太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
東誠藥業（002675）
事件：公司發佈2019年年報，實現營業收入29.93億元(+28.29%)，歸母淨利潤1.55億元（-44.83%），經營活動產生的現金流量金額為6.96億元（+41.42%）。同時發佈2020年一季報，實現營業收入7.14億元（+33.61%），歸母淨利潤7387萬元（+14.49%）。
核素藥物穩健增長，核藥房全國化佈局持續推進
2019年公司核素藥物收入10.62億元（+22.02%），繼續快速增長。分公司來看，雲克藥業收入4.53億元（+15%）,歸母淨利潤1.08億元（+25%）；雲克藥業不斷加強學術研究與推廣，相繼發表雲克注射液治療類風溼關節炎和骨代謝異常相關疼痛病專家共識，為長期增長蓄力。安迪科收入3.85億元（+29%），淨利潤1.32億元（+25%），其中18F-FDG收入預計近3億元（+30%）；19年新增柳州、聊城、石家莊、廣州四個核藥中心，核藥房數量達到13個，15個在建，未來每年將新增5-6個核藥中心，預計未來三年內公司投入運營的核藥中心將超過30個，實現核藥房全國化佈局。東誠欣科核心子公司上海欣科收入2.84億元（+11%），淨利潤5911萬元（+20%），主要受益於碘-125籽源、C14膠囊等穩健增長。
肝素原料藥量價齊升，那曲肝素繼續高速增長
2019年公司原料藥收入11.29億元(+21.6%)，毛利率25.96%（+1.33pp）。其中肝素原料藥受非洲豬瘟影響，價格上漲，銷量23630.43億單位（+17.08%），創歷史新高。截至20年Q1，母公司報表存貨為5.59億元，為歷史最高水平，我們推測公司肝素粗品儲備充足，肝素價格目前仍保持高位，未來2-3年仍有望保持高景氣度，持續貢獻業績。中泰生物收入1.27億元（+30%），歸母淨利潤2175萬元（+88%）。製劑收入6.85億元（+52%）,樣本醫院數據顯示那屈肝素鈣收入2.84億元（+216%），繼續高速增長。
商譽減值等負面影響為一次性，有利於公司長遠發展
公司2019年歸母淨利潤下滑，主要是由於1)中泰生物、大洋製藥商譽分別減值1.06億元和0.66億元；2）支付安迪科股權對價等導致公允價值變動損失6986萬元，於2018年相比增加5473萬元。不考慮上述因素後，公司2019年主業實際實現淨利潤約為3.7億元（1.55億元+1.72億元+0.5億元*85%），剔除安迪科並表因素後同比增長約28%，符合預期。我們認為商譽減值和公允價值變動對公司長期影響有限，原因：1）大洋製藥和中泰生物近年來業績表現一般，此前兩公司商譽合計約4億元，本次減值後大洋製藥剩餘商譽僅為1800餘萬元，中泰生物剩餘商譽為2.12億元，2019年中泰生物業績出現恢復性增長，未來商譽減值風險有所降低，我們認為通過本次商譽減值大幅減輕了未來的業績壓力；2）支付股權對價款對公司業績的負面影響為一次性，且有利於長遠發展。未支付的股權對價確認為金融負債，並且會隨著安迪科利潤業績增長持續增值，每年都會產生公允價值損失，持續拖累公司業績。償還後有助於減少對業績的壓力。假設3.15億元對價款全部採用貸款支付，按4-5%利率計算，每年將增加約1200-1500萬利息費用，減少淨利潤約1300萬；但由於償還了金融負債，減少非經常性損失2400萬，實際增加淨利潤約1000多萬，略微增厚了公司利潤，對20年及以後業績有正面影響。
1季度業績為年內低點，對全年業績影響有限
20年Q1母公司報表（主要為肝素原料藥和部分硫痠軟骨素業務）收入4.37億元（+132.83%），利潤4900萬元（+522%），我們認為公司肝素原料藥業務1季度仍保持了較快增長。合併報表收入和利潤增速均慢於母公司報表，我們認為主要是由於疫情導致核藥、普通製劑等銷售下滑引起。隨著國內醫院診療秩序迴歸正常，預計核藥、普通製劑等在2季度起將重新進入增長軌道，疫情對全年業績影響有限。
盈利預測和投資評級
我們認為核醫藥行業壁壘高，市場空間大，成長性好。短期來看，PETCT配置審批權限下放，SPECT配置無需審批，政策利好加快相關設備裝機量提速，鍀[99mTc]標記藥物和18F-FDG有望迎來快速增長期，衛健委發佈的《2018—2020年大型醫用設備配置規劃的通知》提出到2020年，PETCT規劃配置710臺以內，新增377臺。長期來看。在疫情過後政府會加大在醫療設備領域的投資，補齊短板。長期來看，目前中國PET-CT保有量約為400-500臺，距離WHO建議的每百萬人擁有1臺仍有較大差距（中國應配置1400臺），設備的增長將持續帶動檢查量提升進而帶動18F-FDG等核藥增長。未來公司也將不斷引進核藥新品種豐富自身產品管線，公司長期增長無憂。預計公司20-22年收入分別為34.01/39.35/45.10億元，增速分別14%/16%/15%;歸母淨利潤4.53/5.70/6.88億元,增速分別為193%/26%/21%;EPS分別為0.56/0.71/0.86元,PE分別為27/21/18。公司屬於優質賽道中性價比高的核藥龍頭，給予21年30X估值，一年期目標價21.31元，維持“買入”評級。
風險提示：原料藥波動影響整體淨利潤；核藥增速不及預期。
