導讀
隨著資管新規過渡期的即將結束，資管產品進入淨值化時代，傳統銀行的保本理財型產品迎來巨大的替代需求。中高收益、中低波動的固收+產品已經成為了投資者們現在，乃至未來很長一段時間內的一個好的選擇。銀華基金的鄒維娜和她的團隊，提前看到了這樣的趨勢並持續管理產品多年，成為這個領域內的佼佼者。
鄒維娜
鄒維娜女士，中國人民大學經濟學學士、經濟學碩士。曾就職於國家信息中心中經網數據有限公司、中再資產管理股份有限公司。2012年10月加入銀華基金，現任投資管理三部公募投資總監、基金經理。現任“銀華信用四季紅債券”、“銀華信用季季紅債券”等基金的基金經理。
貓頭鷹定性點評
鄒維娜是一位擅長大類資產配置，在固定收益領域有著深入思考和豐富實踐的基金經理。多年的積累，使她建立起一套成熟的投資體系，以及專業且互補的投研團隊。她善於自上而下地跟蹤和判斷宏觀經濟政策，自下而上地在個券層面做篩選以控制信用風險，熟悉不同類別資產的屬性和資產之間的比較。
由於涉及到多個投資品種，固收+類產品往往以團隊為戰鬥單位。在團隊中，她重點把控大類資產配置、細分資產上的擇時及倉位調整。充分藉助團隊成員分工協作，在權益、債券以及其他品種的研究和投資上進行具體的把握。
專業度、豐富的經驗和團隊的支持使得她在做決策和判斷上顯得更為自如，頗具大將之風。她並不拘泥於傳統的黃金比例或者固定模型，不依靠絕對的止損指標，而對於股、債之外的投資標的也十分熟悉。
她強調，會做多策略的“固收+”。即在投資上，除了以債券為代表的固收類資產和股票類資產以外，也會涉及其他的投資品種，比如股指期貨、國債期貨、打新、定增、可轉債，以及“市場上能想到的標準化投資工具。”這得益於過往在不同品種上的投資經驗，比如早2016年，團隊就已經開始股指期貨上的操作。
相比起事前設定固定的止損指標，她認為“止損指標容易導致交易中的反向操作。”相反，更在乎的是“事前和事中這兩個階段人為的控制。”假如回撤已經發生，那麼相比起“今天的淨值”，她更關注的是"明天的淨值和為了明天的淨值我該有如何的操作。"
在資產配置上，相比起用“二八黃金比例”分割股債倉位，或者是根據固定模型來進行資產配置的選擇，她“更相信自己對市場的認知，會在基於所有客觀數據的研究之上，做綜合的判斷。”
我們理解，固收+的產品重視穩健收益，相比起絕對的一板一眼，這樣靈活的把握，自然有利於平滑波動、應對風險。當然，這也必然的對基金經理的能力提出了更高的要求。而鄒維娜熟悉宏觀經濟政策，能夠較好地把握宏觀大趨勢的變化，抓住基本收益。同時，善於在不同市場環境下去做品種的切換，找到具有超額收益的品種。
這也讓她的產品的優異表現顯得水到渠成。根據我們的統計，在過去的3年中，任何時間買入，都跑贏了無風險收益率以及4%固定收益的基金有30多隻，其中按照年收益排名，鄒維娜團隊所管理的銀華匯利以9.4%的年化收益名列前茅。
貓頭鷹定量驗證
職業期業績表現
我們將權益佔比在30%以下的基金產品定義為類二級債基。將鄒維娜的類二級債基產品的擬合收益與同類的市場平均作比較，表現如下圖所示。特點十分明顯，走勢穩健，一路向北。並且，回撤控制相比同類平均優勢明顯。
我們理解，儘管市場上固收+的做法大體相似，但在實際操作上產品風格差異是比較大的。這樣的風格特徵，意味著鄒維娜和她的團隊，將穩定性和確定性，放在高收益之上。為了保障收益的確定性會放棄部分更高收益的可能。
我們將鄒維娜團隊管理的二級債基產品與市場中其他二級債產品對比，正紅色代表本文分析的鄒維娜女士團隊。
下圖橫軸衡量產品的波動率，縱軸代表產品的年收益。圖標的大小代表規模，顏色代表風險程度，如紫色指的是幾乎無風險的產品，黃色代表極高風險產品。
如上圖所示，這很直觀地展現了一支優秀二級債基團隊的所應該具有的典型特徵：
對產品的波動率控制出色，總是控制在它應該存在的範圍。同時，作為一支中低權益暴露的二級債券基金產品，在債券市場出現急劇牛熊切換的2020年，仍然獲得近5%的收益率，還是相當不錯的。配置能力
鄒維娜團隊綜合管理的多隻泛二級債基，加權持倉結構如下：
大類資產配置能力：自上而下判斷準確，操作精細，略偏穩健。
我們應該非常重視鄒維娜在股票配置上的暴露：早期只有2014Q3-2015Q1略低於5%的權益倉位暴露，到2016Q3開始逐漸加大倉位暴露到2017Q4的10%的權益暴露，2018年上半年幾乎沒有權益暴露，到下半年開始逐漸增加至2019Q4占卜高達14%然後逐漸下降到目前5%．其權益暴露的過程體現三個特點：1.循序漸進；2.審慎細緻；3.預判+跟隨。
至於在權益暴露上究竟是預判更多還是跟隨更及時，我們可以從鄒維娜在轉債上的配置來看看端倪。
因為可轉債有非常明顯的＂被動性擇時能力＂：即，可轉債在股票牛市早期往往有比較優異的表現，而股票牛市的中晚期則會出現波動性與收益不匹配的狀況．鄒維娜在可轉債的配置上幾乎保持了與股票倉位同水平的變化，因此我們傾向於認為她和她的團隊在權益暴露上緊密跟隨多過超前預判。
2018Q1的倉位配置情況，顯示了鄒維娜團隊在資產和債券類別配置上緊密跟蹤，靈活實施 的特點：因為市場的高度不確定性疊加去槓桿政策，整個配置上幾乎完全傾向於貨幣類產品．而後上槓杆，加配企業債和中票，以及一定的短融，在信用上尋找alpha，符合了2018年信用收益先低後高的特徵。
信用和久期管理
信用
整體來看，在鄒維娜管理的二級債基中，平均投資佔比最大的是信用債,平均佔比68.17%,最高佔比 119.43%。
信用債佔比最高，並且會靈活波動。
結合我們的定性調研來看，她能夠自上而下，基於對宏觀因素的判斷，決定組合中信用暴露水平。同時，自下而上的對發行主體和個券作篩選把關。這也進一步說明了她是擅長在產品上捕捉信用的alpha的。
久期
久期均值為 3.53 年，最高7.70(大致在 2014-06-30)，最低 0.55 年（大致在 2017-06-30和2018-03-31）; 久期的變化，除了投資者在不同成熟期的債券之間選擇，槓桿也是影響久期的重要乘數因子，槓桿率平均1.29，最大 2.43（大致在 2015-06-30），最低 1.00（大致在 2017-09-30和2018-03-31）。
我們認為，鄒維娜明顯表現出了良好的自上而下的久期調整能力。在經濟比較差，債市向好的時候，久期放的比較大，比如2014年；而在經濟向好——如2017年中，或者極大的地緣政治衝突——如2018年初，債市下行的時候，她能夠將久期收的很短，甚至大量配置貨幣型資產。
總的說來，鄒維娜在債券券種上，善於比較選擇，並精細配置，這既表現在久期選擇上，也體現在信用的選擇上。
擇股能力
我們以鄒維娜團隊管理時間最長的銀華匯利來說明其擇股能力. 以下比較都是在二級債基中做的比較。
下圖的信息量非常大，圖標三角形代表跑贏了相應的行業指數，圓形代表未跑贏；圖標的大小代表配置的權重大小；顏色代表收益，顏色越深收益絕對值越大。
整體上來說，銀華匯利在行業上的配置，更多的集中在藍籌和大消費方向。 並且，可以很直觀地看到這隻產品的一個顯著特點：穩。它極少在任意一個季度中的任意一個行業上出現明顯虧損。
鄒維娜職業期行業分配與表現圖
歷史上鄒維娜團隊敢於重倉配置的行業(大於0.5%)有：銀行、非銀金融、房地產。可見，即便是在二級債基中，鄒維娜的權益的配置整體上也是相對低配，且行業分散的。
平均配置權重0.5%以上的行業彙總
從平均因子暴露來看，鄒維娜及其團隊，在股票選擇上偏好中大盤，成長性好，盈利能力突出且流動性好的股票。
考慮到她在整體風格上的緊密跟蹤，細緻操作的特徵，我們有必要分階段考察其擇股上的特徵。
由此可見，鄒維娜在選股風格上也不是一成不變的．成長與價值之間，是有著隨市場而變化的特徵的。
市場適應性
我們將鄒維娜所管理的泛二級債基產品，放在不同的市場環境中，以此考察基金經理的市場適應性。
基金不同市場表現及其分位
可以很清楚的看到，無論是收益表現、風險控制，還是夏普率（收益風險比），鄒維娜團隊在多數市場階段，都有中上等的表現。這種穩定性，正是一支好的二級債基團隊必須要有的特性。
訪談正文
連線貓頭鷹，在2020年11月17日邀請了鄒維娜女士就“固收+基金管理方法和實踐探討及對當前市場的看法”為主題進行一場乾貨交流，內容摘要如下:
市場需求導致固收+產品火爆
矯健：“固收+”產品在市場火爆的原因是什麼？具體的目標客戶是什麼？
鄒維娜：在去年9月份的時候，我就明確地提出，“固收+”產品應該是我們未來產品的重點方向，
觀點的得出是基於我們對市場需求的研究。我們認為在資管新規之下，整個資管行業，都會迎來比較大的變革，未來產品都需要轉型，而轉型就會造成淨值化的波動。對於投資者來說，他們對於這場變革需要經歷一個適應的階段，在此過程中他們會自然地產生對絕對收益類產品的需求。具體的說，散戶已經習慣去買固定收益、預期收益型的理財產品，但是未來這一類產品會越來越少。對於過去買理財產品的這些客戶來說，他們則需要通過購買一些風險收益特徵類似的產品進行過渡，因此“固收+”的產品可能會是很重要的方向，也是未來理財新的選擇。
同樣對於機構客戶來說，他們也有一個固定的成本，像保險資金也有固定成本，現在保險產品整體成本都在下降，現在如果我們去買養老的保險，基本上也就能得到3.5%左右的收益率，其實整個成本是在下降的。
另外，對於銀行理財來說，他的客戶端是散戶，但是資產端也需要做一些資產配置來滿足客戶端的收益要求。一般來說，一年期理財產品的收益率基本上是在4%，對於銀行理財這一類機構來說，它也是有剛性的成本，
它的投資標的只有能在覆蓋成本的前提下才是可以接受的。市場有獲取絕對收益的需求，因此我在去年9月份就非常看好這類產品，我們的判斷也是先於市場的。
矯健：目前的市場環境是否適合推行“固收+”的產品？
鄒維娜：目前的市場環境還是很適合做這類產品的。債券收益率在逐步提高，債券的基礎收益貢獻是比較充分的。同時對於股票市場來說，趨勢性行情很難把握，過去偏重於將資產配置到股票市場的資金需求可能也會往後收一收，可能會偏向投一些股票倉位不高、類似於“固收+”的產品。另外，股票市場和債券市場這兩個市場結合的形式也非常適合，對於這一點大家都有基本的判斷和共識。所以明年的市場，還是比較適合做“固收+”產品的。
不使用固定模式配置比例，避免承擔極端風險
矯健：您在管的“固收+”產品的特點是什麼？
鄒維娜：首先，大家最關心的就是“固收+”產品的投資範圍。以銀華招利為例，它的投資範圍包括以債券為代表的固收類的資產以及股票類資產。除了這兩類資產之外，我們強調多策略的“固收+”，從2016年我們開始嘗試操作國債期貨，之後也會參與投資更多的股指期貨，可轉債也是一個類型，市場上大家能想到的標準化的投資工具，只要符合合同的規定，我們都會考慮去進行投資。而且我們在這方面，都是具有投資經驗的。
第二個，涉及到投資策略，大家也會關心資產配置問題。首先，我們沒有選擇做固定比例的資產配置，類似於通過固定的二八比例來分割倉位，因為這種方式的波動性會比較大，這兩類資產會分別跟隨兩個市場波動，對於我們控制波動和回撤可能比較困難。我們的既定目標是做絕對收益的產品，對於回撤和波動，我們需要有更多的主動管理的控制能力。其實還有第二種可供選擇的模式，即是使用固定模型來進行資產配置選擇，但是模型容易給不同的指標賦予固定的權重，從而把指標之間的關係固定化，從而無法準確識別到變化的市場環境中的關鍵因素。因此
我寧願相信自己對市場的認知，我會在基於所有客觀數據的研究之上，做綜合的判斷，產品大類資產配置是我這個人來決定的，而不是由固定的比例或者模型。這個也是與別人不一定完全一樣的地方。還有非常重要的一點，就是理念的問題。對於“固收+”產品，不同的基金經理管理的業績結果差別較大，根本原因可能是因為大家的理念是不一樣的，大家追求的目標是不一樣的。因為市場變化很大，所以人就很容易會跟著市場走。但是我們覺得，既然我們決定要做“固收+”產品，我們就要以絕對收益為目標，強調控制回撤和波動。我們的產品就不能去承擔一些極端的風險，可以為了收益的確定性而放棄對更高收益的追求，這是我們對絕對收益的追求而產生的結果。
矯健：鄒總，在債股配置選擇上是用比價關係來確定的嗎？
鄒維娜：如果在特別極端的情況下，比價關係是比較有意義的。然而很多時候市場環境可能並沒有過分極端。
所以我們往往會參考這兩類資產的比價關係，同時我會去了解兩個市場的情況，會分別考慮目前市場的情緒。市場的情緒可以從媒體的報道中體現，基金經理自身也會對市場情緒有最直觀的看法。另外，成交量等一些市場指標我也會綜合參考。在市場裡，為什麼我們不太相信模型，就算有些模型確實有效，但是一旦有效，它一定會被人們迅速的效仿，只要人們迅速的效仿，模型也就變得無效了。因此對於我來說，我寧願通過多方面來觀察這個市場、認識這個市場，才有可能得到相對來說較綜合的一個結論，如果我們既去比較兩類資產，又分別去研究債券資產和股票資產，我們最後得出來的資產配置比例，成功的可能性會更大一些。矯健：鄒總，您是如何控制回撤的呢？
鄒維娜：我不喜歡在事前設定固定的止損指標，止損指標容易導致交易中的反向操作。相反，我在乎的是事前和事中這兩個階段人為的控制。如何做好事前階段的控制，首先，要對所有的風險有一個基本的認識，主動擁抱其中一些風險以獲得相應的收益。如果選擇的風險是對的，比如如果在合適的時期選擇承擔股票市場而非債券市場的風險，那麼獲取到的超額收益就會很明顯。其次，要有應對風險的準備，並且控制風險敞口。為了在極端的市場環境中避免超預期的下跌，我們不能把風險敞口放在特別極致的位置。如果是回撤已經開始，則需要重新判斷市場，需要在當前的市場情況下重新考慮正確的投資結構是怎麼樣的，並以此決定調整與否。對於我來說，今天的淨值是不重要的，重要的是明天的淨值和為了明天的淨值我該有如何的操作。
明年下半年經濟會出現拐點
矯健：結合當前的宏觀和貨幣政策，您對未來整個市場節奏怎麼看？您未來的配置策略是如何？
鄒維娜：宏觀上經濟數據持續在改善，今年的政策放鬆力度還是可以的。上半年開始，針對疫情的刺激政策有明顯效果，地產和基建表現尤為突出。根據最近的數據來看，製造業、消費、服務業等量質齊升，中國經濟延續了穩定恢復的態勢。在目前精準滴灌式政策的刺激下，經濟持續向好的態勢甚至會延續半年到一年，比較有把握的判斷是明年下半年開始宏觀經濟會拐頭向下。短期貨幣政策很難放鬆，且會在很長時間內維持相對中性的貨幣政策，整體上維持流動性均衡，明年二季度會是一個觀察貨幣政策的重要窗口，貨幣政策有可能會再次放鬆。當前的資產價格相較於當前的經濟基本面來說還是比較合理的，資產價格和經濟基本面之間的背離程度（套利空間）不高。隨著宏觀經濟的變化和市場流動性的下降，明年二季度前後債券市場可能會有比較好的機會。
目前市場中信用風險比較大，可能會帶來一些下跌。我們會逐步緩慢地增加配置，在一個季度左右的時間內完成配置，在明年二季度末，我們能夠從容地等待市場機會。
矯健：您如何看待未來利率債的資產價格走勢？
鄒維娜：傳統的配置型機構在每年一季度會大量配利率債資產，並且由於目前人民幣的堅挺吸引了外資投資，今年也額外疊加了外資影響因素，與此同時，一季度利率債的供給會相對較少，供需不平衡會導致利率有一定機會，外資在短期內會影響利率債的資產價格。
信用風險定價逐漸市場化，明年整體信用環境存在風險
矯健：您如何看待信用風險定價？
鄒維娜：目前信用資產的定價相對來說不夠市場化。對信用資產的定價應該是根據信用風險評級來評價，但是中國債券市場早期並沒有真正的信用風險，信用資產一般由銀行擔保或者由剛兌為主，直至18年剛兌的思維才被打破，人們的目光才逐漸轉向信用風險定價，市場在逐漸成熟，未來信用風險定價會越來越市場化，信用債的價格會越來越真實。
矯健：是不是未來信用利差還會繼續走擴?
鄒維娜：這個問題要分短期和長期不同期限來分別評價。長期來看，未來不同風險等級的債之間的利差會繼續走擴的。但在短期內衝擊並不會太明顯，因為市場整體流動性還是處於均衡狀態，但是一些機構逐漸會改變它的風險偏好，會調整對不同信用等級債券價格的要求，會要求收益率和風險的匹配，長此以往，未來信用利差會繼續走擴。
矯健：是您對未來信用風險的看法？
鄒維娜：今年的信用風險要優於去年，今年民企爆雷少，央行也釋放了一些流動性，推出了貸款延期相關政策，都起到了很大的作用。然而，我們對於明年整體信用環境是不樂觀的，因為政策慢慢開始收緊，為了應急而釋放流動性的政策基調一定會改變，明年信用風險還是較大的。
控制信用風險暴露，均衡配置權益資產
矯健：在未來的信用背景下，您會選擇如何配置資產？
鄒維娜：自上而下來說，我們需要控制好整個組合的信用風險暴露，多做策略上的研究，會根據市場波動，儘量去避免發生極端的風險，避免一日淨值很大的波動。
另外，我們也兼顧自下而上的配置策略，跟蹤好組合持倉的主體，我們的團隊成員都十分專業，整體自下而上評級的體系也非常完善，做投資永遠是一個概率，我們只能想盡辦法降低極端風險，如果不幸踩雷，只能努力把極端風險壓到最低。
矯健：您認為股票未來的機會是怎樣的？
鄒維娜：目前相較來說債券市場更有吸引力，股票市場的估值處在歷史中比較高的位置，這與今年流動性的釋放，基本面的不斷向好息息相關。展望明年，我預計權益市場很難再出現趨勢性上漲的行情，偏向於維持寬幅震盪的走勢，所以在權益市場的策略方面，並不會始終選擇較高的倉位。我希望“固收+”產品的風險收益特徵在任何市場環境中都可以優於債券基金，在權益市場會選擇相對均衡的策略配置。另外，公司的投研平臺也在股票研究方面給予了我們強大的支持，公司整體股票基金的業績表現都是非常好的。產品管理上，是由我個人主導來決定資產配置，在發揮好債券投資能力的基礎上，獲得股票的beta收益，未來再依託公司股票研究強大的平臺，爭取創造出alpha收益。
本文數據來源於©貓頭鷹補基能手，截止2020年11月30日
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