中遠海能：全球最大油輪船東
歷史沿革
中遠海能源運輸股份有限公司是中國遠洋海運集團有限公司旗下從事油品、液化天然氣等 能源運輸及化學品運輸的專業化公司，其前身上海海興輪船股份有限公司於 1994 年 5 月 成立，是當時華東地區最大的煤炭、原油水路運輸商。1994 年 11 月海興輪船作為國務院 證券委員會確定的第二批境外上市試點企業，在中國香港聯交所上市。1997 年 7 月，中海 總公司通過協議轉讓方式，從上海海運接收了海興輪船 14 億國有法人股的股權，成為海 興輪船的控股股東。1997 年 12 月，公司更名為中海發展股份有限公司。2002 年 5 月， 公司在上交所增發社會公眾股(A 股) 3.5 億股。2016 年上半年，公司實施重大資產重組， 重組後主營業務變更為油品運輸業務及 LNG 運輸業務，並更名中遠海運能源運輸股份有限 公司。
股權架構
公司於 2020 年 3 月 17 日非公開發行 A 股 7.31 億股，其中中國遠洋海運集團認購 6.02 億 股，鎖定期 36 個月；大連船舶重工集團、滬東中華造船有限公式分別認購 0.86 億股、0.43 億股，鎖定期 12 個月。股本變動後，公司主要控股股東及持股比例包括中國海運集團有 限公司（32.27%），香港中央結算（代理人）有限公司（26.99%）、中國遠洋海運集團有限 公司（12.63%）。
主營業務模式介紹
中遠海能作為覆蓋全球主流油輪船型的航運公司及世界 LNG 運輸市場的重要參與者，其主 營業務聚焦國際及中國沿海油品運輸和國際 LNG 運輸兩個板塊。截止至 2019 年 12 月 31 日，公司共計擁有和控制油輪 151 艘，油輪船隊規模位居世界第一，其中自有運力 142 艘； 租入運力 9 艘，訂單運力 17 艘。LNG 方面，公司目前參與投資的 LNG 船舶 38 艘，其中 投入運營的 LNG 船舶 35 艘，在建 LNG 船舶 3 艘。
公司主要經營模式為利用自有及控制經營的船舶為貨主提供即期市場租船、期租租船、與 貨主簽署 COA 合同、參與聯營體運營等多種生產經營活動。公司覆蓋油輪船型齊全，擁 有及控制油輪通過參與內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動等運輸方式，充分發揮自身 優勢，為客戶提供進出口物流解決方案的同時降低物流成本。此外，公司 38 艘 LNG 船舶 均為長期項目船，與項目方簽署長期起租合約，運價全部鎖定，因此 LNG 業務板塊收益相 對穩定。
2019 年，公司整體實現營業收入 138.80 億元，同比增加 12.97%；歸母淨利潤 4.32 億元，同比增加 310.54%；扣非歸母淨利潤 4.47 億元，同比增加 569.42%。其中，油品運輸、LNG 運輸、LPG 運輸業務收入佔比分別為 89.7%、9.6%、0.7%，毛利額佔比分別為 71.8%、27.0%、 1.2%。
國際油運行業研究框架：從五大因素出發拾級而上
國際油運行業介紹：高彈性+強週期
國際石油運輸是由於石油主要產地和消費地地理分佈不同而產生的行業，因而貨物流向相 對單一、航線佈局比較固定，較其他水上運輸業務具備空載航行率高、載重量利用率低的 特點。類似於其他水上運輸業，行業有效需求指標為運輸週轉量（噸海里），即海運貿易 量與平均運距的乘積，因此運量、運距均為行業需求的決定性因素，而運價就是行業景氣 度的集中反映。
進一步拆解來看，運量可以拆解為全球原油的消費量和全球原油庫存量。行業主力船型包括超大型油輪 (VLCC，20 萬以上載重噸)、蘇伊士船型（Suezmax，12.5-20 萬載重噸）和阿芙拉船型 (Aframax，8.5-12 萬載重噸) 。一般來說，在長航線上為攤低運 輸成本，VLCC 是最為經濟、高效、環保的選擇，因而 VLCC 的運價可以作為行業景氣度 最直接、簡單的觀測指標之一。
石油的金融屬性較強、運費相對貨值佔比較低兩大特點造就上下游對運費敏感度偏低，行 業運價彈性顯著。一艘 VLCC 往往可以運載 200 萬桶以上的原油，以 2019 年油價均值 64 美元/桶的價格計算，則貨值約為 1.2 億美金。而運費方面，由於行業普遍使用的 TCE 指標 為扣除燃油成本的運價指標，我們按照燃油成本及油運公司收益兩部分分開計算：對於租 家來說，燃油成本部分相對固定，以 380 燃油價格為 400 美元/噸、VLCC 單日油耗以 100 噸的水平計算，則中東-遠東一次折返的燃油成本約為 160 萬美元，佔貨值比例約為 1.3%； 在油運公司收益部分當中，以較高的 40000 美元/天計算，將產生費用約 200 萬美元，佔 貨值比例約 1.7%，在大多數時間下，由於運費相對於貨值較低的比例使得上下游對運價的 敏感度較低，運價的彈性非常明顯。此外，全球原油的價格受地緣政治的影響較大，波動 性較高，因而國際油運行業的運輸貨值具備較高的波動性，受其傳導，運費的波動受地緣 政治的影響也非常明顯。
國際油運市場具備較強的週期性，需求與全球的經濟週期息息相關，年內的波動性也非常 明顯。從長週期來看，原油的消耗量與全球宏觀經濟增長具備較強相關性，在經濟上行期 間原油消耗量會有所增加，油運行業的景氣度也會隨之提升。從年內來看，一四季度為傳 統旺季，主要來自於歐美等主要消費國的冬季採暖需求；二三季度的消費量較低，全球煉 廠也在這一時段中密集檢修，因而油運市場的活躍度相對較低。正是由於這一波動的客觀 存在，對運價趨勢的拐點判斷以及對邏輯的證實或證偽的難度也較高。
為何原油供給量是油運需求的有效指標？什麼階段可能更景氣？
供需基本均衡的情況下，原油產量可以理解為消費需求和庫存需求之和
綜合油輪的上下游及行業更類似於完全競爭市場的現狀，船東在全球原油需求未出現明顯 變化時議價權較為一般。
油運行業的上下游較為集中，上游往往為能源開採公司及大型貿 易商，而下游主要為煉廠、國家的戰略儲備及大型貿易商，均具備體量較大的特點。油運 行業本身雖然亦為重資本行業，具備一定壁壘，但是各船東在運輸服務環節往往難以體現 出較競爭對手更強的核心競爭力，因此行業更類似於完全競爭行業，長期以來供過於求的 格局造成油輪船東對於上下游的議價能力相對有限，在全球原油供需相對平衡的狀況下， 船東更多在扮演運價的追隨者。但是當全球經濟出現較為明顯的提升，原油的消費需求會有所改善，帶動消費國採購意願 加強，國際油價進入上行通道，此時船東有望迅速取得主動權，推升行業運價，由於需求 的改善具備一定持續性，行業景氣週期的持續性也相對較高。回顧過去 30 年油運的運價， 我們發現當全球對原油的需求量大幅上升，行業的運價均會給予正向反饋，其背後的邏輯 在於當需求量有所提升，買賣雙方的關注點將更偏重於原油能否按時按量到港，對運價的 容忍度更高，而油運行業運費相對於貨值佔比較小的特點使得運價的彈性可以充分釋放。 典型的代表時期為中國自 2001 年加入 WTO 後，為全球的經濟增長注入了新動能，期間 全球經濟實際增速從 2.5%提升至 5.7%，油運行業的 TCE 從 1.2 萬 USD/天提升至高點突 破 20 萬 USD/天。
此外，當原油消費需求失速下滑，價格出現較大幅下跌時，國家戰略儲備及煉廠具有補庫 存需求，對油運需求形成一定支撐，假設油價跌至不可持續的低位，如原油開採公司的成 本之下，著眼長期的庫存端需求或將更為激進，此時油運需求可能出現不降反升。自 1973 年全球石油危機後，原油消費國對能源安全的重視程度有所提升，為避免再次出現因缺少 原油造成的經濟停擺，西方工業國使用能源戰略儲備的方式來抵禦類似衝擊。一般情況下， 全球原油的短缺往往出現在經濟過熱及滯漲階段，原油的消費量及國際油價都處在較高水 平，此時各國會消耗自身的戰略儲備以維持本國經濟的正常運轉。當美林時鐘轉向衰退， 全球對原油的消費量會隨著商業活動規模縮減而下滑，但是供需格局改善後的原油亦會迎 來跌價，有能力的國家會藉機重建戰略庫存，對油運行業的景氣度形成一定支撐。如果油 價下跌至一個不可長期持續的位置，各國會加大戰略儲備的力度，煉廠為鞏固自身盈利能 力，亦將增加自有庫存以攤低成本，形成庫存端需求對消費端需求的替代，油運行業的景
綜上所述，油運行業景氣度的主要驅動因素仍為原油的需求，但是在原油的消費需求的基 礎上，還應考慮庫存端的需求。在實際研究的過程中，由於即時的消費需求難以量化、庫 存數據難以追蹤，在供需維持基本平衡的基礎假設下，我們可以認為全球原油的供給（產 量）是消費量需求及庫存增長需求的總和，換言之，全球原油的產量是觀測油運景氣度相 對有效的指標之一。
結合美林時鐘來看，全球經濟的活躍程度及原油的產量往往隨經濟復甦而開始增長，再隨 著經濟進入滯漲而回落，這解釋了為何油運行業在順週期下往往具備更高、持續性更強的 景氣度；此外，由於原油供給存在一定韌性，當消費需求失速下滑，導致油價跌至不可持 續的位置，會觸發補庫存需求，進而再度拉動油運行業景氣度上行，但是這類行情由於庫 容的有限可能持續性上較為一般。
常規週期以外的特例：供需大幅失衡下，有效供給仍為行業景氣度的有效指標之一
一般情況下，由於經濟格局的改變需要一個過程，原油的產量亦會跟隨景氣週期有所波動， 此時我們認定供需仍維持在基本均衡的狀況之下，但是由於一些特殊事件和特殊階段的存 在，原油的供需格局亦可能出現非常規的狀況，供需大幅失衡的情況無非兩種，即供過於 求和供不應求，我們對兩種情況進行分別討論
供不應求：由於大多產油國的經濟高度依賴於原油的出口，因此除非產油國以提升銷售價 格為目的共同實行協議減產，單一國家減少產量對自身經濟可能造成實質性損害，主動減 產的意願相對較弱；而當經濟和原油需求復甦，產油國又將迅速提升產量以增加市佔率和 經濟收入。因而我們推斷，供不應求的狀況或只會出現於地緣政治因素造成的原油產能受 限或有效供給受限。歷史上，80 年代兩伊戰爭導致的霍爾木茲海峽關閉、1973 年第一次 石油危機便是主要代表，我們認為一旦出現類似情況，有效供給的缺失或將造成全球的原 油貿易量出現大幅下滑，屆時無論運價高低，油運企業的盈利能力均將受限。
供過於求：當原油的產量大幅超過了原油的需求，油價的下行會使得全球的原油庫存會迎 來大幅的提升，當陸地倉儲設施面臨脹庫，買方無力繼續搶油，買賣雙方均可能主動/被 動使用 VLCC 進行浮艙囤油，直至原油的供給縮減、消費量的提升，且此時油價往往處於 較低位置，套利機會的存在會對運價形成託底效應，因此供給量仍能在一定程度上反映油 運行業的景氣度。
有效運力決定運價的彈性及短期波動持續性
雖然原油的供給量決定了油運行業景氣的走向，但是油運行業具備高彈性，僅判斷方向無 法對投資形成完好的指導意義，運價抬升的高度、及行情持續的時長對於最終行業的盈利 有著較為直接的影響。由於價格本質上由供需決定，我們認為有效運力對需求的承接能力 是行情抬升高度及持續性的主導性因素之一。
順週期時，需求會隨著經濟增長而不斷增長， 此時運價的景氣區間往往更長，如出現有效運力退出，則運價的彈性將會完全體現，如 02-04 年期間單殼油輪開始退出市場後 TCE 突破 20 萬美元，07-08 年經濟增長開始乏力但 是運力的退出再度造成運價突破 20 萬美元；逆週期時，需求主要體現在庫存端，全球主 要經濟體共同補庫存帶來的需求提升雖持續性可能稍弱，但是在有效供給縮減的催化下仍 將出現較為可觀的運價高峰。由於油輪行業對安全性要求較高，船舶一旦進入老舊船行列，對主流租家的吸引力便會逐 步下降，而 VLCC 的倉儲功能導致有效運力與行業運力具備一定差距。參照克拉克森當前 船隊數據，34 艘 20 年以上老船中，只有 7 艘仍舊 In Service，且多為貨主旗下自有船舶， 整體看並不活躍，其餘船舶均處於閒置、儲油或被制裁狀態，無法參與租船市場，即已從 有效運力的行列中退出，根據我們的計算，僅已成為儲油船的 VLCC 就已超過 660.21 萬載 重噸、處於閒置狀態（潛在無法繼續接到訂單而轉為儲油用途或拆除）的運力有 59.76 萬載重噸。
除老舊船外，受到國際制裁的船舶亦無法作為有效運力。2018 年底以來，美國不止一次 因地緣政治原因對油運船東進行制裁，直接導致船東旗下船舶無法正常航行和掛靠，而被 制裁的運力將會暫時甚至永久性退出租船市場，最高峰期間被制裁運力達到全行業運力近 9%。當前，中遠海能大連已經從制裁名單中被“摘帽”，但是伊朗、委內瑞拉、崑崙的船 隊仍在接受制裁，這一部分的運力佔總運力的比重約為 5.7%。此外，如行業內出現違反國 際海事組織（IMO）規定的情況，船舶可能無法通過船級社的船級證書，此時船旗國及港 口國將會就此進行法律執行與監管，造成船舶無法航行及靠泊，亦將導致有效運力的退出。
不可忽略的運距乘數
運距是海運週轉量當中又一重要組成部分，雖然在短期由於產油國的產能較為剛性，運距 的作用很少出現明顯的變化，但是當全球產油國格局發生變化、主流航線改變，會對有效 運力的供給進行消化。
回顧歷史，共有兩個階段出現了運距提升帶來的行業需求增長，第一次為 1967-1976 年蘇 伊士運河關閉，中東-歐美的運輸線路出現了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運 距大幅拉昇，直接導致了全球油運的平均航程拉長。其次便為 2009 年起美國頁岩油革命 成功，原油產量大幅增長，近年美國出口石油數量大幅增長，美油替代了部分遠東地區對 於中東石油的需求，根據中遠海能披露的數據，美灣-遠東的運距為中東-遠東運距 2.4 倍 以上，也就是說同樣的貿易量下，美油出口創造的原油週轉量為主流 TD3C 航線的 2.4 倍 以上。
從共性出發，探尋地緣政治對油輪投資的指導意義
產油國地緣政治問題對行業影響的傳導機制較為複雜，初階段恐慌搶油情緒下運價或迎改善，但是隨後走勢可能出現分歧，我們認為臨界點在於事件是否真的影響到原油的供給。 回顧過去 30 年，每當地緣政治事件發生，出於對潛在原油短缺的恐慌情緒，消費國可能 加大原油的採購量，而惡化的運輸條件則會給予船東較以往更強的議價權，激發運價的上 行動能。但是事後拉長來看，我們看到歷次事件最終對行業景氣度的影響有明顯的分化， 其中 1991 年的海灣戰爭、2003 年的伊拉克戰爭、2018 年 5 月美國退出伊核協議（制裁伊 朗及委內瑞拉）、2019 年下半年油輪遇襲均帶來了運價的上升，但是 2002 年委內瑞拉石 油罷工、2013 年的伊朗制裁則帶來了行業運價的疲軟，究其根本，我們發現一旦地緣政治 對原油供給形成大幅衝擊，地緣政治的利好效應可能出現反轉，其背後的核心成因在於地 緣政治本身可能增加原油的需求，但是一旦影響到原油供給，行業面臨缺貨的窘境，便會 轉為利空。
地緣政治事件具備不可預測性，對於投資而言，我們認為事件可以作為運價彈性的測試機 制。地緣政治事件的不可預測性體現在兩方面，其一，我們無法預測地緣政治何時會發生， 其二，我們無法預測地緣政治事件的持續性及影響會如何，而這兩個因素恰恰對於我們的 投資至關重要。我們從地緣政治的共性出發，由於倉儲端需求在地緣政治事件發生後可能 有類似的表現，因此對當前行業內有效運力承接需求的能力是一個較為均衡的測試機制， 如果運價的表現明顯高於歷史均值，或表明當前行業的有效運力已經偏緊，換言之行業在 當前的運力水平下具備高彈性，持續性亦有望超預期。投資上，我們認為雖然無法預測， 但是地緣政治仍然對投資具有參考意義，主要體現在：
- 產油國國際局勢趨於緊張，地緣政治一觸即發，此時油輪行業將具備潛在的超額收益；
- 地緣政治事件發生後，如運價的彈性明顯高於歷史水平，則在運價高度和持續性上可能 雙雙超預期，具備參與價值。
景氣度的放大器：浮艙囤油
由於單艘 VLCC 可以裝載 200 萬桶石油，因此 VLCC 除了作為交通工具，還具備移動倉庫 的功能，而石油具備商品及金融的雙重屬性，所以 VLCC 亦可能成為一種套利工具。浮艙 囤油現象是油運行業景氣度的擴大器，當原油的需求大幅提升時，浮艙囤油會造成油輪有 效供給的縮減，景氣度會得到進一步的提升，景氣區間也可能因此延長；當原油需求回落， 煉廠、戰略儲備則需要更長的時間消化庫存，油輪市場也可能因此更為低迷。
浮艙套利：原油期貨一旦出現升水（Contango 結構）只要現貨與期貨價格之間月間差足 夠寬，足以覆蓋倉儲、損耗與資金成本，交易者便可以進行無風險套利，因此租用 VLCC 油 輪儲存原油現貨為常見的方式。以 30 美元/桶、資金成本 2%、損耗率 0.5%為基礎假設進行 測算，則資金成本為 120 萬美元，假設三個月升水 4 美元，只要租金水平維持在 7.17 萬 USD/天以下就仍有套利空間。
被動儲油：雖然陸地上的倉儲具備成本優勢，但是由於儲油設施的建設需要一定時間，當 陸地儲油的空間不足，原油買家或賣家將不得不租用 VLCC 進行儲油或支付超期費，此時 船東在議價過程中將具備明顯的主動權，我們傾向於認為其價格不會明顯低於浮艙套利的 運價水平，對油運行業的景氣高度、持續長度進行託底。此外，如果佔用到年齡較輕的（以 往積極參與租船市場）的有效運力，則將加劇運力偏緊的情況，為高運價的彈性/持續性添 磚加瓦。
借古鑑今，覆盤 14-16 油運牛市，我們現在處於什麼位置？
根據我們的判斷，當前的行情並非順週期下的長期行情，與 14-16 年的情形類似
近期，國際貨幣基金組織根據當前國際疫情蔓延的態勢以及當前全球的經濟表現將 2020 年全球經濟增長率預測下調為-3%，價格戰下美油出口拉長運距的邏輯也可能受到抑制， 基於我們的框架，我們認為行業本次的高景氣來源於短期的低油價而非長期的需求改善， 其背後的推手主要是新冠疫情帶來的消費量缺失、沙特及俄羅斯的增產帶來的供需錯配， 也就是說我們認為本輪週期難以像 02 年-07 年一樣具備持續性，因此，我們將行業的情況 與 2014-2016 年進行對標，以求對投資進行一定的指導。
覆盤 14-16，何為短期行情的核心指標？
為進行更為有效的覆盤，我們首先對油運行業標的進行篩選，由於 2014-2016 期間 A 股時 處大牛市，且中遠海能在此期間經歷了併購重組，因此我們初步將覆盤標的框定於美股的 油運公司當中，對比標的為 FRO 和 DHT，隨後我們發現 2014-2016 期間，FRO 與 DHT 的 股價走勢高度相關，為方便比較，我們使用船型較為全面、具備代表性的 FRO 來進行對比。 隨後我們初步選定核心指標為：行業運價 TCE、布倫特原油 3 個月期現價差、油價及全球 庫存。
行業 TCE 方面：TCE 在 2014-2016 年期間，主要出現 4 次較為顯著的漲幅，分別為 2014 年 9 月末-2015 年 1 月末、2015 年 3-7 月末、2015 年 8-12 月及 2016 年 3-12 月。FRO 股價在第一段運價上漲時（從 11000 美元/天至 69000 美元/天）波動較為突出，從不到 5 美元/股連續上漲接近 15.5 美元/股的區間最高點，區間最大漲幅超過 200%；在第二次運價 拉昇過程中（從 39400 美元/天至 68000 美元/天），股價再次震盪上行，從 9.4 美元/股上 漲至 12.2 美元/股，漲幅達 29%；第三次運價上漲時，TCE 從 25500 美元/天突破至區間最 高點 105000 美元/天，但是股價並未創出新高，僅呈現小幅上漲，從 9.2 美元/股提升至 11.9 美元/股附近，漲幅達 29%。但最後一段區間 2016 年內，TCE 在區間低點 14200 美元 /天至最高點 73000 美元/天波動，股價並未出現明顯波動。
期限價差方面：行業期限價差在 2014-2016 年期間，共出現 4 次較為明顯的上行，時間上 與運價上漲區間具有一定重合，分別為 2014 年 12 月-2015 年 1 月末、2015 年 3-6 月、 2015 年 8-10 月及 2016 年 1-12 月初均呈現較為明顯的高位大幅波動。FRO 股價在第一次 期限價差拉大（從-4 美元提升至 8 美元）時出現了明顯的提升，從不到 5 美元/股連續大 漲至接近 15.5 美元/股的區間高點，區間最大漲幅超過 200%；在第二次期限價差拉大（從-0.5 到 5.76 美元）時，股價隨著亦再度出現上漲，從 9.4 美元上漲至 11.8，收穫約 25%的 漲幅。第三次，期限價差從-0.3 美元升至接近 8 美元，股價隨後亦從 9.2 提升至 12.4 附近， 再度收穫約 25%漲幅。但是最後，在 2016 年內，期限價差在 0.5-6 美元波動期間，股價並 未出現明顯的反應。
不難發現，公司股價對於 TCE 及期現價差在初期都具有較為明顯的正向反饋，但是反應逐 步有所弱化。因此我們進而對全球原油的庫存及油價與股價的關係進行復盤研究。
原油庫存：我們看到雖然油價於 2016 年 2 月才觸及底部，但是自 2014 年起，OECD 的庫 存便已開始了較為快速的增加，其中 2015 年 1-9 月，OECD 的商業及戰略庫存的增長量 最大，隨後便開始有所放緩，從股價表現看，2015 年 9 月以前，股價維持在較高的水平， 但是此後股價便開始略有不振，對 TCE 及期限價差的反饋有所鈍化。我們認為其背後的原 因在於，當庫存處於低位，即便原油消費需求不振，只要庫存端仍有累加空間，運輸活動 就仍有維持活躍狀態的空間，但是當庫存水平已經達到高位，消費端和庫存端雙雙不振， 運量空間亦會比較有限，打壓市場對於行業前景的看好程度，因此，原油庫存的變化量及 總額或許對於投資在離場時間上具備一定的指導意義。
從 14-16 年的行情出發，我們現在處在什麼位置？
我們認為從 14-16 年的行情覆盤中，我們可以初步得出結論，在逆週期的狀況下，由於行 業的週期偏長而又極具彈性，市場對於油輪板塊的關注度可能出現較大的改變，因此當原 油期現價差第一次拉大、行業的 TCE 出現較為明顯的提升時，股價的反應可能表現出更為 明顯的彈性。此後隨著事件的延續，在全球原油庫存高速累加的過程中，油運標的仍將維 持強勢，而當全球原油累庫速度邊際縮減，對油運標的的投資將會逐步從情緒轉變回運價 對業績的傳導效率以及對未來業績的展望。
從當前的行業 TCE 表現看，本輪行情的運價高點已經遠遠超過 14-16 年的行情，在淡季下 達到超過 20 萬美金/天的水平，表明行業的供需格局已經出現了較為明顯的改善，借鑑當 時的經驗，及油輪盈利高彈性的特徵，只要運價未來仍能維持高位，標的年內的盈利狀況 改善可期；從當前原油期限價差表現來看，當前的高度亦創出 2010 年以來新高，國際能源署預計全年石油需求較去年減少 930 萬桶/天、4 月需求同比減少 2900 萬桶/天，且本 次沙特及俄羅斯增產的指向明確，我們有理由相信期現價差有望維持高位，為運價形成託 底，也就是說油輪行業的運價及盈利有望繼續維持高位。
從當前的原油庫存來看，由於 OECD 庫存的更新頻率較低，我們取較有代表性的 EIA 庫存 週報數據作為參考，不難發現，當前的原油庫存雖然累加的速度很快，單週增加量創下 2010 年以來新高，但是庫存總量尚未達到 14-16 年高點的水平。隨著沙特及俄羅斯增產以來油 價低點時購買的原油陸續到港，單週增加量可能仍有進一步提升的空間，這或許意味著油 運的短期行情尚未結束，但是相較於沙特及俄羅斯增產伊始，在投資時我們需要更為謹慎 一些，在原油庫存量見頂、短期補庫存空間不足等情況出現前及時根據運價對業績的轉化 效率調整投資決策。
行業研判：預計未來兩年運價維持高彈性，中樞水平有望提升
供給相對緩慢，預計未來兩年運價仍將維持高彈性
船舶集中步入老齡化，即期市場有效運力有望維持低增長，保證行業運價彈性。自沙特及 俄羅斯增產以來，行業的運價上行至超過 20 萬美元/天的水平，展現出其高彈性，也證明 了當前行業的有效運力規模已經較為緊張。根據 Clarksons 的數據，2020-2021 年 VLCC 運 力的交付規模分別為 41 艘、18 艘，但是分別將有 41 艘、27 艘 VLCC 進入 20 年老船行列， 即使老齡船可能作為儲油用途不直接以拆解或改裝的形式退出油輪市場，但基於歷史經驗， 大部分將從即期市場當中退出，對沖有效運力的增長。
環保因素制約新船訂單增長，即便高運價下船東大幅加碼，運力交付亦將要等到 2022 年。 國際海事組織（IMO）強制規定，2020 年 1 月 1 日起實施對全球範圍內船舶燃料含硫量從 3.5%下降至 0.5%，此前亦就 2030 年及 2050 年碳排放量做出要求，一方面環保公約的趨嚴 造成行業的運營成本提升；另一方面，考慮到船舶的生命週期較長，是否會有進一步嚴格 的環保公約出臺無法預測，投資回報率的不確定性有所提升，我們認為這將對行業新運力 的訂單量形成制約。即便近期的高回報率促使部分船東進行新一輪的運力佈局，但 VLCC 的建設週期往往需要近兩年，且考慮到部分船舶為應對限硫令選擇進塢裝脫硫塔佔據了部 分船塢產能、新冠肺炎影響船廠開工等因素，生產週期可能會進一步延長，新增訂單的交 付將大概率集中在 2022 年及以後。
新冠得到控制後，需求有望迴歸正軌
新冠肺炎作為公共衛生事件，對交通出行、工業生產的影響較為明顯，但是隨著疫情得到 全面控制、經濟活動和居民日常生活恢復正常，原油消費需求亦將逐步回升。目前看，隔 離及封城（國）措施是抑制新冠肺炎的有效手段之一，相對於普通的經濟轉弱帶來的原油 消費需求縮減，本次事件帶來的影響可能更為明顯，但是我們相信當全球疫情得到控制， 保證經濟系統的正常運轉或將成為主要經濟體的核心關注點之一，海外有望經歷與我國類 似的復工推進，屆時原油的消費端有望逐步迴歸至新冠肺炎以前的水平。也就是說，雖然去庫存的階段不可避免，行業亦將經歷低迷，但是庫存去化的速度及力度可能超過歷史平 均水平，行業運價亦有望維持較高水平。
中國產業升級的趨勢不會改變，全球製造業遷徙有望帶來原油消耗量抬升。我們在航運年 度策略《變革元年，航運業的冰與火之歌》中就已提及，在過去的 20 年當中，中國依靠 製造業及出口的發展路徑已經成為了全球新興經濟體的效仿對象，印度的製造業已經有了 良好的開端，“去工業化”多年的巴西對製造業的重視程度也正在回升，全球製造業的供 給側已經重回擴張區間。當前時點，我國產業升級的趨勢仍在推進，中低端製造業有望逐 步外移，第三世界國家的人口紅利有望逐步體現，隨著他們對基礎設施建設的加碼，有望 為全球原油消耗量帶來增量需求，我們認為新冠只會暫時推後這一進程，而不會就此停滯。
中美協議或為美油出口的趨勢帶來託底，運距下滑幅度相對有限
運距乘數增長可能趨緩，但我們相信全球能源安全下頁岩油公司不會出現全部關停的狀況， 且中美關係可能會對運距因素形成託底。由於歷史上頁岩油公司的自由現金流在絕大多數 時期為負數，意味著經營現金流始終不足以覆蓋其資本開支，且美國能源高收益債的利率 不斷上升，意味著頁岩油公司將面臨著更高的融資成本，對其財務狀況形成巨大的壓力， 近期市場較為擔憂頁岩油企業大規模破產導致美油出口至遠東的量大幅下滑，但是此前達 成的中美貿易一階段協定早已對能源採購項目有所探討，我們認為頁岩油企業不會全部關 停，對行業需求的衝擊可能會相對較小。
國際油運為矛貢獻高彈性，內貿、LNG 為盾貢獻穩定收益
國際油運船隊運營恢復常態，充分受益本輪高景氣
運力全線迴歸後行業迎來高景氣，20 年業績有望進一步提升
中遠海能作為國際最大油運船東，VLCC 規模處於全球前列，受益於景氣週期回升，在不 利條件下同比扭虧。按運力規模統計，公司為全球第一大船東，截至 2019 年 12 月 31 日， 共擁有和控制油輪運力 151 艘，2,171 萬載重噸，其中，自有運力 142 艘，1,925 萬載重噸； 租入運力 9 艘，246 萬載重噸。從 VLCC 運力來看，公司擁有自由運力 43 艘，位居全球第 四，並租入了 9 艘 VLCC，實際可控 VLCC 達到 52 艘。2019 年全年，公司共完成國際運量 7457.8 萬噸，同比下滑 13.9%，完成周轉量 4025.0 億噸海里，同比下滑 21.7%，其主要原 因便是旺季期間運力的缺失。即便如此，受益於油運行業的景氣度回升，公司在不利條件 下仍完成國際油運毛利 6.2 億元，同比扭虧，增加 6.4 億元。
中遠海能大連已從制裁名單中移除，運力迴歸帶來業績進一步提升空間。
2019 年 9 月 26 日，公司全資子公司大連中遠海運油品運輸有限公司被美國財政部海外資產控制辦公室列 入特別指認國民和被禁阻者名單，雖然期間公司外貿油輪取得 waiver，且公司積極應對， 通過內外貿結構的調整實現了其他部分船型的運營，但是對 2019 年 Q4 國際油運業務造成 了一定影響。2020 年 1 月 31 日，美國財政部宣佈解除對大連油運的制裁，旗下 26 條 VLCC 恢復運營。總體來看，受限船舶對 2019 年四季度以及 2020 年 1 月的盈利產生了 影響，一方面，今年受影響的時間長度較去年明顯縮短，另一方面，根據歷史數據，Q4 為行業傳統旺季，運價較其他時間更高，假設今年的基本面不發生明顯改變，公司在業績 表現上已經具備了較為明顯的提升空間。公司全部油輪運力使用低硫燃料油應對 IMO2020 限硫公約，有望充分受益於 OPEC 談判 決裂引發的淡季行情，Q2 起業績將會有所體現。公司運力迴歸後一個月，全球原油的供 需格局發生了較為明顯的變化，石油輸出國組織（歐佩克）3 月初原本希望與俄羅斯等非 歐佩克主要產油國進一步減產，但雙方沒有就減產計劃達成一致。沙特隨後宣佈大幅增加 原油產量，同時為亞洲及歐美客戶提供罕見油價折扣，導致國際油價暴跌，由於油價已經 低於了許多原油生產商的開採成本，引發了全球範圍內的搶油累庫，行業運價隨即飆升至 近 250000 美元/天的高度，行業景氣度實現迅速抬升，且公司全部油輪運力使用低硫燃料 油應對 IMO2020 限硫公約，使得公司可以充分受益於本輪行情。但是由於國際原油運輸 的航程較長，而公司的收入確認使用航次百分比法進行確認，業績則需待 Q2 起才會集中 體現。
燃油成本端衝擊減緩，嚴控成本支出環節有望帶來毛利率繼續提升。根據公司的年報數據， 2018-2019 公司水上運輸業中燃料成本分別為 32.4、31.7 億元，佔總成本的比例為 31.5%、 28.6%，原本 IMO 限硫令的執行將對航運業在燃油成本端形成較大沖擊，但是沙特的大幅 降價疊加近期航運其他子版塊出現了一定的停航，導致合規船用燃油的價格出現了較為明 顯的下跌，整體看，當前的低硫油價對成本端形成衝擊的隱患已經暫時解除，且公司近年 嚴控成本支出關鍵環節，我們有理由相信公司的毛利率有望進一步提升，帶來業績的進一 步改善。
公司外貿油輪業務彈性測試
油輪成本主要包括折舊、利息費用、操作運營成本和航次成本等，但是常用的 TCE 運價指 標為不包括航次成本的運價。為計算公司的盈利彈性，我們率先對 TCE 口徑的 VLCC 保本 點進行測算，我們進行以下假設：
- 參考 VLCC 造船價格，假設 VLCC 採購均價為 9600 萬美元/艘，折舊年限為 22 年；
- 根據公司的公告，取廢鋼價為 366 美元/輕噸
- 假設公司旗下船舶債務融資比例為 70%，融資年利率為 4%；
- 運營成本和折舊成本基本相同
由此，我們粗略測算可得：VLCC 折舊費用約為 10132 美元/天，利息費用約為 7364 美 元/天， 對應 VLCC 保本點 TCE 水平為 27628 美元/天。
在此基礎之上，我們對今年外貿油輪的毛利進行彈性測試。運力方面，考慮到 2019 年末 公司在手 VLCC 共計 52 艘，預計 2020 年 8 月、10 月、12 月分別交付 1 艘，我們以 52.5 艘作為測算基數；運營天方面，由於 1 月部分運力缺失，並預留 15 天的檢修時間，假設公司的實際運營天為 335 天；匯率方面，假設美元兌人民幣匯率為 7。則理論上年均 TCE 每在盈虧平衡點上增加 10000 美元/天，將為公司帶來 1.76 億美元的業績貢獻，對應 12.31 億的利潤。但是實際操作中，大型油運公司往往會與原油生產商及貿易商預先簽訂 COA 合同以保證基礎收益，因此當行業運價明顯高於盈虧平衡點時，船東往往無法取得其全部 漲幅。保守起見，我們按照行業運價的 70%進行測算，則行業年均運價在盈虧平衡點上每 波動 10000 美元/天，公司將取得 8.6 億元的業績增量。
內貿油運：新冠疫情影響有限，業績有望溫和增長
公司內貿油運業務穩居行業龍頭，COA 貨源 90%以上，年內原油運輸需求增量有望對沖成 品油端受新冠的影響，繼續實現溫和增長。不同於國際油運，交通部對國內水路運輸市場 健康發展實施了較為有力的調控，自 2011 年以來先後出臺了沿海省際化學品船、液化氣 船、原油船、成品油船運輸市場的一系列宏觀調控政策，暫停了新增經營主體，對不同領 域的新增船舶運力實施了不同程度的調控，且由於煉廠的需求相對剛性，船東與煉廠往往 具備較為長期的合作關係，因此我國內貿油運的競爭格局相對稍好。公司是沿海原油和成 品油運輸領域的龍頭企業，在沿海原油運輸領域一直保持著行業龍頭地位和 55%以上的市 場份額，2018 年 3 月公司完成收購中石油成品油船隊後，已躍升為沿海成品油運輸市場的 龍頭企業。
內貿原油有望受益於海洋油產量回升及外貿原油累庫需求實現運量提升，價格有望繼續維 持穩定，業績有望提升。運量方面，內貿原油業務主要可以分為海洋油回運及外貿原油中 轉業務，根據中國海洋石油公司披露的業務，其海洋油的產量自 2016 年以來出現了小幅 的下滑，但是 2019 年起產量已經轉正，我們相信這一部分的業務有望跟隨國內海洋油平 臺的建設、投產及檢修完成而逐步回升；中轉油方面，隨著我國原油消費量穩步提升，我 國原油進口量維持較快增長，且今年國際油價大幅下跌，有望帶動中轉油需求量同比增速 加快，雖然國家管網的成立可能在遠期帶來水上運輸需求的縮減，但是我們認為由於管道 建設需要一定時間，年內公司仍有望受益於累庫需求帶來的中轉需求增長。價格方面，由於國內原油運輸的競爭格局良好且合作關係穩定，歷年來運價未出現較為明顯的波動，我 們相信這一趨勢有望延續。
內貿成品油業務開展順利，新冠疫情影響料將相對有限。2019 年公司以中遠海運石油為成 品油運輸平臺，整合內部成品油運輸資源，鞏固內貿成品油龍頭地位。通過化零為整的手 段發揮協同效應，提高大船型運輸量 5 倍以上。報告期內，公司實現內貿成品油運輸收入 23.34 億元，同比增長 37.22%，中遠海運石油實現淨利潤 14,763 萬元，同比增長 37.7%。 今年一季度，新冠疫情對國內成品油的消費造成了一定影響，但受益於國內復工復產推進 順利及煉廠的賺錢效應良好，我們相信成品油消費有望逐步迴歸正軌，公司的運輸業務亦有望實現逐季改善。
LNG 業務綁定長期項目，利潤有望維持穩定
卡位中國僅有的兩家大型 LNG 運輸公司，旗下 38 艘 LNG 船舶全部為項目船。公司的 LNG 業務體現在兩部分，其中上海 LNG 的業務體現在表內，與招商輪船分別持股 50%的 CLNG 體現在投資收益當中，近年隨著公司參與投資建造的 LNG 船舶陸續上線運營，業務已加快 步入收穫期。2019 年內，公司共有 9 艘、155.2 萬立方米 LNG 船舶上線運營，截至年末運 營的 LNG 運力已達 35 艘、590 萬立方米，實現表內收入 13.21 億元，同比增長 11.9%，投 資收益 4.5 億元，同比增長 82.2%。由於項目船全部與特定 LNG 項目綁定，採取長期租約 的形式進行合作，我們認為隨著公司剩餘的 3 艘項目船投入運營，公司業務利潤規模有望 繼續擴大，為公司提供穩定的收益及現金流。
管理體系獲得權威認可，國際競爭力持續提升，全球能源清潔化背景下項目綁定仍有拓展空間。惠譽旗下研究機構 BMI 研究指出，隨著各國政府逐漸加大對溫室氣體排放與霧霾問 題的重視，未來全球 LNG 需求將保持較快增長，其中主要增長區域為亞洲新興市場，預計 2028 年全球 LNG 總需求將達到 7872 億立方米，比 2018 年增長 64%。2019 年 6 月，公司 子公司上海 LNG 通過勞氏認證並獲得中國 LNG 運輸行業首張質量、健康、安全和環保 （QHSE）管理體系證書，成功對接 ISO9001、14001、45001 三大國際標準，管理體系獲 得權威認證鞏固了公司在中國 LNG 運輸業務引領者的地位，也提升了公司參與國際 LNG 運輸的競爭力，後續仍有較大增長空間。
盈利預測及投資建議
核心假設及收入預測
外貿油運：根據我們的框架，我們認為本次油運的景氣度抬升來源於庫存端的需求，而庫 存端具備上限，且根據 2014-2016 的經驗，短期的累庫可能造成原油行業進入為期 1-2 年 的去庫存週期，我們預計 2020-2022 行業 TCE 均值分別為 65000，30000，35000 美元/天。
內貿油運：雖然新冠肺炎造成的隔離可能使得 2020H1 業務需求受到一定抑制，但是考慮 到我國復工復產推進較快，且海外原油進口數量的提升有望對此形成對沖，年內內貿油運 業務收入仍有望維持正增長。此外海洋原油的回程油量有望逐步回升，公司成品油船隊業 務拓展有望維持積極，預計 2020-2022 公司業務收入分別增長 2.0%、5.0%、8.0%。
LNG 業務：公司目前在運營項目船 35 艘，共有項目船 38 艘，我們假設其餘 3 艘將於 2020 年交付，並開始貢獻相對穩定的收益，2020-2022 年營收分別增長 4.3%、3.5%、3.0%。
LPG 業務：公司業務目前佔比較小，我們認為目前業務仍在探索期，假設公司 2020-2022 業務收入分別增長 3%。
租船業務：公司租船業務分為內貿租船及外貿租船，其中內貿租船業務因競爭格局穩定而 較為平穩，而外貿租船業務的租金與油輪市場行情具有一定相關性，考慮到 2020 年行業 TCE 表現較好，而 2021-2022 年可能相對一般，預計 2020-2022 公司租船業務整體收入分 別增長 26.9%、-28.2%、9.8%。
投資收益（利潤口徑）：公司部分內貿油運及 LNG 業務通過投資收益體現，由於內貿 COA 比例較高、LNG 船舶均與項目綁定，我們假設 2020-2022 年公司投資收益分別增長 5%、 3%、1%。
估值探索
從當前的行情及市場格局看，我們認為情況與 15 年 Q4 期間的情況較為類似，均處於庫存 增速提升、總量提升的初始階段，因此當時美股油輪標的 PB 估值對中遠海能當前的估值 具備一定參考意義。為此，我們選取了 FRO、DHT、Euronav、Teekay 四家公司作為參考 對象，考慮到 FRO 此前 Book value 為負導致該階段估值虛高，在進行行業估值比較時進 行折價處理，並最終得出行業的平均估值約為 1.56X。
投資建議
油輪行業 3 月以來因全球原油的供需錯配迎來高度景氣，行業租金突破 250000 美金/天， 且目前新冠肺炎造成的原油消費需求缺失可能仍將延續，原油期現價差有望延續，而這將 為行業的運價進行託底，我們認為年內 TCE 均值有望達到 65000 美元/天甚至更高，預計 2020-2022 年公司淨利潤為 35.8、7.0、12.9 億元，當前股價對應 PB 估值為 1.42、1.40、 1.37 倍，給予公司 20 年 1.56 倍 PB 的估值，對應目標價 10.07 元，首次覆蓋予以“增持” 評級。
風險提示
美國重啟對公司的制裁：公司於今年 1 月末被移出制裁名單，但是如出現美國再度重啟制 裁的情況，將影響公司的船隊運營，造成盈利及股價不及預期
安全事故：能源運輸行業的運輸貨量較大、貨值較高，如發生因自身因素導致的安全事故， 可能造成公司負擔高額賠償並影響國際聲望。
原油消費需求大幅低於預期：短期原油的消費缺失帶來了油價的下跌並引發了油輪行業的 高景氣，但是由於全球原油的庫容有限，如全球出現脹庫而消費需求仍舊不振，屆時油運 行業或將出現需求大幅下滑的狀況。
中美關係僵化：美油近年增加出口拉長了全球的油運平均運距，當前低油價下頁岩油公司 面臨巨大挑戰，但是我們認為中美經貿協議有望為行業進行託底，但是如中美關係僵化， 雙方選擇不執行協議，可能危及美國原油產業的需求，削弱行業週期上行動力。
