1 深耕多年，稳健增长
1.1 深耕化妆品行业多年
深耕化妆品行业多年。2006 年 5 月，珀莱雅前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立。2007年8 月，现任董事长侯军呈以股权转让方式加入珀莱雅。2008 年湖州生产基地建成，公司逐步扩大生产，注册资本逐步增加。2017 年 11 月，珀莱雅在上海证券交易所上市，成为 A 股首家上市美妆公司。
2009 年至 2016 年，公司推出“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌，逐步完善品牌矩阵，力求覆盖多层次客户群。同时于 2018 年发力电商渠道，精细化运营。2019 年，公司不断扩充品牌品类，推出泡泡面膜、红宝石精华等明星单品，市场反馈优秀。
2014-2016 年，公司经营进入调整期。一方面行业增长疲软，另一方面在电商高速发展的背景下，公司主动终止与规模较小、经营业绩不佳的经销商合作，同时加快电商渠道的建设，营收净利增速放缓甚至出现下滑。
2017-2019 年，渠道调整初见成效，电商渠道高速发展，公司营收净利快速增长。2017-2019 年公司营业收入复合增长率为 32.4%，归母净利润复合增长率为 39.9%。2020Q1-Q3，公司营收为 22.9 亿元，同比增长 10.1%；归母净利润为 2.9 亿元，同比增长18.7%。受到疫情影响，线下日化专营店客流量减少，公司营收净利增速有所下滑。
1.2 高管团队经验丰富，激励充分
实控人股权集中。根据 2020 年三季报显示，董事长侯军呈持股占比 36.09%，总经理方玉友持股占比 24.27%。侯军呈与方玉友（方玉友系侯军呈配偶方爱琴的弟弟）为一致行动人，合计持有珀莱雅 60.36%的股份，股权结构集中。
高管团队经验丰富。核心管理层依赖丰富的日化行业从业经验，紧握市场和技术发展动向，带领公司稳步健康高成长。董事长侯军呈与总经理方玉友在日化行业深耕多年，有丰富渠道商代理经验。研发创新中心总经理金汉坤（韩国籍）、高级经理申奉受（韩国籍）曾在爱茉莉太平洋化妆品集团、TheFaceShopCosmetic 等国际知名化妆品集团技术团队任职。国内技术人员也多数来自国内外大牌日化公司，经验丰富。
多元化的激励机制，充分赋能管理人员。2018 年 6 月 27 日，公司发布公告实施限制性股票激励计划，涉及的激励对象包括中高管及核心骨干共计 32 人，拟授予的限制性股票数量不超过 146.7 万股，授予价格为每股 17.95 元。股权激励计划由公司层面、业务单元层面及个人层面多维度目标考核，分三期解锁。2020 年 6 月，考虑到疫情对产量及营收的影响，对“第三个解除限售期”的公司层面业绩考核目标进行调整，与营收原目标对比降低了 22.4个百分点。营收净利润增长的高目标表现出公司对发展的自信。
员工年龄结构整体偏年轻化。珀莱雅公司人才选拔核心原则为“年轻化、多元化、国际化”。在人员组织架构上尽可能扩张年轻员工的占比，同时结合市场背景，公司努力引进营销方面的人才，积极配合珀莱雅从传统组织模式转向矩阵型、灵活组织模式。公司上市时，30 岁以下人员占比 51%，整体人员构成年轻化。截至 2019 年公告显示，公司高级管理层有多位 80 后位列其中。
2 行业高速成长，本土品牌卡位大众市场
2.1 国内市场高速发展，未来空间值得想象
随着我国人均收入水平的不断提高，以及在外资品牌对中国市场大力拓展和消费者教育下，我国化妆品市场规模呈现了高速发展的态势。根据智研咨询数据显示，2019 年我国化妆品市场规模为 670 亿美元，市场规模全球第二，仅次于美国市场规模。2019 年市场规模同比增长 12.4%，增速全球第一。
从化妆品人均消费来看，我国化妆品人均消费金额相对较低，存在较大的提升空间。2019年，我国化妆品、护肤品人均消费金额为 49.6 美元和 25.4 美元，远远低于日本、韩国、美国的人均消费水平。
随着我国社会的人口结构变化，新生主力消费人群 90 后甚至 00 后，更加注重自我价值和生活品质，更愿意对于保养护肤等进行消费。随着国内化妆品消费人群的扩大，消费频次的提升，消费金额的增长，未来我国化妆品行业的空间值得想象。
2.2 高端市场，外资品牌优势显著
外资占据高端市场份额，本土品牌逐步成长。1981 年起，日本资生堂率先进入中国市场，随后全球日化巨头蜂拥而至。外资企业由于成立较早，管理经验丰富，拥有完善的品牌矩阵和健全的研发体系，占据化妆品市场绝大部分市场份额。根据 Euromonitor 数据显示，2019 年我国化妆品市场前三分别是美国宝洁、法国欧莱雅和日本的资生堂。
目前，我国化妆品市场品类众多，品牌众多，竞争相对比较激烈。外资品牌综合实力较强，拥有较好的品牌形象，占据了国内高端市场份额，尚无市占率排名靠前的本土品牌。
2.3 大众市场，本土品牌份额稳步提升
在外资化妆品公司的夹击中，本土品牌也在逐渐成长。2012-2019 年间，市场份额跻身前 20 的本土化妆品公司由 6 家增长至 8 家，合计市场份额由 7.6%提升至 14.1%。
从细分市场来看，在大众化妆品市场中，2019 年本土品牌上海上美、百雀羚、珈蓝集团和上海家化市场份额分别为 4%、3.5%、3.3%和 2.8%。
根据 Euromonitor 数据显示，在我国大众化妆品市场 TOP30 的公司中，本土品牌市场占有率从 2010 年的 7.8%升到 2017 年的 23.1%，市场份额合计呈现上升趋势。我们认为国内品牌在化妆品大众市场中占比不断提升，主要是得益于 1）国内市场渠道变革，专营店、
电商渠道销售占比提升；2）随着城镇化推进，三四线城市消费升级。
化妆品销售渠道包括了百货商场、大型超市、日化专营店、个人护理品店、便利店以及其他各种零售网络。国际高端品牌占据一二线城市绝对优势，渠道布局以百货商场为主。国内品牌以三四线下沉渠道为主，通过专卖店进行渠道下沉形成错位竞争。以珀莱雅为例，截止 2017 年上市前夕，公司旗下主品牌“珀莱雅”线下销售终端 1.3 万余家，其中日化专营店占 90%左右。随着化妆品销售渠道中专营店占比的提升，公司市场份额稳步增长。
根据 Euromonitor 数据显示，2012-2019 年，我国化妆品线上销售规模从 258 亿元增长至 1473 亿元，占比从 10.2%提升到 31.5%。线上渠道的快速发展，叠加高效的数字化营销，本土品牌销量快速提升。此外，随着我国城镇化建设的持续推进，三四线城市居民人均收入增长，对于保养护肤需求提升，定位于大众市场的国产品牌从中受益。
整体来看，化妆品行业呈现高速发展的态势。消费升级浪潮下，我国化妆品消费频次、人均消费金额有望不断提升，化妆品市场空间拓展值得期待。海外品牌成立较早，在研发、品牌以及渠道等方面领先，在国内高端市场优势显著。国内品牌起步较晚，通过具备性价比的产品以及多渠道布局，在大众市场占据一席之地。
根据 Euromonitor 数据显示，2019 年大众市场份额为 48.6%，虽然有所下降，但仍然为化妆品细分行业第一大市场，增速近年来保持稳定。未来国产品牌有望通过多元化的渠道布局以及丰富的品牌矩阵，借助低线城市的消费升级，销量不断提升。
3 产品快速上新，品牌矩阵成型
从生产方式来看，公司除少量彩妆及新品牌“悦芙媞”委托其他厂家生产外，旗下主要品牌“珀莱雅”、“韩雅”、“优资莱”均采用自主生产的方式。公司将信息化技术与工业化生产深度融合，推广智能制造，数字化信息系统覆盖研发、设计、采购、生产、物流等各环节，降本增效，不断提升生产效率。产品研发上开展全球合作，目前公司和西班牙 LIPOTRUE S.L.公司、法国 CODIF 公司签署合作协议，委托法国海藻研究机构 CEVA 研发化妆品功效成分，委托日本美研创新株式会社开发洗护用品产品。
2015 年至今，公司的研发支出整体呈现上升态势。2019 年公司研发人员数量为 172 人，占比达到 6.1%，拥有国家授权发明专利 64 项。截止 2020Q3，公司研发费用率为 2.3%，同比基本持平。
2018 年公司推出印彩巴哈 insbaha 彩妆系列，2019 年抓住“成分党”风口，紧随潮流推出烟酰胺美白精华和胶原白雕塑精华。2020 年上半年公司推出红宝石精华、小云朵洁面、解渴修护面膜等新品。公司产品不断推陈出新，新品种类繁多，品类逐渐从单一走向多元。
从公司畅销十大单品定价来看 ，普遍定价位于 100-300 左右，产品定价低于国际品牌。以烟酰胺精华为例，珀莱雅烟酰胺雪肌精华套装定价为 198 元，外资品牌玉兰油烟酰胺光感小白瓶定价为 239 元。公司产品定价低于竞品形成错位竞争，产品推新紧跟市场大热单品，降低消费者教育成本。
从品牌储备来看，公司营收净利以“珀莱雅”品牌为主。除了主品牌“珀莱雅”之外，公司还拥有“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌。虽然这些品牌目前销售规模尚小，但是可以满足不同消费者的需求，形成多元化品牌布局。
2017-2019 年，其他品牌营收占比逐渐增加。2019 年公司主品牌“珀莱雅”营收为 25.6亿元，占比为 85.2%；其他品牌营收为 4.6 亿元，占比为 14.8%。从增速来看，2019 年公司“珀莱雅”品牌营收增速为 26.8%，其他品牌营收增速 74%。目前公司主品牌占比仍然较高，但是其他品牌成长较快。公司品牌矩阵初步成型，其他品牌的有望成为公司新的营收增长动力。
4 渠道变化感知敏锐，营销机变运营精细
4.1 把握渠道变革红利，线上布局先人一步
从销售模式来看，公司主要通过经销商进行分销。采用渠道分销模式进行销售的渠道主要由日化专营店、商场超市、电子商务、大型连锁超市、电视购物以及悦芙媞单品牌加盟店等，采用直销模式的主要是电子商务旗舰店、悦芙媞单品牌直营店等。根据公司招股说明书，2017 年 6 月末公司分销模式营收占比为 87.4%，直销模式营收占比为 12.6%。
从线下渠道来看，公司渠道布局以日化专营店为主。一方面，公司大力建设日化专营店，避开了竞争激烈的超市与百货渠道。另一方面，日化专营店的消费者定位与公司的目标消费人群高度重合。渠道与产品定位高度契合，在三四线城市居民消费升级的背景下，公司营收净利快速的增长。根据公司招股说明书，2017 年 6 月末公司拥有日化专营店网点 19173 万家，商超网点 2803 家。
随着电子商务的蓬勃发展，公司主动减少线下经营绩效相对不高的专营店以及商超渠道终端网点，大力拓展电商渠道。2017-2019 年公司线上渠道营收占比不断提升。2019 年公司线上渠道营收为 16.6 亿元，同比增长 61%；营收占比为 53.1%，同比提升 9.5pp。其中线上直营营收占比为 28.4%，同比提升 8.5pp。线上直营占比提升，一方面提升公司毛利率水平，另一方面公司能够更快感知消费者需求的变化，加快产品上新速度。
近年来，公司线上渠道实现了高速增长，这离不开公司早期的布局。早在 2012 年，公司就成立了美丽谷公司，专门从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内电子商务平台建立了合作关系。无论是布局线下专营店渠道，还是大力拓展线上销售渠道，公司对于渠道变化的敏锐感知都可见一斑。
线下大量的专营店网点，提供产品体验服务，稳步进行品牌宣传。较早进行电商布局，积累了经验，锁定了消费人群。随着线上线下渠道的融合互动，公司多品牌多品类的综合发展，未来公司仍有巨大的发展潜力。
4.2 营销手段灵活，电商运营精细
公司持续加大品牌宣传，销售费用率维持在 35%以上，在可比公司中位于前列。2020Q1-Q3，公司销售费用为 35.7%，同比减少 3.7pp。一方面收入准则调整，运费计入营业成本。另一方面疫情影响下，线下差旅费、会务费等减少。
一方面，公司采用多种营销手段，利用明星代言、电视综艺植入、跨界 IP 联名及新媒体转播等多种营销方式，打造品牌年轻化态势。2020 年 4 月 16 日，蔡徐坤于微博官宣正式成为珀莱雅全新品牌代言人。定制限量 IKUN 专属双抗精华礼盒在预售互动中销量轻松突破1.5 万，实现粉丝惊人流量转换。公司结合营销热点，通过头部主播李佳琦带货打造爆款产品爆款产品泡泡面膜，短时间内销售出 200 万盒。
另一方面，公司深耕电商渠道，实施精细化运营。1）根据电商平台的特点，营销精细化。在天猫平台上，对品牌会员深度运营，携手“天猫全明星计划”，开展全网营销；与京东共创“一日一大牌”活动；联动代言人粉丝，助力超级品牌日活动；匹配唯品会“亿飞冲天”、“快抢”等营销方式。2）事业群运营，管理进一步精细化。公司电商划分为 3 个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等），针对不同的品牌特性进行精细化管理。
