【报告来源：未来智库】
一、休闲食品行业增速快、集中度低，高端化或成趋势
休闲食品零售市场规模保持稳定增长，增速约 12.3%。据 Frost & Sullivan 数据显示，我 国休闲食品行业零售市场规模由 2011 年的 4579 亿元增长到 2018 年的 10297 亿元（同比增 速 12.03%），2012-2018 年均复合增长率达 12.3%，预计 2020 年将达到 12984 亿元。2018 年 数据，我国休闲食品人均消费额 13.58 美元，远低于世界发达国家消费水平，休闲食品行业 将长期稳定增长。
我国休闲食品 CR10 仅占 30％，且行业向前三集中。据中国产业经济信息网，我国休闲 食品 CR10 约 30％，而英美成熟市场超过 60％。三只松鼠品牌市占率 11.2%、百草味 6.2%、 良品铺子 5%，CR4-10 仅为 7%，行业向前三集中的趋势明显，未来头部公司将迎来更大的 机会。生意参谋（阿里巴巴统一数据平台）统计数据也显示，2018 年、2019H1 天猫商城零 食类目品牌交易指数前三名分别为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数 远高于其他品牌。
网络购物消费习惯逐步形成，网购渗透率将进一步提升。截至 2018 年底，我国网络购 物用户规模 6.1 亿，较 2016 年底增长 14.4%。截至 2017 年底，我国网购市场年交易规模 6.1 万亿元，同比增长 29.8%，在社会消费品零售总额中的渗透率达到 16.4%，据艾瑞咨询，预计 2020 年将达到 21.9%，对应网络购物市场交易规模高达 10.8 万亿元，约为 2016 年的 2.3 倍。同时，据贝恩公司 2018 年中国购物者报告，二、三线城市的电商渗透率与一线城市相 比仍存在 2-3 年差距，未来二、三线城市以及农村市场仍有较大发展潜力。
休闲食品线下仍将为主导渠道，线上继续快增长且占比提升。食品店及食品市场一直为 中国休闲食品最大的销售渠道。线上渠道保持快速增长，线上零售渠道销售额占比从 2013 年的 1.8%已增长至 2018 年的 12.5%，绝对额达到 1359.2 亿元，线上增速放缓、但依然能保 持快速增长，线上渠道销售的绝对额也将进一步上行。
行业发展由“深”到“精”，高端化或成趋势。据亿滋《2019 全球消费者零食趋势研究报告》， 72%的全球消费者选择零食时考虑产品的营养以及对健康的益处，83%的中国消费者表示“我 对零食的选择反映了我对健康生活的追求(超过全球平均 16%)。行业竞争进入下半场，企业 更加注重产品品质，或打通全产业链，或构建自己的生态圈，高端化发展或成趋势。如三只 松鼠将从纯电商企业转型为数字化供应链平台企业。良品铺子主张细分市场和消费者、率先 开启高端化战略转型，欲通过供应链管理追溯上游原料，在种植、养殖端进行联合和管控， 提高全产业链竞争力。
二、市场红利期，公司在抢占份额方面有先发优势
（一）资本助力快速发展、规模领先
良品铺子于 2006 年 8 月在武汉成立，13 年来深耕华中，辐射全国。公司定位高端，以“良 品铺子”为核心品牌，主要产品包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等 多个品类、1000 余种产品组合，高端产品销售占比达 50％。公司起步做线下零售连锁，2011 年正式试水电商，2014 年开始进行全渠道建设，2015 年起加大力度拓展加盟业务。现已是“以 门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。
目前公司股本总数为 4.01 亿股，公司控股股东宁波汉意持股 37.30%，实际控制人杨红 春、杨银芬、张国强、潘继红合计持股 42.16%。今日资本系持股 30.30%，高瓴系持股 11.67%。
公司业务规模保持良好增长态势，在国内休闲食品行业中位居前列。受益于“高端零食” 的差异化竞争战略，公司早于竞品完善了线上、线下全渠道销售。2015-2020H1 公司业务规 模快速增长，分别实现营业收入 31.49/42.89/54.24/63.78/77.15/36.10 亿元（较第二梯队有 10 亿左右的领先），2016-2020H1 分别同比增长 36.20%/26.45%/17.58%/20.97%/3.02%，2015-2018 年主营业务收入年均复合增长率为 26.52%，其中 2016-2017 年增速较高，主要系线上业务快 速增长。2015-2020H1年，分别实现归母净利润0.45/0.99/0.38/2.39/3.40/1.61亿元，2016-2020H1 年分别同比变化+118.16%/-61.16%/+520.65%/+42.68%/-17.56%。2017 年归母净利润大幅下降 主要是当期计提股份支付 1.31 亿元所致，公司盈利能力未发生重大不利变化。
（二）五大品类均衡发展，全渠道销售网络具有先发优势
1、产品、体验、营销三管齐下践行高端化战略
传统零食收入占比下降，五大品类均衡发展。公司主要销售产品为肉类零食、坚果炒货、 糖果糕点、果干果脯和素食山珍等，五大品类的收入占比相对稳定，19 年合计占比超 85%。 五类产品均为热销品类，肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍分别实现销售额 18.02/13.84/18.57/8.23/6.21/11.13 亿元。公司产品品类的丰富度提升，肉类零食、坚果炒货、 果干果脯等传统优势品类的收入占比下降，糖果糕点、素食山珍收入占比有所提升。
打造“高端零食”，差异化竞争打破同质低价困局。2018 年 9 月，公司经过多方研究最终 选择“高端零食”作为未来十年的战略发展方向，明确了未来三年良品铺子要实现“良品铺子= 高端零食”的战略目标。也是行业内首家正式将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略。“高 端”即高品质、高颜值、高体验和精神层面的满足，主张“细分”，从不同消费群体进行市场细 分、产品细分，精准满足不同客群消费需求，打造差异化战略。公司一方面成立专业产品研 发团队，还与第三方研发单位在产品包装、产品口味、产品营养等方面进行专业性的突破与 合作，不断探索产品品类、工艺及口味特点，以满足消费者不断变化的消费需求。公司每年 研发近 400 款新产品，只保留 10%品质和市场表现最好的产品，并对其它新品快速地进行淘 汰或迭代升级。商务部数据显示，我国零食行业平均定价最高的类目数量看，良品铺子最多 有 16 个、来伊份有 11 个、三只松鼠和百草味分别有 6 个和 3 个。公司今年陆续推出“拾贰经 典”零食年货礼盒、端午礼盒及敦煌风礼盒。公开资料显示春节期间，良品铺子销售额同比上 升 20%，其中门店销售额同比上升 45%，“高端零食”战略效果显著。另一方面相继聘请吴亦 凡、迪丽热巴等明星代言人，并大量投放于城市主流人群间，以不断提高利润水平和行业竞 争力，成为四亿吃货的挑剔之选。
2、早于竞品完善全渠道销售网络建设
公司在全渠道建设方面较同行具有先发优势。休闲食品市场由线下渠道主导，但头部企 业靠电商发展实现高营收、高增长，线下市场依旧分散。20H1，三只松鼠线上收入占比85.02%， 来伊份/洽洽食品线下收入占比分别为 84.61%/78.72%。而良品铺子布局较为均衡，20H1 线上 /线下渠道分别占比 52.45%/47.55%。在全渠道布局进程中，线下起家的百草味经历了线下转 线上再回线下的过程，线上布局多年的三只松鼠也开始拓展线下实体店，全渠道融合短时间 难实现，目前只有良品铺子双向布局均衡发展。
全渠道销售网络布局，线上线下均衡发展。公司实施全渠道战略，主要包括线下直营、 加盟和大客户团购，以及线上平台销售模式。其中，加盟收入包括批发收入、门店辅助管理 服务收入及一般特许经营收入。2015-2020H1 期间，公司线上渠道的收入占比由 26.53%提升 到 52.45%，受疫情催化，线上业务收入已超过线下。
3、华中为主，销售区域逐步扩大
华中收入占比 40%左右，销售区域逐渐扩大。由于公司线下渠道收入占比过半，而线下 渠道覆盖湖北、江西、湖南、四川、河南、广东、江苏等地区，因此华中为重点区域，收入 占比较高。2015-2019H1 期间，公司线下分别实现主营收入 22.84/28.06/31.05/34.44/19.01 亿 元，湖北、江西、湖南、四川和河南 5 省为重点省份，占线下收入比重在 90%上下。近年随 着线下业务扩张，华中以外区域销售金额逐年提升；线上收入也逐年提升，公司通过互联网 覆盖销售区域逐年扩大。
（三）未来公司盈利能力有望稳步提升
2015-2020H1，公司主营业务毛利率分别为 32.93%/32.88%/29.52%/31.2%/31.9%/30.5%。 2016 年主营业务毛利率与 2015 年基本持平：一方面，公司于 2015 年底对部分产品提价，使 得当期直营模式、大客户团购和线上平台等渠道毛利率分别增长 3.56/7.82/6.22ppt，盈利能力 增强；另一方面，加盟模式和线上平台收入占比较上年合计提高 11.39ppt，但上述渠道毛利 率低。2017 年各项业务毛利率相对稳定，主营业务毛利率同比下降 3.35ppt，主要系当期加 盟模式、线上平台收入等低毛利率业务收入占比进一步提升所致。2018 年，主营业务毛利率 同比上升 1.77ppt，主要系调升部分产品定价毛利率水平，直营、加盟及线上毛利率分别增长 1.68/0.62/2.81ppt；其中，伴随电商收入规模逐年提升，公司逐渐改变原有低价竞争及品类竞 争策略，电商渠道毛利率得到持续改善。2019 年主营业务毛利率同比上升 0.66ppt，其中加 盟模式增长 2.12ppt，主要是由于 2018 下半年开始线下终端提价，2019 年加盟渠道批发加价 率也随之提升；直营渠道毛利率较 2018 年上升 1.45ppt，主要是年货节折扣带动毛利率提升； 线上渠道毛利率因年货节、“618”等折扣较多，较 2018 年略微上升 0.67ppt；大客户团购毛利 率较 2018 年增长 2.33ppt。2020H1 受新冠疫情影响，公司毛利率为 30.90%，同比下降 1.72ppt。
为加快渠道拓展，公司毛利率在业内暂时偏低。2020H1，良品铺子毛利率为 30.90%，低于来伊份 43.36%的毛利率、盐津铺子 41.78%的毛利率，主要是由于来伊份直营销售为主， 盐津铺子“直营商超主导，经销跟随”，且盐津铺子自行生产，毛利率相对较高。三只松鼠主 要通过线上平台销售，毛利率低于平均水平。良品铺子毛利率略低于行业平均水平，但有一 定合理性，这主要与销售模式相关，公司已构建线下直营、加盟门店及线上电商平台的全渠 道营销网络，各渠道收入占比相当，但加盟及线上平台的毛利率较低。2019 年公司加盟模式 毛利率为 22.68%，远低于线下整体 35.74%的水平；线上平台销售毛利率 28.44%，低于主营 业务 31.21%的毛利率水平。2020H1 毛利率为 30.90%，同比下降 1.72ppt，其中线上渠道毛利 率为 30.22%，同比增加 1.39ppt，线下渠道毛利率 31.65%，同比下降 4.09ppt，线下渠道毛利 率下降，主因疫情影响，线下客流恢复速度缓慢，公司重要线下市场湖北省受影响尤为严重， 预计为配合终端动销，公司小幅下调直营渠道终端价格。
拆开来看，各渠道毛利率与可比公司相近，未来公司毛利率将稳步提升。线下渠道， 2015-2017 年，①直营渠道毛利率分别为 46.87%/50.43%/49.23%，与直营为主的来伊份、盐 津铺子毛利率水平较为接近；②加盟模式毛利率分别 23.65%/22.41%/22.06%，与来伊份加盟 批发毛利率差异不大。2018 年，公司与可比公司线下渠道毛利率变动与其经营情况相关：盐 津铺子受豆干产品、鱼肉产品等产品毛利率下降影响，整体毛利率有所下降；来伊份毛利率 较为稳定；公司调升部分产品销售价格，直营渠道毛利率有所上升。
线上渠道，2015-2017 年，③线上平台毛利率分别为 18.49%/24.7%/25.63%，低于三只松鼠同 期毛利率水平，系公司线上业务起步相对较晚，为促进自身产品销售，提升线上市占率，采 取了更为优惠的定价策略。另一方面，三只松鼠早年间毛利率长期处于 27%以下，2016 年提 价后毛利率才达到 30%左右。但随着线上销售规模扩大，公司逐渐改变原有电商竞争策略， 电商渠道毛利率持续改善，2018 年提升至 28.44%，高于三只松鼠同期线上模式 27.54%的毛 利率水平。2019 年公司毛利率变动趋势与可比公司相同，均较上年略有提升。2020H1，在 疫情影响背景下，良品铺子线上收入占比提升，同时线上毛利率仍实现 1.39ppt 正增长。目 前良品铺子“高端零食”的品牌形象已经树立，线上与线下齐头并进的格局已经形成，后期通 过品牌溢价和规模效应，毛利率将稳步提升。
线上毛利占比逐年提升，糖果糕点、素食山珍占比提升。分渠道来看，线下业务盈利随 门店数量增加而提升；线上平台随着收入占比及毛利率提升，贡献的毛利及占比亦逐年提升， 2015-2019 年分别为 14.89%/25.32%/36.65%/41.36%/43.99%，已成为公司利润的重要来源。分 产品来看，肉类零食、坚果炒货、糖果糕点毛利占比都在 20%上下，果干果脯占比约 13%、 素食山珍占比约 9%左右。利润贡献也是糖果糕点、素食山珍占比逐步上升。
（四）管理严格，高效运营
公司对供应商的筛选和管理以及对供应链的管控制定了严格的制度。在供应商筛选和管 理上，建立了完善的供应商引进、评估和管理体系，对现有及新增供应商保持动态管理。公 司经过对制作工艺、选材质量、运输系统等多层筛选，供应商数量已经由原来的 300 多家增 加至 2019 年 6 月末 495 家。在供应产品管理上，全程跟踪原料采购、产品加工、储存运输 及终端销售，且对各个流程进行检测，带来安全保障及更高的品质。以莲藕为例，公司与种 植户签订协议，对莲藕品种、种植方法等进行约定。采购时，要求莲藕直径不低于 5cm、冲 洗后的藕孔不能有泥、外形要光滑、平直，不能有破损，否则列为残次品，一律不收购，如 此筛选一下，次品率超过 10%。加工环节要求藕斑不多于两处且总面积不超过 3cm2 ，确认合格后，24 小时内将干干净净的莲藕干送入近 10 万级净化级别的无菌生产车间。品检环节对 外包装、色泽、口感以及各种化学指标等都要严格检测，某一项不合格即被列为废品。再如 良品铺子两款东北红松品质标准堪称“严苛”，完果率 96%以上，开口率 96%以上（目前行业 完果率平均水平 92%-93%，开口率在 93%）。此外，供应计划中心会根据各渠道的销售历史 与趋势预测，分期间对商品的销售和供应进行分解预测，制定采购计划，提升采购效率。
公司物流中心是全国物流标准化联盟试点单位，4A 级物流企业，下辖 13 个仓库，包括 在武汉、嘉兴等城市通过自有或租赁的方式设置的 5 个自营仓库，以及与第三方仓储服务商 合作在上海、广州、天津、西安等城市设立的 8 个仓储基地。早已实现中心仓、区域仓、门 店三级仓储布局，中心仓储体系包括线下仓、线上 B2C 仓、线上 B2B 仓。全国共有 13 个区 域仓供良品铺子线上平台发货。公司将 EWM 物流系统与各渠道的销售系统全面联通，实现 就近仓库交付订单快速响应的物流网络，高峰期能够支撑 15-20 万日订单发货量，订单 5 分 钟处理率达到 99.99%，在业内较为罕见；同时将 EWM 与各物流承运商系统数据共享，实时 管控订单状态，进一步提升物流管理能力。工信部公示 2019 年制造业与互联网融合发展试 点示范项目，公式以“敏捷高效的供应链物流能力”上榜，成为在供应链管控与服务方面唯一 上榜的食品企业，高效的供应链管理创新在业内具有标杆意义。
公司在武汉设有总货舱，从商品入库到出库，最长库存周期不超过 12 天。公司 2016-2020H1 存货周转率分别为 5.28/6.33/6.73/6.25/3.38，远高于行业均值，2017 年以后均高 于其他可比公司。较强的供应链管控能力，有效降低了采购成本。采购成本占营收比重由 2015 年的 76%，降至 2018H1 的 63%。公司应收账款周转率在同业中领先，主要是由于兼具线上 平台、线下直营和加盟模式整体优势明显。好想你和盐津铺子受困于商超销售占比较高，期 末应收账款较高，周转率较低。
2015-2020H1，良品铺子流动负债金额分别为 15.14/21.82/21.00/20.56/23.59/16.85 亿元， 其中应付票据 5.5/9.17/8.97/6.93/5.79/3.38 亿元，应付账款 3.78/4.43/5.69/6.97/9.11/5.08 亿元， 占比达 61.27%/62.31%/69.79%/67.61%/63.21%/50.18%。公司账上资金充足，流动资产变现 快，经营活动现金流充裕，2015-2020H1 期间内无长期借款，仅 2020H1 存在 4000 万元短期 借款，整体来看财务状况健康。
2015-2020H1，公司期间费用分别为 9.46/12.59/15.06/16.47/20.09/8.87 亿元，期间费率为 30.03%/29.35%/27.76%/25.83%/26.04%/24.57% 。 其 中 销售费用率为 22.84%/22.19%/19.46%/19.45%/20.50%/20.53%。销售费用主要由促销费用、运杂及仓储费用、 直营门店租赁费和员工薪酬等构成，占当期销售费用比例在 85%以上。管理及研发费率为 7.09%/7.11%/8.22%/6.34%/5.68%/4.26%。未来公司还可通过提高经营效率，利用规模经济效 益，继续扩大线上收入占比来降低管理费用水平以提高净利率。
三、募资完善全产业链生态圈建设
公司拟首次公开发行股票不超过 4100 万股，发行价格为 11.9 元/股，预计募集资金总额 为 48,790 万元，扣除发行费用 6,743.38 万元后，预计募集资金净额为 42,046.62 万元，超过 招股说明书披露的发行人本次募投项目拟使用本次募集资金投资额 42,034.83 万元，主要系 根据上交所 2 月 2 日发布的《关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关监管业务安 排的通知》中“免收 2020 年注册地在湖北省新上市公司的上市初费和上市年费”的规定，发行 费用下调 11.79 万元所致。公司将根据轻重缓急依次投入到以下项目：全渠道营销网络建设 项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和食品研发中心与检测中心 改造升级项目，上述募投项目总投资额为 77,337.97 万元，本次募集资金不能满足上述拟投 资项目的资金需求的部分由公司自筹解决。
（一）全渠道营销网络建设项目
完善营销网络布局，提高市占率。我国休闲食品行业中企业数量众多，市场集中度较低， 且竞争非常激烈，而零售在整个生产销售过程中，是实现利润的主要环节。当前公司产品的 线下销售仅覆盖 10 个省份，且高度集中在湖北、湖南、四川、江西和河南，区域发展不平 衡。本项目一方面继续增加公司在湖北、湖南、江西、四川和河南 5 个主要市场增强网点密 度，填补优势区域中控制力较弱的部分，进一步发掘市场潜力，保持在华中市场的绝对优势 地位；另一方面继续加大华东、华南市场（安徽、江苏、浙江、上海、广东、广西等省份的 省会和重点城市）的开发力度，以重庆、西安为桥头堡增强对西南、西北市场的辐射力度， 保持行业优势地位，实现布局全国的战略目标。
投资回报：平均年销售收入/营业利润/税后净利分别为109,107.03/4,605.54/3,454.15万元。 平均所得税后投资内部收益率 22.84%，平均所得税后投资静态回收期（含建设期）5.09 年。
（二）仓储与物流体系建设项目
完善物流仓储布局，满足消费者对物流配送服务的高标准需求。消费者对休闲食品的需 求日益强烈，休闲食品需求量激增，需求的增加对产品仓储能力提出了更高的要求。随着公 司业绩的增长、产品类别的增加，目前的物流仓储体系建设尚不完善，仓储和配送能力相对 不足，难以满足未来业务增长的需求。本项目进一步扩展现有物流仓储体系，拟在在五地建 设合计 70513 平方米的仓库，并配备功能齐全的物流操作设备。打造一个高效、快捷、准确 的现代化标杆物流中心，建设成为国内休闲食品行业领先的物流配送中心。
（三）良品信息系统数字化升级项目
升级信息系统，提升整体运行效率。在互联网时代新经济下，全社会互联网普及率也快 速提升，传统零售行业纷纷积极拥抱互联网进行转型升级。近年来公司业务规模快速扩大， 积攒了大量的消费者数据，仅依靠现有的信息管理系统，将难以适应市场对快速反应的要求。 本项目在公司现有信息化基础上，对公司业务、门店、商品、用户、人力资源、IT 进行全面 升级，包括品类管理、大数据平台、集团门户系统、IAAS 云建设等现有信息化模块的升级；统一主数据管理（MDM）、产品生命周期管理（PLM）、运输管理系统（TMS）等模块的建 设。本项目建成后，将把公司用户、商品、场景端、交易、支付、物流的几个关键要素数字 化，线上线下打通，打造更加精准、更加高效，以用户为导向，驱动创造式的零售模型生态 系统，即提升公司数据分析能力的同时通过同步共享支撑业务部门高效运行，提高公司整体 市场反馈效率和内部管理效率。
（四）食品研发中心与检测中心改造升级项目
健全研发创新体系，符合消费升级下的健康诉求。目前休闲食品企业数量多并且分散， 产品种类多但同质化严重，行业集中度低。公司致力于成为“顾客信赖的食品社区和消费入口”， 将“好零食，挑良品”作为品牌传播诉求，从“产地严选、原料精选、匠心美味、品质工艺、严 格品控、口味研发”六大方面为消费者精挑细选出高品质放心零食。本项目通过购置先进研发 设备与检测设备，招聘高端人才，进一步提升产品创新能力以及质量控制能力，增强核心竞 争力，确保公司在未来的发展中始终保持技术的先进性，持续保持在行业竞争中的优势地位。
四、盈利预测（略）
综上，预计 20-22 年公司收入为 85.87/104.54/124.78 亿元，同比+11.3%/+21.7%/+19.4%； 归母净利润为 3.68/4.68/6.01 亿元，同比+8.1%/+27.3%/+28.3；对应摊薄后 EPS 为 0.92/1.17/1.50 元。
根据公司目前股价 62.26 元，对应 2020 年预期 PE 为 68X，略高于休闲食品行业平均 50X 的 PE 以及可比公司平均 57X 的 PE。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：民生证券）
【报告来源：未来智库】
