■本文選自《復旦金融評論》
■作者：李想 綠地金融控股集團首席戰略官
■公眾號：復旦金融評論
中國商業地產的未來在於把間接融資轉化為直接融資，把低活的不動產變成高活的金融產品，帶動產業鏈全面升級——前端金融資本加大投資、中端專業機構強化運營、後端資產證券化促進退出。
李想
綠地金融控股集團首席戰略官
經歷了過去近二十年高速發展的黃金時代，當前我國房地產行業正處於穩步調整階段，而2020年的新冠肺炎疫情對行業的負面影響也大於2003年SARS。
短期來看，市場整體量價均面臨下行壓力。目前，國內疫情防控工作取得重大戰略成果，中央層面“不把房地產作為短期刺激經濟的手段”的基調並未改變。但房地產行業在經濟發展中發揮著壓艙石和穩定器的重要作用，後疫情時代的經濟復甦也使得各地方政府政策邊際寬鬆的概率增加，因此房地產行業整體具有較強韌性，將逐漸迴歸平穩運行態勢。
後疫情時代我國商業地產的轉型發展是行業必然趨勢。在新的產業鏈分工、商業模式、投融資模式下，商業地產行業有望引入長期外部權益資金緩釋槓桿風險，有望通過專業運營不斷提升資產內在價值，有望形成良性的投融資循環，行業最終將實現更高的整體回報率，獲得持續健康發展。
商業地產轉型發展是當務之急
從供需關係看，我國商業地產（本文主要討論辦公地產和零售地產）存量已高達約50萬億元，相比住宅率先進入了存量運營階段；重點城市的商業地產已經表現出明顯的供大於求，物業空置率上升明顯。以辦公物業為例，由於新增供應量較多疊加實體經濟增速下降，導致需求端承壓，2019年北京、上海、深圳三地商業寫字樓空置率持續上升。截至2019年底，北京甲級寫字樓的空置率達到15.9%，上海達到19.3%，深圳達到22.0%，均為近十年最高值。
從商業模式看，我國商業地產行業目前以開發商自投、自建、自管的重資產模式為主流，儘管房地產企業持有大量的優質商業地產，但多為債務融資且盤活渠道有限。在國內經濟整體降槓桿的環境下，歷史遺留的高槓杆負債難以通過借新還舊的方式來維繫，激進的槓桿比例和昂貴的融資成本不斷侵蝕經營收益，已對國內商業地產的可持續經營造成了較嚴重的負面影響。
新冠肺炎疫情期間，雖然各地政府出臺了一系列對商業地產的扶持舉措來穩定市場、提振信心，但疫情無疑給商業地產增加了額外的系統性下行衝擊。一方面，商業地產需求主要來自中小企業，疫情導致中小企業商業活動停滯、經營壓力增大，減少或延遲商業地產的市場需求，空置率短期急升，並可能使得長期出租率和租金水平承壓；另一方面，為應對疫情，商業地產的運營方紛紛自發減免租金。這些都導致商業地產經營收入的大幅縮水，投資收益降低，資產價格下行壓力增加，影響投資人對商業地產的投資信心，市場交易活躍度顯著下降。隨著行業加速分化，經營管理能力較差的商業地產將會面臨更大的市場壓力。
後疫情時代，商業地產持續健康發展的重要性凸顯。首先，商業地產具有不可替代性。遠程辦公和共享工具的確是提高辦公效率的手段，可以改進寫字樓使用的靈活性、便捷性、效率性，但並不會帶來革命性的變化，也不能完全取代線下的實體辦公，後疫情時代集中辦公依然是企業首選。對零售物業而言，人們在後疫情時代仍然需要線下體驗、交流、互動的實體場景，這些都無法完全被線上服務替代。其次，商業地產是經營性物業，為實體經濟發展提供空間服務，能夠創造穩定的經營性現金流，屬於價值投資範疇，並不違背“房住不炒”的原則，與住宅有本質區別。商業地產的良性運轉和持續穩定發展，有利於疫情後的社會穩定，有利於加快復工復產、提振消費、激發商業經濟活力，有利於為廣大人民群眾創造更美好的生活服務。因此，商業地產行業在後疫情時代的轉型發展成為當務之急。
產業鏈分工細化，行業金融屬性增強
後疫情時代，我國商業地產行業將會向能力導向轉型，而不再是規模導向；競爭能力將從成本、規模、速度，轉移到資本運作和資產管理。產業鏈將形成精細化分工，行業加速實現投資商、開發商、運營商三者分離，商業模式加速向合資、代建、託管的輕資產模式轉型。
實力雄厚的大型房地產商融資能力強，能夠持續獲得成本更低的資金和更好的土地資源，具備自持運營能力，因此未來還可以繼續通吃整個商業地產產業鏈，成為全產業鏈玩家（Whole Industry Chain Player，WICP）。另外一部分開發商則將向專業的資產運營商或空間管理商轉型，造就未來“物業開發+資產管理”的新王者。而更多的中小開發商，則必須集中資源做自己能力擅長的空間營造，將投資和運營環節的風險和利益轉移讓渡給更專業的機構。
對於投資商而言，一方面可以委託專業的開發商代建物業，一方面為了抵抗風險和提升效率，需要委託具有更強危機應對能力的專業運營團隊來管理商業物業。專業資產管理能力未來將進一步分化，商業物業的溢價將被納入對運營商的績效考核。
在投資商、開發商、運營商三者中，如果開發商能夠設計出符合市場需求的產品，能夠把“故事”講出彩，就可以成為重要的產業模塊提供商（Very Important Module Provider，VIMP），主導產業鏈的資源組織活動，否則投資商或者運營商將掌控產業鏈的主導權。從這個意義上講，未來肯定會出現更專業、更具影響力的商業地產投資商和運營商。實力一般、缺乏差異性的投資商、開發商、運營商，將成為通用模塊提供商（Common Module Provider，CMP），隨時可能被替代。
行業的新商業模式勢必帶來投融資模式的改變。美國證券交易委員會把商業地產和金融業歸於一個大行業類別中，實質上就是認可了商業地產的金融屬性。歐美商業地產中的投資商和開發商是分離的，商業地產的金融屬性也因此顯現出來。
今天海外市場的模式就是明天國內市場的模式。我國商業地產的未來在於把間接融資轉化為直接融資，把低活的不動產變成高活的金融產品。在後疫情時代的商業地產投融資模式中，重資產的部分將由成本更低或期限更長、風險承受能力更強的資金來持有，行業的金融屬性會更強，或者說金融資本在整個商業地產“投資-開發-運營”產業鏈當中的影響力會更大。
可以預見，和海外成熟模式一樣，未來行業前端——投資端的主體將從原來傳統的房地產商變成保險、房地產基金等金融機構；在開發端將會以金融機構為主導，現有的諸多中小房地產公司未來可能主要扮演代建的角色；後端會轉向存量運營，對於整個投融資體系來講，會形成大量的存量資產，通過專業運營商高效的經營管理，收益通過穩定的租金來體現和提升。
華爾街有句名言，“如果有穩定的現金流，就將它證券化。”因此優質的商業物業存量資產未來可以通過CMBS、REITs等資產證券化方式，設計成為可交易的金融產品，實現投資退出。概括來說，未來國內商業地產投融資的新模式，就是前端金融資本加大投資、中端專業機構強化運營、後端資產證券化促進退出。
產業鏈前端：加大金融資本投資
首先，在傳統融資渠道不斷收緊的趨勢下，房地產基金日益成為國內中小房地產商不可或缺的融資渠道。但在去槓桿背景下，2017年以來針對房地產基金的限制性政策層出不窮，從“4號文”規範債權投資到暫停其他類私募基金管理人登記，中基協多次提出促進私募投資基金迴歸投資本源，明確禁止直接借貸行為；以往的各種債權投資形式，包括明股實債、明基實債，通過回購、第三方回購、對賭、定期分紅等形式向投資者承諾固定回報的保本保收益的投資方式都被禁止。因此，在國內信貸思維主導的金融市場中成長起來、以債權模式為主的房地產基金已再難持續，它們向股權投資轉型的趨勢已成為必然。未來，擁有開發商背景、具有專業開發和運營團隊的房地產基金將迎來巨大的發展契機。
其次，險資有望成為今後國內商業地產市場的最大投資者。2014年，中國保監會《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》提高了保險公司投資不動產類資產比例的上限，規定投資賬面餘額合計不高於公司上季末總資產的30%。總體來看，投資不動產及不動產相關金融產品已受到眾多保險公司的青睞。投資不動產的絕對規模逐年擴大，整體風險可控，資產質量較好，但是保險資金運用餘額對不動產的投資比例距離30%的上限仍相去甚遠。銀保監會最新數據顯示，截至2020年3月，保險資金運用餘額已達19.43萬億元，但投資於不動產的佔比只有2%~3%。相比之下，國際上同業配置的房地產投資比例接近10%。隨著保險業的持續擴張，中國保險公司的總資產管理規模也將繼續增長，這意味著保險公司可投資於不動產的資本流動性將更加充足。國內險資不動產的投資配置比例有巨大的提升空間；該比例每提升1%，就意味著約有2000億元人民幣的投資總額進入不動產領域。商業地產是險資不動產投資的主要品種，隨著保險公司不動產投資經驗日益豐富，預計它們未來在商業地產領域的投資將會進一步加速。
實際上，國內優質的商業物業資產持續吸引著包括凱德、黑石、領展、Brookfield、KKR、ARA、安聯不動產等多家國際金融機構的投資興趣。戴德梁行研究報告顯示，2019年外資機構在中國的優質商業不動產投資額達到811億元人民幣，佔總投資額的27%，在上海市場的投資佔比更是高達61%。在國際同業的示範帶動下，預計未來將有更多的國內金融資本進入商業地產投資領域。
產業鏈中端：強化專業運營
商業地產的招租率和租金水平很大程度上取決於運營商的資產經營管理能力。後疫情時代，越來越多的商業物業將由專業的運營商管理，並在以下五個方面強化運營。
招租精準化。在辦公物業方面，零售、貿易、酒店、文體娛樂和製造業等行業受到本次疫情的衝擊較大，辦公租賃需求大概率將收縮；律所、會計師事務所等專業服務業及金融業受到的直接影響則比較小，抗風險能力較強，應成為未來爭取續租、擴租的重要對象；而醫藥、醫療設備等醫療健康行業，線上遊戲、遠程教育等互聯網行業以及物流行業將快速發展，從而引發其擴租或新租的辦公租賃需求，未來應將其作為招租的重點目標。
在零售物業方面，順應國內消費升級趨勢，健康、教育、美麗、休閒四大產業領域的居民消費支出逐年上升，而且其消費內容大都需要線下體驗，難以被線上完全替代，可以和線下物業完美結合，成為未來零售物業招租首選。
內容主題化。在供過於求的大環境下，未來各地過剩的零售物業和寫字樓需要通過改造來提升經營績效，內容主題化是改造方向。由於零售物業日趨同質化競爭，對運營商而言，既要能服務好消費者，又能為租戶不斷帶來流量，沉浸式體驗、線上線下互動等差異化經營模式越發重要。
從國內消費者生活方式的演進過程看，經歷了從產品經濟到服務經濟再到體驗經濟的過程。因此零售地產的運營商需要更新消費內容，由簡單的產品消費、服務消費向健康、娛樂、文化、社交等功能消費轉型升級，需要進行相應的主題化升級改造。運營商需要根據主題，綜合考慮不同性質的商戶可以為整個綜合體帶來的流量和作用，在此基礎上創新營運管理和市場推廣方式，增加物業的品牌特色，吸引標杆性商戶入駐，並通過租戶的“結構性匹配”增強零售物業對於消費者的吸引力，為顧客設計最優的路線並且儘可能地延長顧客的停留時間，激發其潛在購買力。預計醫療健康Mall、親子教育Mall、數字娛樂Mall將成為主題化的首選，在這些賽道上也將誕生一批專業化程度極強的特色商業物業管理運營商並走向資本市場。
寫字樓也是如此。今後隨著產業的細分，寫字樓將越來越呈現出產業主題化的趨勢，成為同類產業聚集的載體，一般是通過運營商招租行業龍頭公司進駐並帶動中小公司跟進形成產業聚集區。該主題產業的客戶超過入駐客戶總數的一半，同時區域政府和運營商也將有針對性地提供產業扶持政策和配套服務。
運營科技化。Prop Tech已經成為整個房地產行業的熱門話題，科技正在推動商業地產運營這一傳統行業創新提效。商業地產與科技深度融合的重要方向，存在於“A（AI）B（Blockchain）C（Cloud Computing）D（Big Data）E（Environmental Protection）F（Face ID）G（5G）H（Health）I（IoT）”。
後疫情時代，以5G、大數據、雲計算、人工智能、物聯網為代表的前沿科技將幫助運營商在智能樓宇管理、動線佈局設計、空氣流通管理、人員疏散管理、衛生清潔管理和安保管理等方面不斷強化內功，提升“智能”和“健康”兩方面的競爭力。同時，專業的資產運營管理軟件將實現商業物業的租賃、設備維護、收租、能源費用監測、客戶溝通、資產評估等所有流程和業務的在線化，實時收集相關數據並輔助管理者做出決策。
數據資產化。相比之前的粗放管理，如今藉助資產管理軟件和物聯網設備，商業地產運營商可以收集到豐富的數據，並有效處理和利用這些數據。比如，通過分析每個企業的租金變化和收繳情況來判斷企業的經營狀況；通過實時收集每個企業的水費、電費等能源數據和上下班時間數據，可以在降低能源費用上起到立竿見影的效果，解決寫字樓運營增收問題；通過收集來自WiFi、圖像、照明、座椅傳感器等各種數據，可以優化物業空間佈局。
對物業場景的數據收集和利用還有非常大的空間可供開發，這些數據將是後疫情時代商業地產運營商最寶貴的核心資產。如果某家零售地產運營商能夠有效利用人、店、場所產生的交易數據（匿名消費、實名消費、積分消費）、行為數據（場內軌跡、線上行為）、用戶畫像（基本特徵、標籤特徵）、其他業務數據（租賃合同、業態結構、平面結構）等，有效串聯這些數據，讓物業、消費者和商戶之間的互動和交易形成數據閉環，並通過智能營銷引擎和數據分析對旗下管理的每家物業的營銷持續賦能，極有可能誕生新賽道上的頭部互聯網公司。
平臺生態化。受到疫情推動，未來以人為核心的生態化經營是商業地產發展的必然趨勢，零售物業的數字化應該通過場域的流量運營，高效連接顧客和商戶，線上線下融合，實現銷售轉化。因此，運營商的整體戰略定位將從原來單純的物理空間服務平臺，升級為打造基於雲端和系統的數字生活開放平臺，依託數字中臺能力，讓B端和C端聯動形成網絡效應，使物業、商戶、顧客三位一體。平臺通過APP、小程序，構建開放的LBS（Location Based Services）生態體系，幫助線下商戶將服務數字化，不斷提升線上線下的融合能力，為商戶、顧客提供全景式的場景和內容。
在這個生態體系中，一方面形成中心化流量供給，消費者可以發現和該物業地理位置相關、符合個人喜好的吃喝玩樂、文化教育、健身美容、醫療健康等一系列生活服務；另一方面鼓勵線下商戶圍繞運營商的會員數據、智能分析、安全能力等，在APP、小程序端實現一體化運營，通過中心化運營+自運營，推動線下商戶整體快速地實現線上線下經營互通，打造便民生活圈，不斷優化消費者體驗、提升黏性。
產業鏈後端：資產證券化豐富行業退出渠道
目前國內兩大證券交易所已經逐步構建CMBS、類REITs等產品體系，涵蓋寫字樓、購物中心、門店、倉儲物流等商業地產，支持企業盤活存量和轉型升級，相應的ABS規則也已相對成熟。數據顯示，自2014年開始由基金業協會事後備案以來，累計完成備案的類REITs產品規模已達1300多億，底層基礎資產以商業地產為主。然而，現有的工具並未實現物業的真實出售和資產變現，更像是融資工具而不是退出工具。相比國外成熟市場，國內的資產證券化產品體系有待進一步完善，為商業地產提供更豐富的盤活機制和退出渠道，REITs就是急需補上的一環。
REITs是有效盤活存量資產、降低企業槓桿的金融工具，通過股權資本變現回收實現輕資產運營，具有流動性高、收益穩定、風險低的優勢。商業地產REITs持有的不動產是經營性物業，具備創造現金流能力，有利於引導商業地產投資進入價值投資通道，對房地產行業長期穩定發展具有重要意義。推進商業地產REITs將倒逼開發商提升存量資產的運營管理，降低和提前對沖未來城鎮化進入成熟階段後房地產市場需求大幅回落帶來的資產貶損風險。商業地產REITs作為穩定分紅的投資產品，有利於拓展居民對不動產的長期投資渠道，避免對住宅投資的單純依賴，抑制炒房的投機力量。因此，推進商業地產的REITs符合“房住不炒”的原則，不等於放水房地產行業。
從美、日、澳、英等發達國家的歷史經驗來看，商業地產REITs加快推行的時期，往往是該國房地產市場承受壓力的時期，或者是商業地產迫切需要轉型的時候。此時企業的正常融資難度加大，政府和企業自身都更有動力去推進資產證券化實現資產出表，而且往往還伴隨著稅收優惠政策。2003年SARS疫情逐漸得到控制後，當年7月，我國的香港和臺灣地區幾乎同時推出了REITs。相較應對危機的短期手段而言，REITs更像是穩定房地產市場長期信心的壓艙石。由於國內經濟下行壓力加大疊加疫情影響，商業地產的資產價格受到衝擊，加上無風險利率下行，將降低投資預期收益率；與此同時，專業的運營管理加上稅收優惠將提高REITs產品的回報率，兩者疊加增加了國內商業地產REITs未來順利推出的概率。
2020年4月30日，證監會、國家發改委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著中國REITs經歷了十多年的探索終於正式啟航。儘管本次基礎設施REITs尚未涉及傳統商業地產領域，但隨著試點的深入，將不斷積累在立法、投資者保護、產品設計、發行規則等方面的經驗，REITs有望在未來三年內順勢擴展到商業地產領域，豐富行業退出渠道。
* 本文經原作者授權，如需轉載請聯繫授權並註明出處，編輯：潘琦。
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