家公認的觀點是市場會定期失靈——由不完全競爭、外部性、公共產品等因素導致，而市場失靈需要調整。然而，當人們自由追求各自的目標時（不管目標實現與否），我們對於市場在自由狀態下是如何出錯的無從得知。總體來說，正確的界定財產權能夠解決這種“失效”問題。但是，即使我們承認存在市場失靈，我們怎麼知道所謂的解決方案會比最初的錯誤更好呢？事實上，提出解決方案的那些特定人員還需要克服由具體解決方案引發的其他問題。這種討論可以永無休止地進行下去。
我的經驗是，干預越多，造成的混亂就越多。在國有計劃經濟體制下，這可能會達到某種極度混亂的程度，就像蘇聯的情況一樣。讓情況更加惡化的是，干預通常伴隨著獨斷的法律行動：每個人對公平的理解都是不一樣的。
實踐應用：干預越大，經濟增長就會越慢，法律保障就會越少，這就導致人們越不願意投資於經濟。巴西就是一個令人驚訝的例子。我一直很困惑，為什麼巴西有如此巨大的發展潛力，卻因為持續的通貨膨脹而遭受高利率的打擊。2010年，我在唯一一次去巴西的旅途中，最終發現了問題所在：巴西經濟受到了人為過度干預，由一大群飽受壓力的利益團體控制。公司要求關稅保護，於是它們就獲得了關稅保護；工人們也要求被保護，這可是他們自己的生產力所不能維持的，他們仍能得到他們所要求的。此外，政客們無法就解散臃腫的政府官僚機構達成協議（菲亞特汽車公司僱用1 000人的目的只是為了提交一些納稅申報單）。這種過度干預產生了無數瓶頸，也導致了社會不平等和經濟失衡，使得國內某些社會群體獲取了過高收入，而其他群體則在高通貨膨脹和經濟增長停滯中苦苦掙扎。新政府似乎想要結束公共支出的增長，改革勞動法，改變稅收混亂的局面。時間會證明巴西能否成功。
對貨幣市場的干預值得我們特別關注。我們將在後面的章節更詳細地討論這種干預產生的有害後果，它會逐漸稀釋本國貨幣價值。事實上，貨幣干預程度可能是一個有用的長期匯率預測指標，雖然它在短期內不可能體現什麼意義，但是高度干預可能是貨幣長期貶值的信號。
（2）市場永遠不會均衡。市場處於一個持續的、永無止境的過程中，總會有企業家試圖利用新知識或暫時的市場混亂提供價格具有吸引力、成本也合理的產品。警覺的企業家的存在使得公司很難（甚至不可能）長期維持超額的利潤。因為總會有其他企業家試圖複製某個好想法，從而為其資本帶來高回報。
正因如此，很少有公司能夠持久地保持競爭優勢，而且這種優勢往往帶有時間限制，因為知識的不斷髮展不可避免地會引發不可預測的變化。這也意味著沒有什麼是永恆的。資本過剩的危機行業遲早會經歷一些資本外流，從而改善那些倖存者的經營狀況。
所以，幾乎所有行業最終都會迴歸到合理的資本回報率水平，既不高也不低——在5%到10%之間，儘管近年來資本回報率一直高於歷史平均水平。這獎勵了投資者的冒險行為和放棄時間偏好的意願。
各行業資本回報率水平（1963—2013）
實踐應用：投資者需要意識到某個特定領域的超額回報或較低迴報是會變化的，要耐心等待情況的改變。最明顯的例子是，週期性公司的業務受供求起伏的影響較大，對回報產生連鎖效應。無論如何，我們的目標是找到那些因競爭優勢而獲得高回報的公司；在具體行動的時候，我們需要了解這些超額回報來自哪裡，以及它們是否能夠持續一段時間，這至關重要。
前面兩個觀點（市場是有效的，市場總是處於尋求均衡的過程）以及它們相應的實踐應用，似乎是不言而喻的。然而，主流學派以及分析員在談論自己的領域時似乎不太清楚這一點。事實上，這兩項原則不僅需要我們不斷回顧，還需要我們一直強調。
（3）經濟增長從根本上說是基於勞動分工帶來的生產率提高，由儲蓄提供資本。哈耶克稱之為“擴展秩序”，它促進了勞動分工，使人們能夠自發組織起來，發展出跨越家庭或宗族界限的信任。有利的體制框架（穩定佔據主導地位）有助於儲蓄的增長和生產率的提高。因此，法律框架需要確保人們行為的後果是可預測的，這一點至關重要：法治必須是真實和有效的。
實踐應用：在仔細分析了一個國家或一類國家正在經歷的經濟增長類型之後，確定這種經濟增長是基於儲蓄和生產力的穩定增長還是基於信貸和掠奪的不穩定增長至關重要。
2009年以前，中國經濟增長的支撐因素是生產力的大幅提高，這使得數以百計的中國人民以極高的儲蓄率進入市場。發生這種情況是因為干預市場的力量不斷減少和一定程度上法律的穩定。市場干預在戰略行業仍然存在，儘管這在世界其他地方也並不罕見。自2010年以來，中國槓桿率不斷上升，反映了其資本市場不夠完善，從而引發了人們對中國經濟增長模式的質疑，但我還是認為未來中國企業的創造力將超過實際的債務過剩。
相反的情況發生在西班牙。在21世紀的第一個10年，鉅額債務推動了西班牙經濟增長。當這種不均衡的增長模式變得不可持續時，一些失敗項目開始回落，導致勞動力和土地成本大幅回調。這一調整有助於優化生產要素及其潛在生產力，使經濟增長建立在更健康、更可持續的基礎上，並使其債務水平逐步降低。
我對那些在2009年之前就中國經濟發出的警告不以為然，因為我知道中國的快速發展是基於對市場的持續深化，我們投資能從中受益的公司，如寶馬、迅達集團等。自2010年以來，我變得略謹慎，但我對中國市場仍然相當樂觀。
相比之下，多年來我們不在西班牙投資與經濟密切相關的行業。在注意到西班牙更健康的經濟增長模式後，於2012年開始，我再次對西班牙進行投資。
（4）時間是奧地利學派解釋生產過程的一個重要層面，是為了提高未來生產能力（prodactive capcity）與生產力（productivity）所做出的即刻犧牲。生產不是瞬間完成的，生產是一個過程，這個過程需要分階段進行，從土地、天然氣等基本材料的使用到鏈條末端被消費的最終產品。
實踐應用：我們的投資流程應著重於長遠，忽視當前消費所帶來的直接滿足，以及相應的必須投資（如時間等）。在剛開始投資時，我們應該節流並能夠犧牲眼前的回報。只有把目標看得長遠，超越投資的初始時刻，我們才能收穫回報。
健康的長期生產與投資過程之間有著顯而易見的相似之處，從美學上講也是顯而易見的。
犧牲是投資過程的一個關鍵因素，但是正如我們將在第九章中談到的，犧牲與人的本性相違背，往往我們的自然行為不是那樣的。對經濟運行——人的行為方式——的深刻理解將有助於我們克服本性，尤其是在投資界通常極度短視的情況下，更應該學會做出當前的犧牲。
（5）對貨幣市場的特殊干預要給予足夠的重視：央行通過控制利率來操縱貨幣。這種情況將導致信貸市場的嚴重扭曲、投資過度以及金融泡沫，進而導致經濟週期的形成甚至惡化，經濟週期可能會變得特別顯著和漫長。實際上，央行行長並不具備特殊知識，因此無法準確判斷貨幣現狀或設定正確的利率。他們唯一的優勢是比其他人提前15天獲得相關信息。不僅如此，他們還受到政治和個人關係紐帶的羈絆，這將削弱他們在貨幣政策決策時的獨立性。當一個人以職業生涯為代價時，他很難擺脫共識或傳統思維的束縛。
事實上，基於所有市場參與者決策的利率將更好地反映任何特定時間的需求。正如近幾十年來最著名的央行行長艾倫·格林斯潘含蓄承認的那樣：“我說過，我仍然擔心股價為何如此之高，但美聯儲無法猜測‘數百名消息靈通投資者’的動向。相比之下，美聯儲採取的立場是保護經濟以避免最終的崩潰。”
這裡，格林斯潘指的不是決定貨幣價格的債券投資者，而是股票投資者。然而，任何人沒有辦法將一個群體的知識和另一個群體的知識區分開來。因此，按照他的推理，對“數百名消息靈通的固定收益投資者”的動向進行“事後猜測”（second guess），從而試圖像美聯儲那樣控制利率，也是不符合邏輯的。
實踐應用： 投資者應該避開對一些經濟體進行投資，即它們的經濟增長是建立在央行的低利率支持下的信貸刺激基礎上的。這就是我們在2006年至2007年金融泡沫期間的策略，我們幾乎沒有涉足房地產和金融領域，它幫助我們避免永久的資本損失。
20世紀，干預對經濟影響最有啟發性的例子也許是美國當局在1921年至1922年危機和1929年至1945年大蕭條期間所採用的不同政策和方法。前者允許市場自由調整，消除不良投資，因而使得危機在幾個月內就結束了。然而，在20世紀20年代末維持了過度寬鬆的貨幣政策之後，20世紀30年代出現了第二個重大錯誤，正如哈耶克當時所解釋的那樣：
不允許自由定價——這是最基本的市場調整機制。這使得產品價格暴跌，工資被凍結。其結果導致眾多公司虧損加劇，不可避免地出現一連串破產。直到第二次世界大戰後，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）和富蘭克林·羅斯福（Franklin D. Roosevelt）引入的管制措施才被廢除，隨之而來的則是令人印象深刻的戰後經濟繁榮。
2016年，在政治當局領袖的要求下，央行繼續積極操縱利率。值得慶幸的是，由於上一次危機的後遺症，並沒有明顯的跡象表明這些被創造的信貸貨幣從金融系統中流向實體經濟的其他領域。但是，這種情況隨時都可能發生改變，從而導致貨幣大幅貶值和隨之而來的惡性通貨膨脹。
（6）當市場流通中的貨幣數量沒有人為增加時，經濟的自然狀態是通貨緊縮。生產率的提高使得同樣的資金可以生產出更多商品。這對消費者來說是正面的，他們從相對於他們工資來說的價格下降中受益，就像計算機或手機一樣。
美國經濟歷史上最強勁的增長髮生在從內戰結束到19世紀末期。這30年的輝煌是以明顯的通貨緊縮為特徵的。我們必須承認，也有兩個眾所周知的通貨緊縮過程伴隨著持續經濟衰退的例子，這就是美國在20世紀30年代和日本在過去25年所經歷的事情。然而，在日本，人均GDP的增長一直是積極的，而且與其他發達經濟體的人均增長相似。美國大蕭條的原因在前面已經討論過了，我們可以在連續的經濟干預中找到原因，這些干預阻止了生產要素的價格適應其潛在生產力。
最近，西班牙、愛爾蘭和波羅的海國家出現了通貨緊縮和強勁的經濟增長情況。例如，西班牙剛剛經歷了三年（2013—2015）的通貨緊縮，同時伴隨著2%的經濟增長。事實上，通貨緊縮不是經濟停滯的原因，而是問題的症狀，甚至是解決方案的一部分。在西班牙，勞動力和房地產成本曾經明顯超過其公允價值，只有在它們重新回到合理市場水平後，經濟才出現了復甦。25年前，日本是世界上物價最高的國家，這很有可能是必須解決的問題的一部分，還有對大部分經濟領域的過度干預，精英統治的缺乏以及人口問題，這些問題也需要解決，因為它們是日本經濟的癥結所在。
我們經常讀到或聽說通貨緊縮帶來的種種危險，但這些往往是虛構出來的，不是真實的：通貨緊縮不會造成流動性陷阱，不會造成大規模失業，也不會造成產出的下降。
那麼，為什麼人們對通貨緊縮如此大驚小怪呢？這些警告主要是由一些國家的政府發出的，這些國家的政府通常負債累累，很可能會因通貨緊縮而遭受損失。債務的負擔隨著通貨緊縮而增加。通貨緊縮時，債務數額保持不變，貨幣升值，因為它可以購買更多的東西，因此需要付出更多的努力來償還債務。相比之下，通貨膨脹使得債務償還更加容易。那麼，有些政府和它的夥伴們更喜歡哪個——通貨膨脹還是通貨緊縮？答案是顯而易見的。
全球債務與GDP增長情況
實踐應用：一個受到國家嚴重干預的經濟體，最有可能的結果就是高通貨膨脹。其政府本身既是法官又是陪審團，並以自身利益為由進行裁決，這不足為奇。因此，最好通過投資實物資產來做好準備：上市或非上市股票、房屋或商品等。我們一直都要這樣做。我們將在下一章更詳細地討論這個問題。
（7）不存在與黃金（或不受政治決策干預的商品）掛鉤的貨幣，意味著貨幣相對於實物資產將永遠貶值下去。情況一直如此，並將繼續如此。政府對貨幣貶值的壓力是無情的。
自1913 年美聯儲成立以來，1 美元的購買力變化情況
實踐應用： 再說一次，除了偶爾的流動性需求，我們最好只投資實物資產。我再強調一遍，一直都要這樣操作。我們將在下一章討論繼續這個問題。
（8）產品價格——這取決於消費者的支付意願——決定了成本，而不是像許多人認為的那樣，成本決定價格。令人驚訝的是，“成本決定價格”這種誤解竟如此普遍。例如，《金融時報》最負盛名的全球金融專欄Lex曾不止一次犯過同樣的錯誤。
伯恩斯坦公司（Bernstein）的分析師保羅·蓋特（Paul Gait）為礦業公司分析過這一問題，他觀察到前一時期成本和價格之間的相關性非常高。但價格最終決定了未來兩年的成本。
保羅·蓋特根據前兩年價格變化觀察到的工業採礦成本變化
再次舉例說明，動力煤和石油是兩種大宗商品，在這兩種商品中，近期成本下降也是在此前價格下跌之後發生的。
澳大利亞煤礦平均成本情況
受行業成本緊縮的驅動，前50 大上游企業（勘探和生產）的邊際產出成本在2015 年下降了30%，降至每桶73 美元
實踐應用：邊際成本隨著需求規模的變化而不斷變化，它與最終和成本最高的生產商相關聯。如果市場每天對石油的需求是8 000萬桶，而8 000 萬桶的生產成本為每桶100美元，那麼市場價格將是每桶100美元，每個有能力在每桶100美元以下生產的生產商都會生產。如果需求下降到5 000萬桶，邊際價格也將下降，因此，如果生產第5 000萬桶的生產商的邊際生產成本為每桶40美元，那麼市場價格將是每桶40美元，這時，只有那些每桶成本低於40美元的生產者才能繼續生產。如果需求降至0桶，那麼成本將為每桶0美元，沒有人會生產。這似乎是顯而易見的，但並不是每個人都這樣思考。
投資者不應忘記這個順序：首先計算需求，然後計算滿足需求所需的成本。
（9）生產成本是主觀的，這意味著任何生產結構都可能因環境而不同。成本等於我最好的替代選擇。由於這些替代選擇是可變的和主觀的，成本也便具有了可變性和主觀性的特點。
實踐應用： 不要認為成本是恆定不變的。這是對於大宗商品公司、有周期性特徵的公司或擁有新產品的公司來說時常發生的錯誤。成本隨著不斷變化的市場條件或技術發展而不斷變化。比如，2014年和2015年油價下跌，許多油氣工程師發現自己失業了，這樣的行情減少了他們的選擇機會，也就意味著他們願意為更少的待遇而工作，從而使得采礦成本降低。美國頁岩油和頁岩氣的開發也對石油產生了同樣的效果，頁岩油和頁岩氣是一種替代技術，也有助於石油的邊際生產成本下降。
（10）實際上，經濟模型沒有用處。試圖對不可預測的人的行為以及發生概率建立模型，並因此預測不可知的未來事件，就好比空中樓閣，我們所能做的只是有限的總體預測。
實踐應用：要避免陷入這樣的思維陷阱，即我們可以精確預測將會發生什麼。對於經濟預測來說尤其如此，因為預測經濟變化不單單是概率的問題，故確切來講，它是不可能被預測出來的。更加一般而廣泛性的預測可能會有幫助，但也僅限於對長期的主要趨勢。如果有疑問，那麼我們可以使用可靠的計算器，用計算器只做最基本的運算，一定要避免陷入過度複雜的模型。
這不是一個詳盡的想法與應用清單，但從投資角度來看，它涵蓋了一些最有用的想法和應用。總體來說，它們之間沒有直接的因果關係，但它們提供了一些概念的結合，讓我們在投資的道路上更加得心應手。
小結：主觀主義與客觀價格
這似乎是矛盾的事情：一邊談論著奧地利學派經濟學家的主觀主義方法論——這種方法把人的活動放在中心位置，由於人的活動的不斷變化，沒有什麼是客觀的；一邊又在談論根據我的評估所得到我所投資的公司的“客觀/目標”價格。
事實上，我們在投資時所做的是試圖預測企業家（廣義上包括我們所有人）未來的行為方向，從而改變當前的主觀估值。我們對發現未來的“客觀”價值感興趣，而這只不過是這些企業家們主觀估值的總和。這是一項需要企業家精神的事業：試圖預測新的市場需求將在哪裡出現，誰能滿足它，以及代價是什麼。一旦這些得到有效估計，我們的目標就是看看證券市場是否允許我們利用其他人的“企業家失誤”造成的錯誤價格進行相應的投資。再次強調，這是一項需要企業家精神的事業。
總之，我的經驗是，所有投資者都應該學會運用的長期展望在奧地利學派經濟學中得到了完美補充，該學派的相關理論有著良好的邏輯框架和類似的長期視角。理解經濟制度的一般運作就像手握一個指南針，它給我們提供信息，為我們提供必要的內心平靜，使我們能夠在不擔心擱淺的情況下在波濤洶湧的海域上任意航行。
選自《長期投資》，中信出版社，2020年4月
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