文 | 《巴倫週刊》撰稿人傑克·霍夫(Jack Hough)
編輯 | 郭力群
在對大幅下跌的資產進行逆向投資之前，投資者應該仔細考慮供需前景。
如果我是做石油期貨的，原油價格必須低到一定程度才會考慮接收實物交付，這主要是因為我家不是開煉油廠的，沒辦法把原油變成汽油等有用的東西。但當4月20日原油期貨交易價格跌至-37美元時，我開始腦洞大開。
或許可以在車庫裡存放10桶油？就放在割草機和我家儲藏的金寶湯速食肉丸意麵中間。後院也可以再存放90桶，給孩子們建一個障礙賽賽場。接收這100桶石油等於被倒貼了3700美元，從9月期貨合約的價格來看，到了今年夏末如果我把這些石油賣個某個買家，還能再賺2600美元。
但事實證明不是這麼回事。首先，雖然石油是以美元/桶計價的，但賣家不會真的把石油裝到桶裡。你也沒法自己帶桶去交割。期貨更是如此。
價格跌至負值的是5月交割的西德克薩斯中質原油(WTI)期貨合約——這種原油的密度和含硫量都比較低。WTI期貨是在俄克拉荷馬州一個名叫庫欣(Cushing)的小鎮的油庫進行交割的。
摩根大通私人銀行(J.P. Morgan Private Bank)外匯、大宗商品和利率業務全球主管斯科特·施尼珀(Scott Schnipper)是這樣解釋的：“你必須提前和輸油管道運營商簽署協議，然後才能把石油存放在庫欣的油庫。”
大多數5月交割的WTI期貨買家的目的是在合約到期前（4月21日）以可以盈利的價格賣出他們的合約，但是在此之前庫欣的油庫已經沒有地方存放石油了，因此無法存放的5月期貨在接近4月20日收盤時不得不被拋售。交易所近期剛剛引入了負值交易機制，當沒有買家時，價格瘋狂下跌。
當6月合約接近到期時，還會發生這種情況嗎？“當然有可能，但這不是我的基本預期情境，”施尼珀說。他稱，參與大宗商品交易的人會想方設法釋放存儲空間。
我來告訴你誰不會介意這種情況再次發生：運營為石油行業提供海運服務的Teekay Tankers (TNK)的肯尼斯·赫維德(Kenneth Hvid)。“從歷史經驗來看，為了存儲石油，人們時不時都會使用油輪，”他說。“當油市出現期貨溢價（即未來價格高於當前價格）時，油輪的使用就會更頻繁，這樣一來，交易員就可以先儲存，晚些時候再接收交割。”
赫維德稱，在正常情況下，全球5%的油輪用於存儲，但現在這一比例在30%左右，費率相當可觀。新冠肺炎疫情給經濟造成了巨大沖擊，石油需求隨之下降，但預計疫情最後會消退。這就是為什麼6月交割的WTI期貨合約最近的交易價格僅為15美元左右，而9月合約價格為26美元。赫維德稱，Teekay Tankers的存儲業務表現非常好，目前的年化自由現金流可能達到了6.5億美元，高於去年第四季度的大約4億美元。
相比之下，按近期股價計算，Teekay Tankers的市值為8.22億美元。截至2019年底，長期債務和其他債務（扣除現金）為8.44億美元。“許多油輪股的交易價格一直低於其（資產）價值，”赫維德說。“顯然，市場需要一點時間才能完全理解如何為一家最開始只能彌補運營成本、到突然能夠實現大量現金流的企業估值。”今年年初Teekay Tankers的股價為24美元，後來跌至12美元，現在已經又反彈至24美元。
油輪是能源市場沒有陷入困境的領域之一。在對其他大幅下跌的資產進行逆向投資之前，投資者應該仔細考慮供需前景。
在需求層面，我採訪了德銀(Deutsche Bank)首席經濟學家多爾斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)，他指出，40%的石油用於汽車和卡車燃料，因此油價回升需要交通量的回升。斯洛克稱，交通量的回升將呈漸進式，因為還有一些人待在家裡隔離。他說，“從5月下旬到6月石油需求可能會出現更大幅度的增長。”
就目前而言，低油價對能源行業的就業來說是非常令人擔憂。一旦交通量增多，汽油價格上漲，消費者就會開始省錢。斯洛克稱，2015年和2016年的油價下跌表明，能源行業遭受的打擊主要集中在德克薩斯和俄克拉荷馬等州，而對消費得到刺激的範圍則更為廣泛。
“如果考慮一下美國經濟的多樣化程度，油價下跌的淨效應總體上仍然會是積極的，”他說。
在供應層面，水力壓裂技術的繁榮推動了美國的石油產量，美國去年一度超過沙特阿拉伯成為全球最大的石油出口國。但為疫情暴發前產量過剩負責的是沙特阿拉伯和俄羅斯。加拿大皇家銀行資本市場(RBC Capital Markets)大宗商品策略全球主管赫利馬·克羅夫特(Helima Croft)稱，沙特阿拉伯希望減產，俄羅斯卻猶豫不決。
沙特後來決定降低售價、提高產量。克羅夫特說，“沙特的做法促使俄羅斯重返談判桌。”這種做法奏效了，兩國在4月12日同意每日減產近1000萬桶。但問題是，減產幅度是不是太小了？時間是不是也太晚了?”
由於美國的產量不是國家決定的，所以美國減產需要一些時間。結果就是：市場供過於求的局面可能會持續更長時間。
摩根士丹利(Morgan Stanley)大宗商品策略師戴文·麥克德莫特(DevinMc Dermott)建議，對於無法抗拒價格下跌誘惑的買家來說，可以在北美市場採取防禦性策略，重點關注資產質量、資產負債實力和規模這幾個因素。
在這類綜合性石油巨頭中，他給予雪佛龍(Chevron, CVX)“增持”評級，該股今年下跌了30%。在業務更多涉及勘探和生產的公司中，他看好康菲石油(ConocoPhillips, COP)，該股今年下跌了46%，還有Noble Energy (NBL)和Hess (HES)，二者今年分別下跌了46%和41%。
對我而言，我很有興趣看看6月交割的WTI期貨合約是不是會在到期日臨近時也變成負值——即使原油沒法用桶儲存令我無法從中獲利。我很確定的一點是：如果金寶湯的速食肉丸意麵出現了“期貨溢價”的情況，那我肯定會採取行動。
翻譯 | 小彩
版權聲明：
《巴倫週刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2020年4月24日報道“Don’t Get Burned: How to — and How Not to — Invest in Oil”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）
