2019年11月8日，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民會議紀要”），該紀要第89條規定，
“【資產或者資產收益權轉讓及回購】信託公司在資金信託成立後，以募集的信託資金受讓特定資產或者特定資產收益權，屬於信託公司在資金依法募集後的資金運用行為，由此引發的糾紛不應當認定為營業信託糾紛。如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間後以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉讓方所轉讓的標的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，對信託公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。”
由此可見，最高人民法院明確了資產收益權轉讓回購不適用信託法律關係，解決了之前很多案例中的爭議。
同時，雖然九民會議紀要不是司法解釋，但法院在分析法律適用的理由時將根據會議紀要規定進行說理。可見，最高人民法院對於資產收益權轉讓回購的交易模式並未進行否定。在九民會議紀要出臺後，受讓資產收益權存在因司法機關或其他有權機關的認定不同而導致權益不確定的風險將大大降低。
一、資產收益權交易的法律界定
在九民會議紀要出臺前，關於資產收益權轉讓、回購交易的法律關係，一直沒有清晰明確的界定。有的法院認為屬於營業信託法律關係，也有的法院認為屬於借款合同法律關係，造成金融機構、融資人等在實踐中有些無所適從。
在法律法規、司法解釋等沒有明確規定資產收益權的情況下，信託公司往往選擇揭示資產收益權相關風險的方式來應對資產收益權轉讓及回購交易模式存在的不確定性。
（一）營業信託合同
在五礦信託訴廣西有色金屬公司營業信託糾紛案（（2016）最高法民終231號）中，青海省高院認為，涉案合同中存在兩種法律關係：其一是雙方基於信託合同的條款安排轉讓股權收益權所形成的信託法律關係；其二是基於收益權的回購合同形成的回購法律關係，並認為由於雙方均有設立信託的意思表示，與通常意義上的借款和還款不同，故而該案屬於營業信託糾紛。最高院也認為案涉合同屬於營業信託合同。
（二）借款合同
在吉林省信託公司訴山西同世達煤化工公司、蒲縣宏源煤業公司金融借款合同、保證合同糾紛案（（2016）吉民初6號）中，吉林省高院認為，同世達煤化工公司與信託公司簽訂了《項目收益權轉讓及回購協議》，信託公司以收購項目收益權方式向同世達煤化工公司提供資金，同世達煤化工公司又以回購方式支付固定報酬，雙方實質目的係為同世達煤化工公司進行有償融資。故該法律關係符合《中華人民共和國合同法》第一百九十六條規定的借款合同法律關係。
此次九民會議紀要明確，信託公司在資金信託成立後，以募集的信託資金受讓特定資產或者特定資產收益權，屬於信託公司在資金依法募集後的資金運用行為，由此引發的糾紛不應當認定為營業信託糾紛。
個人認為，九民會議紀要雖然沒有明確界定收益權交易的法律性質，但從一定程度上側面佐證了將資產收益權轉讓回購認定為借款合同法律關係的司法傾向，在一定程度上起到了定紛止爭的作用，有助於打消廣大金融機構、投資者、律師、學者等實踐中面對類似交易的疑慮。
二、資產收益權創設的目的
創設資產收益權，在實踐中主要存在以下考慮：
（一）繞開資產轉讓
實現部分無法進行轉讓的資產，在不進行實體權利轉讓情況下的現金流轉移。比如，一些用益物權的轉讓，受到嚴格的主體資格限制，無法隨意轉讓。
此外，有的基礎資產雖然可以轉讓，但資產收益權持有人不想驚擾基礎資產持有人，也不想讓基礎資產義務人知曉相關事項而產生債務履行困惑等。一些基礎資產本身有擔保或其他增信措施，轉讓基礎資產成本太高，也不想讓外界瞭解設定的權利負擔。
（二）迴避行政管制
一些基礎資產的轉讓，需要經過行政主管部門的登記、備案或審批。若需要經過行政審批的，一是轉讓時間會被延長，甚至存在時間過長造成轉讓受讓雙方目的難以實現。
二是轉讓可能被行政主管部門否決。股權轉讓，需要在工商部門辦理變更登記，涉及上市公司、商業銀行、外資企業等股權轉讓，還需要經過行政審批，能否順利通過行政審批存在不確定性。
（三）靈活拆分轉讓
通過創設資產收益權的方式，實現對認購份額標準的拆分，或是對資管產品期限的錯配。份額切分方面，比如購買信託產品，合格投資者認購資金不得低於100萬元。若以信託受益權為基礎資產發行ABS，則可以實現份額切分。期限錯配方面，一些金融產品期限較長，通過收益權方式分階段發行短期限的ABS，降低資金成本。
（四）融資方的考量
一方面，對於融資方來說其真實目的是融資，例如房地產開發公司在項目建設中進行的融資，其本身並非為了對基礎資產或者基礎資產上附隨的資產收益權的權屬進行變動，採取資產收益權轉讓及回購的交易結構僅是為了配合金融機構的監管政策實現順利融資。
另一方面，資產收益權融資是一種表外融資。通過表外融資，可以提高總資產收益率和淨資產收益率；優化企業財務表，提高資本市場對上市公司的認同度。此外，融資企業可以將此筆融資不顯示在中國人民銀行的徵信系統。即使融資人違約，也可以避免上徵信，以免造成借款成本提高等。融資企業可以粉飾財務報表，控制資產負債率等財務指標，規避金融機構在提供融資貸款時對資產負債率的要求。
（五）信託公司考量
信託公司對外直接貸款的規模受到監管層的嚴格控制。《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》第二十七條規定，信託公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信託計劃實收餘額的30％。而通過資產收益權轉讓回購的交易結構，在不使用貸款額度的情況下，通過資產收益權收購向融資人融資，嗣後以融資人支付資產收益權回購價款的方式收回融資本息，達到與直接向融資人貸款同樣的商業效果。
監管機構對於信託公司不同交易結構在風險資本管理方面規定不同。比如，對於信託公司而言，《關於印發信託公司淨資本計算標準有關事項的通知》(銀監發〔2011〕11號)規定，集合類信託業務中，其他房地產類融資風險資本系數3.00%，以財產受益權為標的的準資產證券化業務風險資本系數1.00%。
對於信託公司繳納信保基金而言，若是融資模式需要按融資規模的1%繳納信保基金，若是財產權信託則按信託公司收取的信託報酬的5%繳納信保基金。以規模1億元測算，融資模式需要繳納100萬信保基金；財產權信託，假設信託報酬以1%計算即100萬，需要繳納信保基金5萬元。
三、資產收益權法律性質
關於資產收益權，沒有法律法規明確規定，是交易主體以基礎權利或資產為基礎，通過合同約定創設的一項財產性權利。
（一）約定權利
常見的資產收益權包括債權收益權、股票收益權、信託受益權的收益權等。《應收賬款質押登記辦法》第二條規定了應收賬款的範圍，《公司法》第三章規定了有限責任公司的股權轉讓，《信託法》第十五條、第四十六條、第四十八條等規定了信託受益權。《物權法》第三十九條規定了“收益”權能；第六十五條規定，私人合法的儲蓄、投資及其收益受法律保護。而針對上述各類資產的收益權，均無法律法規予以明確規定。
由此可見，資產收益權屬於約定權利，而非法定權利。
（二）財產權利
資產收益權具有明顯的財產權利屬性，可以作為交易的客體；但不具有社團的人合性，沒有社員權的屬性。從《信託法》規定以及各類《信託合同》約定來看，信託受益權一般具有知情權、撤銷權、索賠權、表決權（參加受益人大會）、處分權、信託利益分配請求權等，具有財產權和社員權的雙重屬性。信託受益權的收益權，權利人無權行使對受託人的撤銷權、索賠權以及參加受益人大會行使表決權等與身份關係有關的權利，而主要是通過合同約定進而享有信託利益的分配請求權。
《公司法》第四條規定，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。可見，股權也具備財產權、社員權的雙重屬性，股權受益權主要是將其中的財產權獨立出來。
（三）依附屬性
資產收益權通常依附於基礎財產或權利，其內涵和外延均依據其依附的基礎資產的屬性而確定，不具有獨立性。各類基礎資產的屬性不同，其資產收益權的內容也會不同。資產收益權轉讓後，收益權創設方仍保有對基礎資產的完整所有權，可以自由處分該等基礎資產。
正是因為對基礎資產的依附性，在資產收益權轉讓中存在基礎資產瑕疵、設立權利負擔、轉讓他人等風險。
（四）交易獨立
資產收益權交易具有相對獨立性，基礎資產或權利的所有人可以在不改變其合法權利人地位的前提下，資產收益權可以作為交易標的單獨進行交易。資產收益權可以進行份額拆分轉讓或進行期限錯配，交易方式較為靈活。
通過交易資產收益權，也可以避免通知基礎資產義務人，如應收賬款收益權轉讓。一些基礎資產難以轉讓，主體資格、審批程序、通知義務等方面限制較多。由於現行法律法規暫未對資產收益權轉讓建立登記公示制度，資產收益權的交易轉讓受限較少。
關於資產收益權定性，存在債權說、物權說、將來債權說、用益物權說、新型財產權說等觀點。《物權法》第五條規定，物權的種類和內容，由法律規定。因此，在沒有法律規定資產收益權的情形下，作為約定權利的資產收益權不宜作為物權的權利客體。從大陸法系財產權的二元體系來看，還是將其歸為債權更為妥當。
四、資產收益權風險
（一）基礎資產的風險
1.再次轉讓。基礎資產持有人可能轉讓基礎資產，其持有人也沒有法定義務通知資產收益權的權利人，造成資產收益權名存實亡。
2.設立權利負擔。在設定資產收益權前後，基礎資產持有人均可以在基礎資產上設立抵押、質押等擔保措施，影響資產安全和收益。
3.被強制執行。若基礎資產持有人存在債務或破產，持有人可能引發一些訴訟案件，相關資產可能被清算，或被法院強制執行。
4.資產取得不合法。基礎資產持有人在取得資產過程中，可能存在不合法或程序瑕疵等問題，比如未取得特許經營權的行政審批等。
5.缺乏所有權或處分權。若資產收益權轉讓人未實際取得基礎資產，將使資產收益權變為幻影。若轉讓人無處分基礎資產的權利，也對設立資產收益權造成重大問題。
6.基礎資產流動性缺失。若基礎資產現金流減少甚至歸零，資產收益權的支付請求權將無法得以保障，導致信託公司無法獲得預期收益。
7.基礎資產經營不善。若基礎資產持有人經營管理不善，則基礎資產的價值將會貶值，相應地資產收益將大幅減少甚至顆粒無收。
（二）資產收益權的風險
1.再次轉讓。由於現行法律法規暫未對收益權轉讓建立登記公示制度，資產收益權可能被多次轉讓，而信託公司無法知曉、控制資產收益權向多個主體轉讓。
2.無法產生實際收益。受讓資產收益權而產生、享有其收益，是受讓的目的之一。若基礎資產沒有實際收益，信託公司既無法享受資產帶來的收益，也無法強制要求其獲得收益。
3.收益程序內容方式不合法。一些特許經營權在收益轉讓過程中，若未經相關政府部門行政審批，可能因相關程序、內容不合法合規而影響其轉讓或獲得收益。
4.無法實現破產隔離。在收益權轉讓方發生破產情形時，基礎資產仍可能被視為收益權轉讓方的自有財產進行破產清算。在轉讓方破產時，信託公司也無法主張優先權。
5.無法追索基礎資產義務人。資產收益權依附於基礎資產，但其權利無法觸及基礎資產本身所涉及的債務人。在基礎資產價值降低、被損害侵佔、被強制執行等時，信託公司無法穿透收益權轉讓方而直接向基礎資產義務人進行追索。
6.無法直接主張基礎資產。當資產收益權的財產權利未獲得有效保障時，或未滿足合同約定時，信託公司也無法直接主張基礎資產，不能直接佔有、變賣基礎資產。
7.未按約定歸集收益。資產所產生的收益，大多都是直接向基礎資產持有人支付，也不便讓相關義務人產生支付困惑。基礎資產持有人可能將收益混同或截留收益，或未按時支付給信託公司。
五、資產收益權的法律風險防範
（一）審查基礎資產
資產收益權依附於基礎資產，基礎資產是否具有價值，能否產生現金流等，必須調查清楚。應當調查清楚基礎資產獲取是否合法合規、是否已就基礎資產及其收益權設定抵押或質押、融資人是否具有所有權或處分權、基礎資產流動性如何、是否已將基礎資產或其收益權轉讓他人等。
從本質上說，資產收益權轉讓回購的融資方式，是以基礎資產持有人的經營信用為基礎，因此還需要審查基礎資產持有人的公司治理、財務狀況、經營情況、重大債權債務情況、主要業務、核心技術、關聯交易、同業競爭、訴訟仲裁、行政處罰等。
（二）設定擔保權利
由於信託公司不直接持有基礎資產，也無法支配、主張基礎資產，為了防止基礎資產持有人對外轉讓資產、設立權利負擔，建議在轉讓資產收益權的同時，對基礎資產為信託公司設定擔保。因為一旦設置了抵押或質押等擔保措施，基礎資產持有人再行轉讓基礎資產時須經過信託公司的同意，同時也有利於基礎信託公司實現對於基礎資產的優先權。
為了防止基礎資產持有人被其他債權人主張權利，建議對基礎資產設立抵押、質押，同時要求基礎資產持有人提供連帶責任保證擔保，在資產收益權無法有效實現時，及時變賣、拍賣基礎資產並對其價款主張優先受償權。萬一基礎資產持有人破產的，根據《企業破產法》第一百零九條的相關規定，對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。
此外，還可以對《資產收益權轉讓合同》《資產收益權回購合同》《基礎資產抵/質押合同》等辦理強制執行公證，一旦基礎資產持有人違約等情形，直接對其進入執行程序。
（三）約定違約責任
約定基礎資產持有人違約責任的情形包括，提供的資料真實性、準確性、完整性存在重大瑕疵的；未經受讓方書面同意擅自處置標的資產及其收益，或設立權利負擔的；違反約定的收購價款用途，挪用收購價款的；任何一位擔保人出現部分或全部喪失擔保能力的其他情形或者拒絕履行擔保義務的等。
約定救濟措施包括：
停止支付剩餘標的資產收益權收購價款；
要求標的資產持有人立即支付全部標的資產收益權回購價款；
根據擔保合同或相關增信文件行使擔保權利，包括但不限於直接向有管轄權的法院申請通過特別程序拍賣、變賣擔保財產；
要求標的資產持有人承擔各筆收購價款總額一定比例的違約金；
若資產收益權被認定為無效、不存在或有其他權利瑕疵導致合同目的無法實現的，或本合同被認定為無效、可撤銷等，要求基礎資產持有人支付賠償金等。
（四）設定回購義務
九民會議紀要第89條規定，如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間後以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，……只要合同不存在法定無效事由，對信託公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。可見，通過合同約定詳細的回購義務，對於受讓方的權益顯得十分重要。
約定若標的資產/標的資產收益權全部賣出後，回購權利人實際獲得的標的資產/標的資產收益權變現收入總額低於合同約定的，則回購義務人就不足部分無條件進行差額補足。約定回購價款的金額不受標的公司經營狀況惡化等情形導致的標的資產收益權價值變化的影響。
約定如在回購義務人回購標的資產收益權時或支付回購價款的期間，因標的公司經營狀況惡化或財務狀況惡化、履行債務、陷入經濟糾紛、承擔法律責任等任何原因導致標的資產收益權價值下降、標的資產收益權存在權利瑕疵或權利負擔、標的公司虧損時，回購義務人同意以標的資產收益權當時現狀為準進行回購且不會以任何理由要求減少支付、拒絕支付及延期支付任何一筆回購價款，回購義務人自願承擔由此帶來的一切風險和損失，等等。
（五）實行資金歸集
設置監管賬戶，對特定資產產生的現金收益，支付至指定的賬戶，防止基礎資產持有人套取資金或違規使用資金。例如，房地產信託項目中，房地產企業預售房產獲得的資金，應當由商品房預售資金監管賬戶及時歸集到與信託公司簽訂監管協議的房地產企業的資金監管賬戶。在徵得房地產企業同意的情況下，最好直接歸集到信託專戶。
同時，將不按約定歸集資金視為違約，及時遏制資金違規使用問題。比如，約定如果融資人（基礎資產持有人）未按期足額向資產收益權受讓方支付任何一筆貸款本金、利息或其他應付款項，或者融資人未能按期足額歸集任何一期保證金的，則在融資人未提交劃款申請的情況下，由受讓方直接指令監管銀行扣劃監管賬戶中的資金至受讓方的財產專戶。用於支付包括各筆貸款本息在內的所有款項或用於歸集保證金，而無需融資人提交劃款申請。當網籤的累計實際銷售面積達到一定比例時，融資人應向監管賬戶歸集多少金額，並將該保證金申請提前還款。
（六）充分揭示風險
九民會議紀要第76條規定，告知說明義務的履行是金融消費者能夠真正瞭解各類高風險等級金融產品或者高風險等級投資活動的投資風險和收益的關鍵，人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務。
第77條規定，賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失。
信託公司充分揭示資產收益權存在的風險，就是履行適當性義務，故信託公司應當向投資者充分揭示前述分析的基礎資產及資產收益權存在的各類風險。比如在信託合同中約定：信託計劃受讓特定資產收益權後，項目公司仍持有標的項目，因當前特定資產收益權的轉讓並無公示或登記制度，本信託計劃存續期間可能出現項目公司再次將標的項目/特定資產收益權轉讓給其他第三方以及標的項目被強制執等情形導致信託計劃持有的特定資產收益權無法實現之風險。
本文作者為：曾靳 國通信託有限責任公司法律合規部高級經理，研究方向：金融法律實務，武漢大學法學院碩士研究生畢業，中南財經政法大學法學本科。武漢市法學會金融法學研究會副秘書長，湖北省法學會金融法學研究會理事。
本文來源 | 金融監管研究院（微信號: banklawcn）
