近日，瑞幸造假事件，引起市場廣泛關注。時隔不到一週，愛奇藝等知名公司也遭到空頭強烈狙擊。
一場針對中概股的暴風驟雨，正在向我們襲來！
中概股為何頻頻遭遇做空？
中概股，全稱中國概念股，是指在海外註冊和上市，但實際運營地在中國大陸的上市公司。大陸公司赴海外上市的目的地大多選擇美國或者香港，所以中概股遭空頭狙擊而導致退市的公司也大多集中在這兩個市場。
根據Wind數據顯示，截至2020年4月9日，全部境外中國股達到383家，其中250家在美國上市，佔比65.3%。而在全部250家美國中國股中，235家屬於中資民營股，佔比94%。與我國A股大盤藍籌幾乎是清一色的國企不同，很多優秀的民營企業選擇去海外上市融資，這與IPO標準、資本市場制度、融資成本、融資時間等不無關係。
眾所周知，有別於A股的核準制，美國上市實行的是註冊制，這就意味著對上市公司來說，其信息披露是極為核心的。如果信息披露出現嚴重問題，出現財務造假，那麼後果大多是退市。
從2005年北京燕化石油化工在紐交所退市以來，迄今已經有108家中國公司在美國被摘牌。也就是說，赴美上市的358家中國公司中，有30%的公司因各種原因退市。這些退市的原因或因公司治理、或因信息披露不規範、或因流動性、估值等，不一而足。
如下圖所示，中國企業在美國退市經歷了兩波高峰期，第一波是2011年到2014年，每年有超過30家的中資股摘牌，第二次是在2018年，當年有41只中概股摘牌。
圖表 1：赴美上市中概股歷年退市一覽表
數據來源：Wind，融中財經整理；2020年的數據截止到4月初。
為什麼在美上市中概股這麼頻繁遭遇退市呢？原因在於，美國除了有完備的監管體系和司法體系外，還有一群虎視眈眈的做空機構，如渾水、香櫞等，死死地盯著中國公司，靠做空中概股賺得盆滿缽滿。
渾水成立於2010年，至今共生產了17篇中概股做空報告，2010年做空“東方紙業” 首戰告捷後，陸續對“綠諾科技”、“中國高速頻道”、“多元環球水務”等發起狙擊。做空報告給這些公司帶來沉重打擊，甚至走向退市。
另一家著名做空機構，香櫞公司，號稱是各種做空網站中創立最久的，它在2011年發佈的做空報告，直接導致東南融通的退市，並逼得泰富電氣私有化離場。
中概股財務造假的常用手段
1、遠高於同行業的毛利率水平
在一個充分競爭的市場中，所有公司的毛利率水平都在一個可接受的區間範圍內。如果一個公司的毛利率顯著高於同行，除非它有特別先進的技術或者存在壟斷地位。否則，這個看上去就非常的不真實，非常地像財務造假了。
中概股做空第一案東南融通（LGFTY.OO）就是因為其遠高於同行的毛利率水平被做空機構香櫞盯上。
2007年，東南融通在美國紐交所上市。
2011年4月26日，香櫞研究發表做空報告，質疑其財務造假。
2011年8月31日，東南融通正式解體。此時，距離香櫞研究發佈報告不過4個月零5天。
高毛利率成為東南融通被做空的核心。
根據東南融通的2010年度財務報告，其2008至2010財年的毛利率分別為61.1%、65.7%、62.5%。高毛利率成為東南融通被做空的核心“指標”，香櫞稱，其60%-65%的毛利率明顯高於文思信息、海輝軟件等海外上市的同行，驚人的利潤率水平值得懷疑，此外，香櫞就其員工聘用模式、管理層背景、管理層交易和審計等方面一併提出質疑。
而此後，東南融通對於外界質疑並未作出正面回應，此後，高管離職，應收賬款回收不力，在紐交所退市，公司隨後分崩解體。
4個月零5天，從市值14億美元的高利潤中概股到分文不值、臭名昭著的財務作假者，東南融通親歷了從天堂到地獄的隕落。
2、虛增資產
由於資產負債表和利潤表的勾稽關係，很多公司在做大收入的同時，必須做大資產，否則財務造假顯得太“低級”。
中國高速頻道（CCME.OO）即是因為虛增資產被發現造假的。
中國高速頻道(CCME)是一家總部位於福建福州的城際公共交通電視廣告運營商，成立於2004年，2009年9月通過反向收購（借殼）在美上市，2010年6月，轉板至納斯達克。彼時每股發行價高達12美元。
2010年8月，就在中國高速頻道在納斯達克上市兩個月後，做空機構香櫞質疑其財報存在問題，這是對中國高速頻道的第一波攻擊。
隨後中國高速頻道予以反擊。但是在2011年3月，做空機構渾水發佈通告，稱中國高速頻道財務存在“巨大問題”，將其交易評級為“強力賣出”，目標價僅為5.28美元，並且聲稱將親自參與做空行動。
做空機構認為，中國高速頻道為了能在納斯達克上市，虛造了財務報表，使得其2009年財報“好的過分”，從而完成上市。
僅僅兩個月後，4月4日，中國高速頻道收到了納斯達克要求其下市的通知。5月19日，其股票轉至粉單市場交易，每股價格僅1美元。
這家公司的財務造假問題是虛增資產，說得具體點，是虛增貨幣資金。
做空機構認為，中國高速頻道在2009年年報顯示公司現金餘額5700萬美元，實際上僅有14.1萬美元 2010年Q3財報的現金餘額1.7億美元，實際僅有1000萬美元。
實際上，這家公司的審計機構德勤也發現了問題，並在2011年3月對2010年財報向該公司管理層提出質疑，但並未得到回應；隨後，德勤終止了對該公司的審計工作。臨陣換所，對上市公司顯然是非常不利的。隨後的一個月，其便收到了退市的通知。
3、虛增營業收入、虛報利潤
上市公司財務造假最直接的表現是做大營收和利潤，讓投資者看到公司有很強的盈利能力。
著名狙擊戰輝山乳業（6863.HK）即是虛報利潤的經典案例。
輝山乳業，曾經是遼寧省最大液態奶生產商，並於2013年9月在香港聯交所上市。
2016年12月，渾水連發兩份針對輝山乳業的沽空報告，指其財務造假。2017年3月24日，該公司股價暴跌了85%，隨後便陷入了無限期的停牌。
2019年12月，輝山乳業被強制退市。
輝山乳業的財務問題主要是：虛報利潤、高管涉嫌挪用公司資產、過高的槓桿率。
渾水在報告中稱該公司至少自2014年起就虛報利潤，謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足的。輝山乳業曾表示，苜蓿飼料的自給自足是其毛利潤業界領先的主要驅動力；但渾水通過大量的證據表明，輝山長期以來從第三方購買了大量苜蓿，價格高於其宣稱的自產成本。
渾水質疑該公司董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產，從輝山乳業至少竊取了1.5億元人民幣的資產。渾水發現，一個擁有至少四個奶牛場的子公司未經通知地轉讓給了未經披露的關聯方，而楊凱則是該子公司的實際控制人。
此外，渾水質疑輝山乳業過高的槓桿率已使其處於違約的邊緣，其股權價值幾乎接近於零。
輝山乳業退市後，董事長楊凱也從遼寧首富變成了“老賴”，不免讓人唏噓。
網秦（LKM）是虛增營收導致退市的典型。
網秦是國內著名的互聯網安全公司，在塞班系統時期是人人皆知的網絡安全產品 。在2011年315晚會上因將病毒“自導自賣”而遭曝光。
儘管遭到315晚會的曝光，但網秦依然如期於2011年5月5日在美國紐交所上市，不過，網秦的結局還是以摘牌告終。
2013年，渾水對網秦發佈做空報告，對其財務提出質疑，認為其虛構了至少72%的營收，誇大市場佔有率，稱其所佔份額僅為1.5%，而不是網秦報稱的55%；誇大付費用戶人數，認為其付費用戶不到25萬人，並非網秦宣稱的600萬人。此外，渾水還認為網秦的產品安全、收購業務都存在捏造行為。渾水還稱網秦目標價低於1美元/股。
受渾水報告的影響，網秦股價在做空報告發出後的次日開盤價降為每股23美元，盤中最低跌至每股8.46美元，收盤前出現小幅回升，最終收於12.09美元，較上一交易日下跌47.2%。再後一日，網秦的股價又下跌12%。
在2014年4月，網秦還被爆2013年第四季度營收造假，當時內審負責人CFO韓穎迫於壓力離職，隨後網秦股價暴跌32%。之後，網秦股價一直走跌。
2015年，網秦收購“凌動科技”(LinkMotion)，至此手機安全公司網秦不復存在，公司的法定名稱也由“網秦移動有限公司 ”變更為“凌動智行有限公司”，股票代碼 由“NQ”變更為“LKM”。
在經過一系列的財務造假、創始人內鬥之後，網秦的股價跌至谷底。2019年1月9日，紐交所正式通告美國證券交易委員會 ，將凌動智行除名退市。
從市值24億美元到市值1700萬美元，從“中國移動互聯網第一股”到被摘牌退市，網秦這家在上市前就被315曝光的企業，儘管經歷繁華，但是終無奈以被動退市黯然收場。
4、報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致
由於稅務和會計是相對獨立的系統，一般企業做賬時的計稅基礎和會計基礎是不同的，從而在報表上會形成遞延所得稅資產或者遞延所得稅負債。當報給工商稅務部門的文件和報給SEC的文件存在較大差異時（如90%以上），通常會是給人財務造假的感覺。
多元水務和東方紙業均是因為報給稅務部門的和報表中的數據差異巨大而“露餡兒”的。
多元水務（NYSE:DGW）公告的2010年收入為10億人民幣，2009年收入為7.834億人民幣，但是多元水務的中國工廠的工商登記資料中的審計報告表明其2009年收入應在330萬至560萬人民幣之間，收入被誇大了超過100倍。
東方紙業（NYSE:ONP）2008年收入被誇大超過27倍。中國公司的工商資料表明公司的收入只有240萬美元，而公佈的則是6520萬美元；2008年納稅只有45350美元，而公開宣稱的則是290萬美元。
5.有未披露的關聯方或營收嚴重依賴關聯交易
關聯關係的大量存在使得上市公司的交易很可能顯失公允，從而財報的可信度降低。如果公司營收嚴重依賴關聯交易，則做假賬的概率大大提升，因為關聯方之間的交易價格和交易條件很可能不是按市場公允價格進行，往往存在著“貓膩”。
泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的生產設施是從關聯方租用的，而公司的第一大客戶也是關聯方。中國閥門（Nasdaq:CVVT）收購Able Delight，但是卻沒有披露董事長的外甥擁有AbleDelight34%的股份。
新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）的主要供應商、債權人和一家主要股東都是一家名為Kolin的公司。
嘉漢林業（TO：TRE）的一些代理商的法人代表和董事長是來自嘉漢林業的高級管理人員，公司對此未予披露。
多元水務（NYSE:DGW）2009年向慧元（惠元）研究所支付了2620萬元人民幣的諮詢費，而公司卻未披露該研究所是多元水務董事長在北京用3萬元註冊的一家個人獨資企業。
6.公司業績向好，而管理層卻拋售股票
通常情況下，如果公司發佈的財務報表健康，公司管理層會增持股票，顯示其對未來看好。但如果公司經營情況良好，財務數據也健康，但公司管理層卻大幅拋售股票，這往往意味著財務報表可能含有水份。
美國超導（Nasdaq:AMSC）在發佈4.5億美元大額銷售合同的當天CEO套現1100萬美元，CTO和其他一些董事也有套現行為。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）公佈了不錯的業績，但管理層卻毫不猶豫的拋售股票。
東南融通（NYSE:LFT）在上市後的4年內，其主要創立者也是董事長把其所擁有股票的70%，價值超過2.5億美元，無償贈送給了朋友和公司職員。公司的解釋是錢對董事長已經毫無意義，但董事長卻有以不合法手段謀取錢財的經歷。
7.頻繁更換會計師事務所
一般而言，上市公司會選擇一家會計師事務所長期合作，因為公司的業務具有持續性，而同一家會計師事務所很顯然在連續審計一家公司方面更駕輕就熟。上市公司一般很少無緣無故與其會長期合作的會計師事務所解約，除非發生極端情況，如發生財務造假。
綠諾國際（Nasdaq:RINO）3年經歷了4任CFO。中國生物（Nasdaq:CHBT）4年經歷了5任CFO。新泰輝煌（Nasdaq:BRLC）審計事務所剛剛更換，並且前後兩家事務所都名不見經傳。
展訊通信（NASDAQ:SPRD）CEO和CFO分別於2009年2月和4月離職；2009年10月，新任CFO又離職，在任僅4個月。2009年9月，審計委員會一名委員辭職，2009年9月審計事務所德勤被更換。
8.過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商
財務造假的手段之一就是宣稱公司的大部分勞務、業務、銷售等採取外包作業，這樣將避免使公司面對眾多的交易對手，並將公司的具體運作情況儘可能的移出財務報表。
多元水務（NYSE:DGW）宣稱通過分佈於28個省的80個分銷商銷售產品，這使得易於造假，因為不需要提供客戶增長的記錄，也易於確認收入。
嘉漢林業(TO:TRE)宣稱大多數業務都是通過代理商進行，代理方代替採購木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交稅，所得再從代收的貨款中扣除。中間商代替繳納增值稅和所得稅，這樣公司就可以操縱收入，而不用出示主要的審計憑證，即增值稅發票，留給審計事務所的可審計痕跡很少。
9.複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構
有些公司為了避稅和轉移資產，故意設立很多子公司，甚至在很過國家設立分支機構，目的就是為了方便做假賬和轉移資產，需要格外警惕。
嘉漢林業（TO:TRE）的海外結構複雜難懂，利用至少20個英屬維爾京群島公司聯結起來，這種複雜不透明的結構既非出於稅收方面的考慮，對一個合法經營的實體而言也完全沒有必要。
再如，多元水務（NYSE:DGW）在上市之後設立了大量的分支機構，高度集中於北京和廊坊，根本不是為了拓展公司在各地的業務，只是為了方便進行關聯交易和騰挪資金。
10.超低價發行股票
部分公司願意以看起來過低的價格發行股票，應提防這些公司的實際價值根本不是宣稱的那樣。
例如，中國新博潤（Nasdaq:BORN）宣稱在銀行有大筆現金，但卻以超低價發行股票，顯示公司非常缺錢。再如，泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）股票交易價格在5美元附近時，設計了複雜的發行策略，以略超過1美元的價格增發。
啟示：
對於中概股而言，要想基業長青，做成百年老店，還得誠信經營，因為任何的財務造假都會在報表上留下蛛絲馬跡。造假騙得了一時，騙不了一世，最終都會被揭露出來。而一旦財務造假被坐實，那離退市就不遠了。
