中國概念股因財務造假問題遭遇做空潮，引發廣泛關注。香櫞公司和渾水公司作為做空中國概念股的主要機構，在揭露中國概念股財務造假方面十分精準。分析香櫞和渾水做空研究報告發現，中國概念股所表現出的一些表性特徵與財務造假有極強的正向相關性。
這些特徵主要包括：
遠高於同行業的毛利率；
報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致；
有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易；
可疑的主要股東和管理層股票交易；
審計事務所名不見經傳且信譽不佳；
管理層的誠信值得懷疑；
更換過審計事務所或CFO；
過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；
複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；
超低價發行股票。
香櫞和渾水公司發現中國概念股財務造假和做空的過程啟示我們：第一，推行上市公司分行業監管有利於監管人員發現上市公司的財務問題。第二，建立預警指標體系有助於監管人員排查、甄別上市公司的財務問題。
2011年，中國概念股特別是中小公司股票集中遭遇美國空方“阻擊”，甚至在2011年3至6月份一度引起拋售中國概念股的狂潮。中國概念股之所以被集中做空與中國企業在赴美上市（尤其是反向收購）過程中過度包裝和財務造假有關，但是，也與幾家做空中國概念股的專業公司推波助瀾有關。
其中，香椽公司和渾水公司在做空中國概念股的浪潮中以其精準的出擊贏得了無數的爭議和關注。在進行制度性反思和修補的同時，這兩家公司發掘和質疑中國概念股財務造假的手段也許同樣值得我們思索和借鑑。他們是如何精準的發現上市公司財務造假的？他們有什麼特別的指標體系或方法嗎？
本文的目的就在於探討香椽和渾水公司發現中國概念股財務造假的方法，以期為我國監管層改進對上市公司監管工作提供一些借鑑。
香椽公司與渾水公司做空中國概念股戰績
自誕生以來，香椽公司（Citron）和渾水公司（Muddy Waters）共做空23家中國概念股，其中紐約交易所上市公司4家，納斯達克上市公司16家，多倫多交易所上市公司1家，在美國OTC交易的上市公司2家。
在被做空的中國概念股中，有7家已經被退市，1家被停牌，有11家出現60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚處於做空戰役之中。並且，這些公司在被做空之後，公司及其高管大多遭到了監管部門的調查或集體訴訟。香椽公司和渾水公司的具體戰績如下：
香椽公司戰績
香椽公司由安德魯•萊福特（Andrew Left）創立，其主要業務為做空，但並非專門針對中國概念股。自2006年至今，香椽公司共做空18家中國概念股，其中2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。這些公司中有2家來自紐交所（新東方和東南融通），14家來自納斯達克，2家來自OTCBB。
除在新東方上失手和哈爾濱泰富電氣的做空戰役正在進行之外，其他的做空均以香椽的勝利告終。目前，有6家公司已經被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。
渾水公司戰績
渾水公司由卡森·布洛克（Carson Block）創立，是一家專門為做空中國概念股而成立的公司，其公司名稱中的“渾水”即取自中國成語“渾水摸魚”。自2010年中至今，渾水公司共正式做空5家中國公司（中國高速傳媒被香椽和渾水公司同時做空），其中2家公司已經被退市，1家被停牌（結局很可能是退市），另2家分別出現60%和70%左右幅度的下跌。
此外，渾水公司還針對另一家中國概念股公司展訊通信以公開信的形式列出了許多疑點，希望管理層能給予答覆，但並未發表正式的做空報告。與香椽公司的做空對象主要來自納斯達克不同，渾水的做空對象有許多都是規模較大的公司，如來自紐交所的2家公司和來自多倫多交易所的嘉漢林業，嘉漢林業在被做空之前市值高達70億美元。
鯊魚是如何聞到腥味的？
針對上述23家公司，香椽公司和渾水公司一共發表了39份研究報告，通過對這些研究報告的分析，我們大致可以發現是上市公司身上的何種腥味吸引了做空者的到來。通過報告可以發現，香椽公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類，一類是基於市場理由的做空，另一類則是基於違規理由的做空。
基於市場理由的做空
基於市場理由而針對中國概念股發起的做空比較少見，僅有新東方、金融界、奧瑞金種業和斯凱網絡屬於此類。香椽公司在2009年建議做空新東方的理由主要是跟中國的同類公司相比，新東方已經被高估。被香椽公司拿來作對比的是華爾街英語，因為當時華爾街英語被以1.45億美元的價格轉手。
香椽公司做空金融界的理由則是認為金融界當時收入的大幅增加（以及由此帶來的股價大幅上升）是因為中國火爆的股市，而這是不可持續的，且與同行相比，金融界已經被高估。1質疑奧瑞金種業和斯凱網絡的理由則主要是因為它們的技術和商業模式並不誘人。
香椽公司在以市場理由做空中國概念股方面並不成功，如新東方在被香椽做空之後股價上升了超過100%，奧瑞金種業和斯凱網絡的下跌幅度也不大，這反映出香椽公司在對公司進行市場估值方面並無特別優勢。香椽公司的創始人萊福特也承認在預測公司的市場前景方面，他失手頗多，但是，他值得自豪的是在揭露公司的財務造假方面從未失手。
基於違規理由的做空
除新東方等4家公司之外的中國概念股都是被香椽和渾水公司基於違規理由做空的，而這些違規指控都可歸結於一點，那就是“財務造假”。通過報告可以發現，公司造假的手段各不相同，但是發現造假的突破口卻如此相似。
香椽和渾水公司儘管在具體的調查手段上有所不同，比如，香椽公司更加依賴對上市公司財務報告等公開信息的分析和對照，而渾水公司由於是律師創立的，較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。
但是，吸引他們對公司展開調查的突破口卻是類似的。
香椽公司在其報告中也一再強調，發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要具有常識和一點點的盡職調查。
那麼，是什麼樣的理智幫助做空者鎖定獵物的呢？剔除上述4家基於市場理由被做空的中國概念股，在剩餘的19家公司的做空報告中，我們可以發現一些反覆出現的突破口，而香椽和渾水在很大程度上正是根據這些突破口和進一步的盡職調查對公司的財務報告提出質疑的。
香椽和渾水在其報告中認為這些特徵和財務造假有極強的正相關性，具體情況如下：
1.遠高於同行業的毛利率
有些公司的業績太好了，好得都不像真的了。香椽的研究報告中反覆出現的一個詞彙是“too good to be true”；反覆強調的一個邏輯是，在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，除非這家企業有足夠合理的理由，如先進的技術、行業的領頭或壟斷地位等。
如果理由不夠充分，而企業又取得了遠高於同行業的毛利率，那麼，財務報告存在造假的可能。
廚房小家電生產商德爾集團（Nasdaq:DEER）公佈的平均年增長率為400%，毛利率比行業龍頭九陽股份還高46%，而九陽的規模是其8倍，而且德爾集團幾乎沒有任何廣告和零售終端開銷。在淘寶網的廚房小家電生產商“關注度”排名中德爾更位列第51名；在最近的時期，最多的產品只賣出9件，絕大多數產品的銷售量為0，而九陽產品每週的銷量高達幾千件。
這像一個每年增長400%的公司嗎？你還相信它的毛利率比九陽高46%嗎？新博潤（Nasdaq:BORN）宣稱其發明的溼法制酒工藝是中國白酒製造業的重大技術革新，因而取得較高的毛利率，但是招股書中列明的2007、2008、2009和2010年前3個月的研發投入卻只有8萬、12萬、20萬和15萬人民幣左右。你相信這是能夠帶來超高毛利率的重大技術革新嗎？
中國高速傳媒（Nasdaq:CCME）公佈的財報甚至比FocusMedia更賺錢。每塊屏幕所創造的收入是其他公司的3.5倍，中國高速傳媒大約有5.5萬到6萬塊屏幕，華視傳媒有12萬塊。在2010年的第2季度，華視的總收入是3100萬美元，而中國高速傳媒用不到華視一半的屏幕創造了5300萬美元的收入。並且華視的屏幕主要在一線城市，而中國高速傳媒的主要在2、3線城市。
在google和baidu中搜索戶外媒體廣告商，也幾乎見不到中國高速傳媒的任何報道，也沒有任何有影響力的分析師關注過該公司，而同行業的巴士在線（Bus-online）、世通華納（Towona）和華視傳媒（Vision China）則報道廣泛。
中國高速傳媒每投進1元錢，當年便可賺回超過50分，這樣的資產回報率“已經超過Google、蘋果和微軟，而且還是在未引起任何主流媒體注意的情況下悄悄實現的。如果這是真的，那麼，這個案例至少值得商學院反覆學習100年。”
2.報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致
工商和稅務等部門保存的企業資料是發掘公司財務造假的一座金礦。但是，這些資料存在一定的爭議性，有些企業可能為了規避或逃避稅收等而向這些部門故意隱瞞公司的真實情況。
香椽和渾水公司認為工商等部門保存的文件和報給SEC的文件存在些許差異是可以理解的，但是當差距達到一定程度的時候（如90%以上），對於推斷企業的財務造假便具有了實際意義。此外，在有些資料中還夾雜有企業經過會計師事務所審計的財務報告，這些經過審計的報告具有更高的可靠性。
哈爾濱電氣（Nasdaq:HRBN）的工商登記資料顯示2010年淨利潤不到1200萬美元，而財報顯示淨利潤為8000萬美元；SEC材料顯示負債為1.51億，而工商登記材料顯示為2.76億。
綠諾國際（Nasdaq:RINO）的工商登記資料顯示2009年收入為1110萬美元，業績為虧損，但是報給SEC的文件顯示收入為19260萬美元，淨利潤為5640萬美元。並且，公司公開的增值稅繳納數額和收入完全不成比例；產品銷量大增，但是原材料的進貨量卻沒有增加，顯示存在財務造假嫌疑。
多元水務（NYSE:DGW）公告的2010年收入為10億人民幣，2009年收入為7.834億人民幣，但是多元水務的中國工廠的工商登記資料中的審計報告表明其2009年收入應在330萬至560萬人民幣之間，收入被誇大了超過100倍。
東方紙業（NYSE:ONP）2008年收入被誇大超過27倍。中國公司的工商資料表明公司的收入只有240萬美元，而公佈的則是6520萬美元；2008年納稅只有45350美元，而公開宣稱的則是290萬美元。
此外，值得注意的是，香椽和渾水有時也會調查上市公司前10大客戶或代理商的工商登記資料。如報告中指出：嘉漢林業幾家代理商的工商登記顯示其註冊資本只有幾萬美元，但每年卻做著幾億美元的大生意；東方紙業前10大客戶中的許多客戶都規模太小，根本不可能購買那麼大量的紙，顯示這些公司存在造假嫌疑。
3.有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易
大量關聯交易的存在使得公司有虛構公司業績或掏空上市公司的可能，因而其業績的堅實度和財報的可信度都隨之降低。如果一家公司存在未披露的關聯交易，其緣由也往往不會是信息披露過失那麼簡單，背後可能存在更大的問題。對中國公司而言，土地房產類的關聯交易有時是利潤騰挪的安全港，因為土地房產不但比較值錢，而且價錢的評估也不容易。
泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的生產設施是從關聯方租用的，而公司的第一大客戶也是關聯方。中國閥門（Nasdaq:CVVT）收購Able Delight，但是卻沒有披露董事長的外甥擁有AbleDelight34%的股份。
新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）的主要供應商、債權人和一家主要股東都是一家名為Kolin的公司。
嘉漢林業（TO：TRE）的一些代理商的法人代表和董事長是來自嘉漢林業的高級管理人員，公司對此未予披露。
多元水務（NYSE:DGW）2009年向慧元（惠元）研究所支付了2620萬元人民幣的諮詢費，而公司卻未披露該研究所是多元水務董事長在北京用3萬元註冊的一家個人獨資企業。
東南融通（NYSE:LFT）有70%以上的僱員來自同一家外包勞務公司，並宣稱該公司是無關聯第三方。但是這家勞務公司除這筆生意之外未見其他商業存在，而且也未見試圖開展其他生意，該公司亦沒有自己的網站，與東南融通使用同樣的電子郵件後綴，辦公地址在同一棟樓，給政府的報備文件也由東南融通法律部職員簽署。
4.可疑的主要股東和管理層股票交易
主要股東和重要管理人員的股票交易有時會有暗示意義。公司業績下滑時，管理層拋售股票不是好兆頭；當公司的公開情況顯示公司存在重大利好，而主要股東和管理層卻積極兜售股票時，更不是好兆頭。
美國超導（Nasdaq:AMSC）在發佈4.5億美元大額銷售合同的當天CEO套現1100萬美元，CTO和其他一些董事也有套現行為。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）公佈了不錯的業績，但管理層卻毫不猶豫的拋售股票。
東南融通（NYSE:LFT）在上市後的4年內，其主要創立者也是董事長把其所擁有股票的70%，價值超過2.5億美元，無償贈送給了朋友和公司職員。公司的解釋是錢對董事長已經毫無意義，但董事長卻有以不合法手段謀取錢財的經歷。
5.審計事務所名不見經傳且信譽不佳
對中國概念股進行財務審計的經常是一些名不見經傳的小公司，而這些小公司在中國又無分支機構，不得不將業務委託給中國的一些事務所進行，這就為造假提供了空間。此外，中國的審計主要圍繞發票進行，較少進行實際核實，而發票很容易造假。如果公司公佈的審計報告存在錯誤，且製作粗陋，則更表明會計師不認真或不稱職。
有許多中國概念股都是因為聘請了信譽不佳的審計公司而引起做空公司的關注，比如中國閥門、綠諾國際和哈爾濱電氣都聘用了Frazer Frost作為審計公司，而Frazer Frost曾多次受到SEC的懲罰。此外，德爾集團聘請的Goldman Kurland&Mohidin公司也存在信譽問題，其審計的3家公司暴跌，1家因財務信息披露違規被摘牌。
6.管理層的誠信值得懷疑
不誠實和不值得信賴的管理人員會使公司的財務報告更宜出現造假的可能性。如果一家上市公司的核心股東或重要管理人員在過去有嚴重汙點或有事實表明其不值得信任，那麼，公司財務報告的可信度將隨之降低。
銀泉科技（OTCBB:CVDT）的核心管理人員一直通過包裝仙股賺錢。綠諾國際（Nasdaq:RINO）董事長夫婦在RINO完成1億美元集資的當天從公司借款350萬美元在OrangeCounty購置豪宅，而且董事長夫婦和其他管理層、獨立董事以及審計事務所之間存在非同尋常的關係。
新華財經（Nasdaq:XFML）的重要股東Dennis Pelino和兩位獨立董事都來自同一家因眾多的違法犯罪行為被退市並被宣佈破產的公司Stonepath Group。並且，新華財經母公司的董事Shelly Singhal曾經先後捲入兩起重大的股票詐騙事件，還有證據表明他曾經從別人那裡購買股票但從未付錢，而新華財經的CFO、董事，甚至是獨立董事都與Shelly Singhal有非同尋常的關係。
泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的管理人員就更有傳奇性。19世紀80年代，James Poe曾經是South China Resource Corp的CEO，而他的夫人Paula Poe也是這家公司的董事之一。
該公司在溫哥華證券交易所交易，宣稱和中國政府合作養殖對蝦。這家公司向投資者開出了許多誘人的許諾，結果是股票飛漲，但諾言從未兌現，最終破產。在破產後，Poe和她的夫人又締造了另一個偉大的“中國故事”Pan Asia Mining Corp，該公司在多倫多證券交易所交易。
這一次是宣稱和中國政府合作開發中國唯一的鑽石礦。到2001年，這家公司把投資者融給它的3900萬美元全部輸光。該公司也因發佈虛假消息和故意誇大資產而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意發佈虛假消息被處罰。加拿大卑詩省證監會的處罰記錄顯示James Poe夫婦也曾因違規交易被處以證券市場禁入。
現在，這些人又組建了泰諾斯資源，只不過James Poe將名字改為James Po，CFO換為Don Nicholson（不是原先的那位，是原先那位CFO的兒子，原先的那位仍然擔任公司的顧問），Poe的夫人也不再是公司的董事，而換成了他大約20歲的女兒Crystal Poe。“儘管該公司剛從市場融資500萬美元，但表示公司財務狀況的紅旗比中國五一勞動節大遊行上的紅旗還要多。”
7.更換過審計事務所或CFO
更換審計事務所或CFO也被視為造假的徵兆，尤其是頻繁更換或者前後聘請的審計事務所都名不見經傳的時候。此外，與審計事務所關係過密或聘請不會講中文的外國人擔任CFO也被視為負面特徵。
綠諾國際（Nasdaq:RINO）3年經歷了4任CFO。中國生物（Nasdaq:CHBT）4年經歷了5任CFO。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）審計事務所剛剛更換，並且前後兩家事務所都名不見經傳。
嘉漢林業（TO:TRE）審計事務所是Ernst&Young，而TRE的董事會看起來似乎是專門為前Ernst&Young合夥人設計的退休計劃，有5位董事來自Ernst&Young。
展訊通信（NASDAQ:SPRD）CEO和CFO分別於2009年2月和4月離職；2009年10月，新任CFO又離職，在任僅4個月。2009年9月，審計委員會一名委員辭職，2009年9月審計事務所德勤被更換。
8.過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商
財務造假的手段之一就是宣稱公司的大部分勞務、業務、銷售等採取外包作業，這樣將避免使公司面對眾多的交易對手，並將公司的具體運作情況儘可能的移出財務報表。
多元水務（NYSE:DGW）宣稱通過分佈於28個省的80個分銷商銷售產品，這使得易於造假，因為不需要提供客戶增長的記錄，也易於確認收入。
東南融通（NYSE:LFT）超過80%的工作人員來自勞務派遣，這使得其將大量的財務信息轉移到表外，使人們難以分析其真實的財務狀況，如每個員工創造的收入及每名員工的支出等。
嘉漢林業(TO:TRE)宣稱大多數業務都是通過代理商進行，代理方代替採購木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交稅，所得再從代收的貨款中扣除。中間商代替繳納增值稅和所得稅，這樣公司就可以操縱收入，而不用出示主要的審計憑證，即增值稅發票，留給審計事務所的可審計痕跡很少。
9.複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構
很多公司的結構非常複雜，雖然可能給公司帶來稅務優勢，但是在造成營運上低效率的同時，也方便了財務造假和資產轉移。尤其是那些通過不同的國家和地區聯結起來的公司，格外值得警惕。
例如，嘉漢林業（TO:TRE）的海外結構複雜難懂，利用至少20個英屬維爾京群島公司聯結起來，這種複雜不透明的結構既非出於稅收方面的考慮，對一個合法經營的實體而言也完全沒有必要。
再如，多元水務（NYSE:DGW）在上市之後設立了大量的分支機構，高度集中於北京和廊坊，根本不是為了拓展公司在各地的業務，只是為了方便進行關聯交易和騰挪資金。
10.超低價發行股票
部分公司願意以看起來過低的價格發行股票，應提防這些公司的實際價值根本不是宣稱的那樣。
例如，中國新博潤（Nasdaq:BORN）宣稱在銀行有大筆現金，但卻以超低價發行股票，顯示公司非常缺錢。再如，泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）股票交易價格在5美元附近時，設計了複雜的發行策略，以略超過1美元的價格增發。
除以上特徵之外，香椽和渾水的報告亦明確指出的可懷疑公司造假的特徵還包括：公司高管報酬過低、請求信息披露豁免、公司網站簡陋或提供的信息不夠充分、繳納的稅收和收入不成比例、財務報表比較粗糙、信息披露內容格式在年度之間不一致、與同行業公司相比紙面財富的比例過大、即刻威脅起訴爆料者等。
啟示與建議
香椽公司和渾水公司做空中國概念股的方法在某些方面對於改進我國監管層對上市公司的監管工作具有一定的啟示意義。
分行業監管有利於監管人員發現上市公司的財務問題
通過分析香椽和渾水公司的研究報告可以發現，許多公司的財務問題都是通過與同行業公司對比的方式發現的，如遠高於同行業的毛利率、公司在行業內所處的狀況、與同行業公司相比的資產構成，甚至技術狀況等。由此，在我國監管層針對上市公司的監管工作中，若按照行業劃分上市公司由監管員分行業進行監管，將有利於發現上市公司的財務問題。
建立預警指標體系有助於監管人員排查、甄別上市公司的財務問題
香椽公司和渾水公司做空中國概念股的經驗表明儘管某些特徵的出現並不一定表明上市公司存在財務造假，但是這些特徵的確和財務造假存在相當程度的正向關聯。上市公司監管工作不能離開監管人員的判斷，但是恰當的篩選和運用這些特徵，將有助於監管人員梳理、排查和甄別上市公司的財務問題。
因此，我國監管層可以考慮在適當的時候，結合評級機構的評級指標、國內外財務造假案例，篩選和甄別出若干風險特徵，建立一套預警指標體系。
