銀行資產配置觀察 第6期 零售和企業信貸擺佈的考量
從3月的信貸數據來看，企業、居民、票據、非銀出現了全面的回暖。短期過渡性融資需求偏主導，消費信貸、中長期出現修復性反彈，這和我們之前的估計是吻合的。
在企業端，值得注意的是短貸增長遠超季節性：1季度每個月都有超過6000億的增量，季度累計增量比2019年全年還要多，這表明信貸投放具有呵護屬性，內生性自發性都不足。
短期貸款大增，再貸款發力是重要助推因素。我們曾經在《銀行資產配置觀察第2期》提到過，降實體融資成本存在兩條線。第一條是降LPR，第二條是低價再貸款影響信貸市場。市場高估了第一條線，忽視了第二條線。正是這第二條線目前正在對信貸的定價中樞進行了矯正。
按照3月上旬的數據，8000億再貸款再貼現僅僅用了不足3000億，而最新情況，已經使用了接近6000億，其中第一批3000億保供應的再貸款已經所剩不多。而第二批的再貸款再貼現則進一步下沉，受益的企業戶型更小，利率也有所提高。
疫情影響之下，短期流貸可能維持高位，這是一種得以兼顧銀行、企業和各方的解決方案，談不上最優，但至少可行。足量、低利率，對企業可維繫生存；對銀行雖然利差薄，但資產質量暴露隱患可緩解；對社會，就業壓力也可一定程度的緩釋。
而中長期部分，無論是從央行披露的數據還是從日常調研瞭解到的情況，目前看法比較一致，普遍都將基建作為重點拓展方向（央行披露基礎設施業中長期貸款新增9749億元，同比多增1312億元）。
但一擁而上的結果必然導致該類資產收益水平的下降。我們建議行動要趁早，越晚收益水平越低，越晚越容易出現過剩，未來產生不良的概率也越高。
3月，零售信貸同樣出現恢復性增長。近期，零售資產業務的發展各方有較多爭論。我們認為今年對於零售資產，特別是短期零售資產，風險層面的因素要給予更高的權重。
我們知道，短期零售信貸是消費信貸、信用卡和個人經營貸款的組合。分不同類型的銀行來看，零售短期資產近期資產質量有惡化的趨勢。
我們選取了國有行、股份行、城商行、農商行各幾家進行觀察，可以看到無論消費貸、信用卡還是個人經營性貸款的不良率在過去的2019年都出現了抬升。展望未來，我們認為疫情不排除會加速這部分資產質量問題的暴露。
我們不妨分解不良率的指標：
不良率=不良貸款額/全部貸款額；
過去一段時間，零售信貸快速上量，體現在分母端以至少兩位數的速度增長。個別更加激進，基數更小的機構增速更是達到三位數。同期，分子並不是沒有增長，而是增速沒有分母那樣快。於是，作為比例指標的不良率看起來依舊很低，趨勢上還是下降的。這本質上是一種攤薄效應。
但是今年情況可能完全不同：首先在分母上，高增長缺乏基礎，增速可能顯著下滑。即使沒有疫情的影響，個人部門的宏觀槓桿率已經迫近全球警戒水平，繼續加槓桿本身空間就有限。而疫情則對零售信貸發放製造了更多的障礙，零售信貸無論是消費貸還是按揭都需要接觸式的場景作為基礎。非接觸的信用貸直接挑戰銀行的風險偏好和風控水平，不具備上量的可能。而助貸等模式由於客戶、風險兩頭在外，監管層更為關注，銀行層面也不斷反思。其次在分子上，疫情對於個人現金流會帶來強衝擊並影響還款能力，這種衝擊比銀行自身靜態模擬的壓力測試情景來的更加嚴酷。存量資產質量問題將面臨較大的考驗。
過去幾年，銀行基於零售資產高收益、低資本耗用、風險分散等優勢，大力推動了資產業務的發展。而今年，當資產質量逐漸暴露，其中的一個核心邏輯將受到挑戰乃至動搖，更加考驗各機構的風險甄別和風險控制能力。
以個人經營貸款為例，該品種是維繫個體企業主資金流不斷裂的重要手段。近期為市場高度關注的西北H股上市城商行，其利潤大幅下滑的背後就有個人經營貸款的因素存在。在信用貸風控能力跟不上的時候，有房產抵押無疑可以多一重保護。而對於部分三、四線區域抵押房產的估值，也需要有更為審慎的評估。
參照價、量、險三個維度，對比企業和零售信貸，我們認為多年以來向零售傾斜的天平可能向企業端回擺。
零售信貸資產方面，價格上長短期限絕對收益依然有優勢，但規模上量無論長短都存在困難，而資產質量隱患逐步暴露，之前支撐的低風險邏輯將受到挑戰。
企業信貸資產方面，絕對收益率不高，但作為資產派生主要渠道，回存的綜合收益可期；且無論短期的流貸還是中長期項目貸款，短期來看上量都有保障，風險層面，流貸接續現金流本身就有利於緩解風險暴露。當然，必須提示兩點：
首先，我國企業部門槓桿率已經很高，同樣沒有持續加槓桿的基礎。其次，主動負債成本居高不下，企業端放貸回存是否真正有收益需要實事求是地測算。
我們建議，目前信貸整體按照政策導向，以企業為主，輔之以零售。企業端著重做好中長期儘早投放、算好算清綜合收益。零售端更加重視風險防控，審慎發放完全基於信用的個人貸款。
