编者按
“2020年鄂港企业金融云论坛”会议于2020年6月20日开幕，北大汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授与会并发表题为
“新经济转型与新金融发展趋势”的主旨演讲。巴曙松教授表示，全球产业转型技术进步在疫情冲击下出现加速趋势。资本市场在疫情冲击下大幅波动，其背后呈现出来的新经济发展趋势和融资需求对金融服务的要求是独特的，这需要金融行业有针对性地研究新经济产业的特点，推动金融创新。
巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长
“2020年鄂港企业金融云论坛”会议于6月20日开幕，本次论坛由湖北省金融局、武汉市地方金融工作局担任指导单位，交通银行湖北省分行、香港交易所担任主办单位，交通银行香港分行担任协办单位。北大汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授与会并发表题为“新经济转型与新金融发展趋势”的主旨演讲。
以下为演讲整理纪要
一、疫情影响下的经济体系转型
新冠疫情对中国和全球的实体经济和资本市场都产生了显著影响。全球资本市场在全球央行和政府的积极应对下，其波动呈现戏剧性。而实体经济在新冠疫情冲击下，经济体系转型加速趋势明显。
1. 疫情加速经济体系数字化、智能化转型
两年前，香港资本市场推动了上市制度改革，改革的重心是为新经济产业融资提供更便捷的渠道和更适合新经济特征的、有针对性的服务。两年来，香港资本市场新增新经济产业融资的比例大幅提升，而疫情也成为新经济产业加速发展的推动力。但对于传统产业而言，疫情冲击的影响也不容忽视。因此，如何顺应产业转型、技术升级和技术创新的趋势，为新经济提供创新性的融资去到，成为金融业面对的新课题。
疫情发展客观上加速了全球经济体数字化和智能化的转型。以新经济产业中的生物医药产业为例，国家对生物医药科技的投入很大，意味着生物医药科技正在酝酿着革命性的突破。两年前，香港的上市制度改革中的一个重心就是用金融资源支持生物科技企业上市融资，促进企业创新发展。两年来，市场对改革的反应很积极，因此香港也一跃成为全球第二大生物科技融资中心，大量优秀的创新型生物医药企业在香港市场获得国际资本支持，从而快速发展。同时，疫情也加速了传统企业数字化转型，如云办公、云课堂、云游戏、云商贸、云签约和云讲坛等，疫情缩短了产业转型的时间，倒逼用户大规模迁移。这样的数字化转型不仅发生在中国，也发生在欧美，尤其以电商行业表现突出，疫情期间电商销售额激增，疫情加速了电商行业的转型。因此，疫情倒逼传统产业和新经济产业进行技术转型，同时也促使金融业需作出适当调整。
2. 疫情的短期影响和长期展望、政策重点
疫情影响下，消费在短期内会受到冲击，在长期内会调整消费者的消费方式和行为习惯，线下消费下降，线上消费上升。在转型时期，疫情初期对经济短期冲击被政策对冲后，政策的重点应放在挖掘新的结构性增长潜能上，来推动政策市场化改革和调整，使得金融政策适应转型的趋势。
3. 疫情之下“在线经济”、“互联网+医疗”高速发展
在转型时期，“在线经济”中远程办公和在线教育异常活跃，增长速度非常快，各大会议系统的普及程度大幅提升。此外，“互联网+医疗”在本次疫情中，探索分级诊疗新路成果明显，各地方加速推进医疗支付，线上问诊和购药，完善了医疗信息化基础设施，促使“互联网+医疗”的高速发展。同时，有关部门正在积极通过各种方式推动“互联网医疗数据”、“ 互联网非接触式诊疗”的发展。总而言之，疫情对经济短期造成冲击，同时也在倒逼经济实现增长的动能转换。
二、转型动力：中国经济增长的动能转换
中国经济增长由原来人口红利增长导向转向发挥人力资本的潜能；从原来关注技术引进转向依靠技术创新；从原来主要依靠传统产业转向依靠新经济；从原来外贸出口带动转向内需带动。传统增长动力转向新动力的过程中释放增长潜能都离不开金融创新。而如何激发人力资本，如何推动技术创新并分散创新的风险，为创新者提供激励，如何为新经济融资，如何服务内需融资等都是金融创新的重要课题。
1. 美国首富变迁史与产业升级和经济转型进化史
从美国资本市场发展和产业升级来看，不同时期首富所处的行业体现了美国产业升级和经济转型的历史。19世纪末期，城镇化快速推进时，钢铁产业大发展，卡内基成为首富。20世纪五六十年代，制药及医疗产业发展，罗伯特伍德成为首富。目前新经济时期，贝佐斯、比尔盖茨成为关注焦点。他们的成就离不开产业升级的力量，而资本市场在其中发挥了重要的配合和推动作用。
2. 中国经济部门的飞速发展
随着新科技、新能源和新商业模式的发展，当前产业结构的重心向新经济部门的转移。据统计局统计，新产业、新业态和新商业模式的增速比同期GDP高，体现新旧动能转换。经济增长动能转换过程中旧经济调整，新经济回升，三大产业的相对比重会呈现此消彼长的状态，第三产业的比重已经超过50%。新经济快速发展，在当前经济中比重不大，但增速占明显优势。所谓新旧动力转型就是将资源从原来传统产业转移到型经济领域，来支持新经济发展，以提升经济应对疫情冲击的韧性。
3. 生物医药行业获得长足发展
与互联网快速发展相呼应的生物科技医药行业获得长足发展。近年来，全球经济发展，人口总量增长，对生活质量品质要求提高以及社会老龄化程度提升为医药行业发展提供新动力。生物医药产业高速发展一方面源于技术进步，遗传学、分子生物学和生物化学领域出现重大技术突破；另一方面源于需求增长。在双向推动下，生物医药产业快速发展。机构的研究报告显示，未来几年全球的处方药市场将以6.5%的复合年增长率增长，到2022年将可能达到1.06万亿美元，其中生物医药产业发展最迅速，生物医药产业也逐步成长为经济增长的新的动力。
全球主要国家生物医药行业产值占GDP比重分化明显。以美国为例，美国生物医药行业的总产值占国内生产总值17%左右，涌现大量生物医药聚集区。日本和德国等发达国家的健康医疗产业增加值占GDP比重也超过10%。而我国医药产业产值占国内生产总值比重不高，但增长很强劲。2011-2016年，内地药品市场规模持续上升，复合年增长率达15%。在这样的背景下，中国内地推出了健康中国2030规划纲要，将建设健康中国提升为国家战略。预计2030年内地的健康服务业的总规模将达到16万亿人民币，这不仅会成为经济新增长点，也将产生巨大的金融融资服务需求。
4. 资本市场成为生物科技医药行业发展的助推器
两年前，港交所的上市制度改革，上交所推出的科创板和深交所的创业板，都在以不同的方式支持以生物科技为代表的新经济融资。在众多融资方式里，股权融资为生物医药企业的发展注入了重要的金融资源和发展推动力，股权融资兼顾风险分担和支持企业发展的功能。与传统产业相比，生物医药产业是高投入、高产出，高技术密集和高回报的产业。股权融资非常契合生物医药产业的特点，国际主要证券市场在积极探索适应于生物科技企业上市的规则。中国内地医药产业发展非常快，在金融资源的支持下，加速了以生物科技医药行业为代表的新经济成长，成为培育新经济新增长点的助推器。
三、新经济的崛起与资本市场的创新
1. 新经济企业的融资存在错配现象
无论新经济还是传统经济，企业在不同成长阶段都有不同的风险特征，也有不同的金融服务的需求，不同生命周期阶段对应不同融资工具。如果一个大学生毕业后创业，初期大浪淘沙，有很高的淘汰率，本阶段通常被认为是创业企业的死亡谷，此时企业的资本往往是创业者自有资金和天使投资人的种子资金。随着时间推移，存活下来的企业找到了自己的业务方式，虽然盈利性差，但是具有成长性，此时开始有早期的风险投资、PE介入企业。再到最后，企业到了成熟期，盈利达到一定的规模，成功上市之后跟资本市场有良性的互动，包括并购、增发融资，从而实现扩张。
但是新经济企业一般来说缺少可供抵押的资产，主要有人力资本、核心技术知识产权，往往面临的问题是资本投入相对少、创业周期长、风险和不确定性比较高。以大家非常熟悉的生物科技行业为例。通过全球的经验数据分析发现，60-80%的资本支出是在研发环节，包括一期临床、二期临床、三期临床。对于生物科技企业来说，药品研发阶段最需要资金，但是难以找到对应的融资渠道，而当企业盈利，已经不需要资金时，金融机构都争相服务，这便是典型的错配。
2. 以金融转型助力新经济发展
在新经济企业融资面临挑战的背景下，在新旧增长动力转换的这一关键时期，金融业应该做出相应的调整以更好地适应新经济成长的特点，这是金融转型推动产业转型的关键。资本市场需要同时考虑筹资者的需求和投资者的风险，并平衡好二者风险收益的偏好。
第一，创新原有估值方法。传统的银行估值方法往往不适用于这些企业的估值。传统的银行估值方法往往过度重视抵押品，那么金融资源会习惯性地流入拥有大量抵押品的重资产行业。然而，轻资产是新经济非常重要的一个特点，而且它的盈利模式和现金流在特定的阶段往往非常不稳定，原有的估值方法并不利于评价新经济企业的发展，资本市场需要通过新的估值方法来更好地为新经济发展提供支持。
第二，畅通投资退出渠道。投资的退出渠道不通畅也是新经济企业可能面临的一个重要问题。投资是一个生态系统，大家经常说的4个环节，包括募、投、管、退（募集资金，投向特定的行业和企业、地区，进行管理增值，然后在资本市场退出），其中的退出平台对于形成新经济融资、股权融资的良性循环非常关键。所以，香港的新经济企业上市融资改革引发热烈反应的原因，就是股权投资能够找到合理渠道退出，从而进行新的投资。
第三，保障企业创始人权益。企业创始人是指对公司有重要价值贡献的董事、科学家，如何保证他们能够在企业成长过程中股权不被稀释，避免出现如苹果公司的创始人因为股权被稀释之后，失去控制权等类似的事件，是值得思考的问题。现有的体现人力资本的价值有多种方式，例如股权激励，而差别投票权，即给公司重要的人力资本更大的表决权和企业的控制权，也是一个非常重要的表现形式和工具。
四、港交所优化上市制度，助力新经济企业发展
基于新经济企业的融资需求分析和对未来经济发展趋势的判断，香港推出了上市制度的改革来推动新经济企业的发展。港交所深入把握这些新经济企业运行发展的内在规律，识别没有被很好满足的金融服务需求，并且从金融制度、金融产品上提供解决方案。
1. 香港上市制度改革
为了更好服务新经济，香港在上市制度改革方面做出了如下变化，自18年4月份起到现在，主要有三个方面：
第一，降低对盈利的要求。以研发为主的生物科技公司不再需要满足传统的盈利等要求，而只需满足至少有一支核心产品已经通过概念开发流程的要求，如完成了FDA的一期临床；此外还需要满足市值达到15亿港币以上、以研发为主、已得到资深投资者的第三方投资等相关条件。此处强调需满足15亿港币的市值要求、需有第三方投资的原因是避免投资者承担的风险过大，强调需满足以研发为主的要求的原因是凸显支持新经济企业。
第二，允许高增长、创新型的新经济公司存在差别投票权。这里要求差别投票权的受益人必须是公司董事，且对推动公司的业务有重大的贡献。用经济学来解释，就是要让这些为公司的业务增长有贡献的人力资本获得更大的激励。对全球有差别投票权的公司市值波动规律的历史数据分析发现，差别投票权在公司快速成长阶段对于提升公司的市值有正的贡献。
第三，允许大中华地区的公司在香港第二上市。这里要求达到100亿港币市值和10亿港元的收益（与差别投票权的要求类似），同时在纽约交易所、纳斯达克和伦敦交易所上市至少有两个会计年度且合规记录良好的大中华地区的公司可以在香港第二上市。
香港市场是开放的国际市场，但是原来的产业结构比较传统，金融、地产占比非常高，港交所提出的这三方面的改革，可以说意图十分明显，主要就是为了吸引新兴和新经济的产业公司上市。经过上市制度改革之后，来自新经济的行业的占比大幅上升。2018年香港市场IPO有218家公司，集资额高达2880亿港币，其中32家是新经济和生物科技行业，在整个融资额占到了49.4%，占据半壁江山。2019年香港有183家公司上市，IPO的集资额达到3142亿港币，其中有47家属于新经济和生物科技行业，在总集资额中占比达到49.1%。从上市新规实施以来，有84家新经济公司，包括医疗健康、生物科技这些行业的公司已经在香港上市，筹集了3023亿港币，占同期香港新股市场总融资额的50.8%。目前在香港上市的这些新经济公司的市值占整个香港的17%，同时，新经济公司对于股票市场每日成交金额的贡献不断上升。
2. 香港市场汇聚多元化的国际投资者
香港是纽伦港国际金融中心中非常活跃的一环。从纽约或伦敦到香港进行二次上市的转换顺畅且成本较低。香港投资者构成中超6成海外投资者来自美国、英国和中国内地，同时有非常活跃的本地投资者，并呈现机构投资者为主导的特点。香港市场顺应了国际发展的趋势，与国际市场有密切联系的同时通过沪港通、深港通连接国内投资者，从而体现对中国经济的独特判断。
在疫情全球爆发后，相对于国内投资者短期内一度存在的对A股市场的悲观情绪，海外投资者反而通过沪港通、深港通积极买入，显示了国际投资者对于中国疫情后经济复苏的信心。所以香港市场实际上提供了一个和国内投资者风险收益偏好不同的投资者群体，有助于内地市场的平稳发展。
3. 香港上市公司后续融资方式丰富便捷，审批制度高度透明披露为本
香港市场的另一个优势在于再融资非常方便，后续新股增发、大宗交易、可转换债券发行和认购权证的发行非常灵活。目前一般性的授权机制允许香港上市公司自由灵活地进行新股发行和股票增发，每年最多可增发20%的总股本。发行不需要冗长的审批过程，最快隔夜就可以完成。总体上香港市场是披露为本的审批制度，强调透明和简易。
从数据看，2019年全年接受IPO申请300例，其中26例被拒。2019年实现IPO上市数量为183例，从提出上市申请到发出首次意见函的平均所需天数是15天，上市前咨询到发出书面回复的平均时间是11天。截止到2020年3月底，IPO接受申请54例，无申请被拒情况，实现IPO上市数量为37例。提出上市申请到发出首次意见函的平均所需天数为12天，上市前咨询到发出书面回复的平均天数为7天。香港市场不是带有管制性的审批，而是从信息披露合规角度进行的定价和销售市场化。
4. 港股生物医药行业再融资运作灵活，指数覆盖到位
在新经济融资中，生物医药行业广受关注，港股市场中的生物医药行业，具备再融资及被代表性指数覆盖的优势。从某一家上市公司的融资方式中可以看出，2019年10月4日第一次再融资，公开配售23.86亿港元，相当于发行后股本的7.73%，配售价格为24.6港元/股，约比前一天的收市价折让6.82%，比前5天的均价折让2.61%，折让价格较窄。2020年2月12日进行第二次再融资，公开配售23.55亿港元，相当于发行后股本的5.81%，此时价格上升到30.20港元/股，比当日收市价折让5.03%，比前5天的均价折让4.76%。新经济上市公司市场估值较平稳，流动性强劲，组成了一个围绕生物科技投资融资的有机生态圈。
港股生物医药行业的主要指数覆盖包括恒生香港上市生物科技指数和恒生沪深港通生物科技50指数。前者反映港股主板上市的生物科技行业，它的市场表现成为香港资本市场历史上首只纳入第18A章节下有收入的生物科技公司的支出体系，日均成交额在500万港币以上即有资格入选。后者反映在香港或者中国内地上市并符合互联互通交易资格、总市值位列前50名的生物科技公司的总体表现。前10家比重最高的成分股中，有6家为港股上市公司（含A+H公司）。
五、内地及香港债券市场加速发展，新经济企业通过海外债券市场融资成为新趋势
除了资本市场上市之外，债券市场也成为新经济融资非常重要的一个融资渠道。无论是中国企业走出去，还是国际资本进入中国内地市场，香港都提供了便捷的投融资渠道。过去几年中，香港市场依托中国内地市场和国际市场，积极参与到中国债券市场的对外开放。在2017年7月继沪港通、深港通之后，又开通了银行间债券投资和债券一级市场，加大了对外资加速参与中国债券市场的支持力度。债券市场现已成为资本项目下引入外资的非常重要的渠道，特别是在动荡的国际环境下，通过债券持续流入中国债市，有力地支持了中国国际收支平衡能力的提升。从趋势来看，未来外资占中国债市的比重会持续上升，这也会带动香港本地债市的发展。
1. 香港债券市场概览
债券通的开通有力推动了香港债券市场的发展，在香港交易所挂牌上市的债券数量每年超过1000只，年融资规模超过1万亿港币。新经济企业可以利用快速发展的中资企业海外外币贷市场及时融入资金，目前已有不少来自新经济部门的发行人参与到香港外币债市场中。
对于高新技术制造业、电子商务、清洁和可再生能源等行业，特别是一些中小型的新经济企业来说，发行海外外币债有积极的品牌效应和降低融资成本的好处。通过香港成熟的海外市场，新经济企业进行海外债券市场融资，在发行成本、规模年限、募集资金的用途和发行执行的流程，以及海外投资者对新兴企业的认可度、提升企业的透明度和管理水平等方面都有非常积极的作用。例如阿里巴巴在2014年首次发债后，2017年再次发行。腾讯自2011年首次于海外债券市场亮相后，相继发行了另外5笔美元债券，从5年期6亿美元的单系列发行，演变到5年至30年期共计60亿美元的大规模发行。
除此之外，2019年香港市场既可以对机构投资者发债，也可以通过港交所的CCASS系统进行零售债券的发行，为发行人提供了利用交易所市场发行债券的新渠道。
2. 香港债券市场未来发展趋势
从趋势来看，银行间债券市场已经实现了北向通，即国际投资者通过香港投资国内市场。最近国家四部委发布的粤港澳大湾区金融发展规划，强调要积极推动银行间债券市场的南向通，即国内资金可通过南向通投资香港市场。以香港为中心构建围绕债券通的离岸固定收益业务生态圈有利于新经济的发展，其优势在于打通在岸和离岸的债券市场、外汇市场和衍生品市场，成为债券国际投资者非常重要的筹资和投资风险管理平台。香港的优势在于其开放的市场和多元化的国际投资者，产品品种丰富，包括政府债、公司债、复息票据、资产支持证券指数、债权股权融资、交易所买卖票据等等。
香港可以灵活利用交易所市场和场外市场各自的特点，从市场主体上，与商业银行及投资银行合作并互相补充，共同服务于不同的发行者和投资者。交易所市场和境外市场、场外市场之间具有互补性，而且目前股票和债券互联互通运转非常平稳，所以从趋势上看，有条件把本模式延伸到其他更多的业务领域。
2017年北向通的开通，已经为推动固定收益市场的互联互通迈出了重要的一步。开通以来，境外机构持有的内地债券规模持续上升，债券通渠道下的入市机构数交易量已经超过CIBM直接模式。债券通的功能也在不断优化，交易日趋活跃，已经成为外资进入中国债市的非常重要的平台和管道。目前债券通不仅是二级交易通，实际也可以参与境内债券的一级发行。未来有条件围绕债券通进一步推动新经济债券融资的生态系统，建设离岸交易和风险管理中心，让国际资本和中国资产之间实现对接。
六、总结
在疫情冲击下，全球产业转型技术进步出现加速趋势。资本市场在疫情冲击下大幅波动，其背后呈现出来的新经济发展趋势和融资需求对金融服务的要求是独特的，这需要交易所、投资银行、商业银行在内的金融行业，有针对性地研究新经济产业的特点，挖掘传统金融服务没有满足的金融需求，推动金融创新，以更好地满足这些新经济融资的需求，培育新的增长点。
七、问答环节
问题一：在当前新经济与后疫情的背景下，您如何看待今年下半年中国、美国、欧盟地区的经济发展前景？
巴曙松教授：观察疫情冲击通常划分为三波。第一波是指湖北或中国内地因为疫情冲击导致的经济阶段性停摆，第二波是欧美发达国家的疫情传染，第三波是大型的发展中国家疫情传播。中国已经在第一波的冲击下很快恢复。第二波冲击目前正在逐步显现，这是因为欧美市场作为我国主要的出口市场，疫情冲击下的经济停摆导致我国出口需求大幅下滑甚至消失。第三个阶段中，大的发展中国家往往是我国的资源提供者，疫情的爆发造成资源价格的波动。所以疫情是全球性的，这也是为什么中国应当积极致力于推动全球的合作。
在应对措施方面，第一，采取积极的产业救助扶持，把宝贵的扶持资源有针对性地支持到相应的产业和群体。第二，在出口受到冲击的情况下，开辟新的出口市场。在疫情冲击和贸易摩擦下，东南亚一跃成为中国最大的贸易伙伴。同时发掘扩大内需内需市场。第三，我们要关注全球疫情对供应链的冲击，以及冲击下供应链应该如何调整，包括可能要从离岸向在岸或者近岸的迁移。
中国如何扩大内需，促进区域的合作？从具体的经济走势来看，以美国为例，第一阶段的冲击导致了市场恐慌，随后美联储推出了不限量的量化宽松支持政策，资本市场有明显的恢复。但接下来第二季度美国实体经济数据可能会表现出非常大的波动，包括失业率上升和GDP的回落。真正要恢复到常态，可能还需要等到有效的治疗药品和疫苗的研制。目前很多机构预言，疫情可能会在冬季再次爆发，所以也希望能有更多优秀的生物科技企业，在通过资本市场融资获得巨大支持之后，加快疫苗和有效治疗药品、治疗工具的研发，运用现代化的医疗数据提升和加速新药研发的竞争。在有效的疫苗和治疗药品研制出来之前我们需要保持谨慎的态度和底线思维。
问题二：巴教授的演讲当中提到了港交所对上市政策的改革，其中有一个政策即证监会宣布的全面推开H股全流通的改革，市场相当关注。请问H股全流通对于港股市场有哪些影响？有哪些企业能从中受益？
巴曙松教授：H股全流通问题的讨论已经有很长的时间了，目前几家试点运行非常平稳，这提升了市场的流动性以及上市企业在资本市场的融资能力，也让所有股东真正关心资本市场的市值，使得不同股东的利益更加统一。
很多人担心H股全流通会出现国内股权分置改革中股份流通大造成市场供应量大的问题，实际上H股全流通和国内股权分置改革是完全不同的逻辑和历史形成轨迹。不论流通与否，海外投资者都将其当做股份进行评估。流动性改善后，大量投资者会踊跃地参与交易，市场的活跃度反而提升了。所以H股全流通为H股在香港市场的交易、价值发现和融资提供了更好的条件。以前很多公司考虑到H股有一部分不能流通而在赴港上市的过程中产生犹豫，改革后他们的后顾之忧也解除了。
（本文转载自北大汇丰金融研究院公众号）
閱讀更多 北大匯豐EDP 的文章
