投資要點
Q1業績與股價反映的不同組合
業績大增後卻有不同結果：海大集團、新希望保持較強走勢，立訊精密股價反映偏弱、深南電路略好，桃李麵包一定程度上體現了投資者對於中期業績的分歧。業績不佳基本在預期之中，但修復邏輯存在差異：華夏航空、樂普醫療的業績好轉相比於新能源汽車產業鏈標的或許更具有確定性。對於關注度有限品種來說，即使估值處於低位業績披露也會帶來一次衝擊，仙鶴股份向上，利亞德向下。
單純業績增長還是回落並非投資者關注的焦點，而這其中涵蓋兩個互相關聯的層次：1）邊際思維暫時替代空間思維，相比於2020年1月至2月投資者著眼點“由長變短”；2）當前判斷或許從基於短期逐漸過度到放眼中期（3個月至6個月），這是對沖中期全球經濟、產業鏈不確定性的選擇，也可能通過股票估值影響資金流向。
市場策略：煙花雖易冷，但且至絢爛
預期調整之下轉債估值有所調整，但並不具備持續壓縮的基礎。璞泰和樂普近期表現的差異指向轉債投資者對反彈的期待更多限於反彈，高溢價轉債獲得表現不易。如果以股債性價比來考慮，當前股票的性價比仍然高於2月初。不少投資者在反彈初期選擇減倉而非加倉，但近期情況或許會有改觀。不過中長期無論是經濟基本面還是地緣政治均難預測，股市短期仍是定位為一個反彈行情。
本週A股表現回暖，電氣設備、消費、TMT均有表現。需要強調的是，市場投資存在強對沖和慢復甦兩種方向，前者更看重短期業績穩定甚至逆勢受益品種（典型的如必須消費品、醫療器械），後者雖然經營一度受到影響而股價下跌，但近期在恢復之中。當前時點，慢復甦品種有望接棒領跑，股性龍頭品種值得更多關注，可以適當放鬆價格要求：1）科技板塊的反彈雖然不能按照2月的思維看待，但持續性仍值得關注，重點著眼於半導體和新基建，關注核心品種如深南、中天/烽火、太極、先導、贛鋒、寒銳等。
2）內需轉債依然是重點，但對於消費品切換至“慢復甦”邏輯更好，調整推薦順序為華夏、樂普、新泉、希望、太陽；偏投資方面博特、永高優勢明顯，另外關注福特、日月等。考慮到政策層面的對沖，建議關注政府業務比較多的公司，如高能、環境、龍淨。3）金融轉債方面，東財轉2仍是博弈反彈的優質選項，光大、張行是銀行轉債的代表。4）偏長期視角可以關注的標的還包括順豐、機電、顧家等。風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
報告正文
近兩週上市公司Q1業績陸續公佈，業績“好壞”與股價走勢之間出現了多種組合。考慮到當前所處的特殊背景，基本面本身的節奏以及背後的政策預期都變得複雜起來，市場表現也體現了很多有趣的博弈。投資者遵循何種邏輯？轉債市場對此又有何反映？這是本週週報探討的話題。
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Q1業績與股價反映的不同組合
業績大增卻有不同結果：海大、立訊、深南和桃李的不同圖景。
農業養殖的優質品種新希望和海大集團春節後走勢相當強勁，2020Q1歸母淨利潤同比增長也均超過100%。當期業績大幅增長基本在投資者預期之中（雖然就具體數字而言可能是略超預期的），因此並沒有對股價走勢產生明顯影響。與這一情況相反的是立訊精密和藍思科技。雖然這兩家關注度較高的消費電子類標的Q1也交出了相當不錯的答卷，但股價反映偏平淡，隨後藍思科技發佈150億元大額定增預案後第二個交易日股價跌停。兩類情況對比反映出投資者對於中期業績有著更多考量，畢竟2020年下半年全球經濟恢復狀況並不容易預期。因此，對於更依賴全球產業鏈和可選消費能力的消費電子行業而言，業績持續性還需要打上問號。相比之下，更偏內需的深南電路Q1盈利增速環比下滑，但市場反映相對有限。
桃李麵包也帶來了一個有趣的分析視角。公司在4月14日、15日接連發布2019年年報和2020Q1季報，兩者之間差異較大：2019年盈利增速為6.42%，這是公司歸母淨利潤增速上市後首次跌至個位數，而2020Q1增速則達到約60%，基本是上市以來單季度最高值。對此，市場似乎更傾向於解讀為Q1囤貨帶動業績，增長難以持續，因此4月16日公司股價下跌，17日跌幅達到了4.19%。值得一提的是，自上市以來公司股價在45倍PE以上時，風險大於機會。
業績不佳基本在預期之中，但修復邏輯存在差異
2020Q1業績下滑對於多數公司來說並不超出預期，但對不同行業來說有些區別：1）優質醫藥（特別是醫療器械）標的在春節之後修復-反彈最快，其邏輯在於短期部分產品需求快速增長，而長期行業基本面也沒有問題。在此情況之下如果Q1業績回落，實際上給出了一個階段性下殺的理由。樂普醫療在3月30日晚間宣佈Q1盈利下滑28%-43%，3月31日大幅下跌8.23%，但隨後股價逐漸修復。2）而對於其他在3月以來經歷過明顯調整的公司而言，Q1業績下滑基本在預期之中，無論是華夏航空、新能源汽車產業鏈上的恩捷股份、璞泰來還是先導智能，在Q1業績報出後股價的波動明顯更小。
而從未來基本面修復邏輯來看，又可以分為不同的兩組：1）樂普醫療和華夏航空更偏內部基本需求，復工復產後恢復略快；2）新能源產業鏈公司的產品需求與全球相關（除了中國之外，2020年因為碳排放法規影響也是歐洲新能源汽車大年），更類似於可選消費需求。基於此，有兩個因素是值得關注的：1）後一組公司股價短期內回到3月初高點還有難度，籌碼分佈與已經接近3月初高點的第一組有所不同；2）對於可選消費品而言，政策推動具有較大不確定性。
關注度有限品種：業績披露帶來一次衝擊
上文提到的公司大多數投資者耳熟能詳（給出盈利預測的機構數量通常超過15家），而對於一些關注度不那麼高的標的來說，業績披露確實會帶來股價衝擊。特種紙領先生產商仙鶴股份（產能在國內特種紙總產能中佔比超過10%，主要產品包括商務交流及防偽用紙、菸草行業用紙等）得益於新產能投產、原材料成本下滑在2019年、2020Q1實現業績大幅增長，3月底以來股價走勢明顯強於造紙龍頭太陽紙業。考慮到產能和毛利率在2020年上半年可能均具有同比基數上的優勢，因此公司有可能延續不錯經營表現，當然，Q2環比數據可能是更為重要的。
雖然正股估值與仙鶴股份一樣同處於歷史較低位置，但利亞德2019年、2020Q1業績均不佳，股價繼續殺跌，LED行業盈利能力是否能從低位恢復有待觀察。
邊際思維下的中期博弈
從上述3組分析來看，單純業績增長還是回落並非投資者關注的焦點，而這其中涵蓋兩個互相關聯的層次：
1）邊際思維暫時替代空間思維，這是三月以來回撤及後續反彈早期純內需品種表現突出的原因，即投資者著眼點“由長變短”。即使近期風險偏好略有上升帶來一定改變，但邊際變化仍是主導邏輯；
2）不過當前的判斷或許從基於短期逐漸過度到放眼中期（3個月至6個月），畢竟當前全球疫情預期有所好轉（市場對二次爆發的擔憂尚不明顯），國內復工復產快速推進，更大的不確定性在於對全球經濟活動和產業鏈上下游的影響。對應在具體上，醫藥、農業等部分品種開始走弱，純消費、內需品種估值優勢有所下降也會導致資金重新選擇方向。
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市場策略：煙花雖易冷，但且至絢爛
轉債估值高位波動，沒有持續壓縮的基礎。
4月以來轉債估值出現一定幅度壓縮，且存在部分標的“主動為之”，其中一個重要原因在於預期調整，即市場從預期從牛市初成、到超跌反彈再到區間震盪，這背後的估值本身有一定壓縮壓縮需求。但在流動性充裕的情況下，轉債持續、大幅的殺估值下跌並不容易見到。因此，可以發現上週轉債估值在3月以來的階段性低點後再次提升。春節以來轉債估值水平整體處於偏高位置，相比去年12月行情再次啟動時，轉債整體的估值水平大約提升了5個百分點，而110元平價的轉債估值提升的幅度大約7-10個百分點。
從個券角度看，璞泰和樂普兩隻轉債的估值變化體現了市場當前態度。璞泰轉債3月底轉股溢價率超過60%，隨著調整一度降至40%左右，近期新能源汽車產業鏈板塊反彈並未帶動其估值提升，而樂普轉債3月底溢價率為23%，後來壓縮至13%左右，但近期反彈中溢價率回到17%以上。璞泰和樂普的差異指向轉債投資者對反彈的期待更多限於反彈，因此高溢價轉債獲得表現不易。
中期不確定性仍在，但股市風險偏好短期有望提高
如果以股債性價比來考慮，相比於2月3日當前甚至可能是一個更好的配置股票時點，萬得全A在類似PE下對應著更低的純債收益率。前期我們指出，不少投資者在反彈初期選擇減倉而非加倉，但近期情況或許會有改觀：1）投資者比較擔憂的Q1季報和經濟數據大多落地，在復工復產快速推進之下，至少Q2數據相比Q1會有明顯改觀；2）從政策角度來說，流動性維持寬鬆是確定性事件，兩會窗口有望帶來更多政策紅利；3）就疫情而言，海外市場目前似乎對二次爆發並不擔憂，這對短期風險偏好的維持起到有力作用。
考慮到中疫情在海外二次發酵的風險仍然沒有排除，特別是美國在疫情尚未完全控制的情況下可能復工，這進一步增加了不確定性。受此影響中長期無論是經濟基本面還是地緣政治均難預測，權益行情短期仍是定位為反彈。
從強對沖到慢復甦，關注股性龍頭品種
本週A股表現回暖，成交量略有回升，行業表現方面TMT、消費品種和政策催化的電氣設備形成共振，熱點相對於之前兩週更加活躍。Q1經濟數據落地之後，週五晚間披露的中央政治局會議將“六保”（保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉）放在突出位置，要求以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。而週五中午浙江高鐵投資的信息也帶動了相關板塊出現強勢表現。
需要強調的是，市場投資也存在強對沖和慢復甦兩種方向（如前文“邊際思維下的中期博弈”所提到的），前者更看重短期業績穩定甚至逆勢受益品種（典型的如必須消費品、醫療器械），後者雖然經營一度受到影響股價下跌，但近期在恢復之中。當前時點，慢復甦品種有望接棒領跑，股性龍頭品種值得更多關注，可以適當放鬆價格要求：
1）科技板塊的反彈雖然不能按照2月的思維看待，但持續性仍值得關注，重點著眼於半導體和新基建，關注核心品種如深南轉債（PCB）、中天轉債/烽火轉債（5G基建）、太極轉債、先導轉債等，新能源汽車產業鏈上游的贛鋒轉債、寒銳轉債等。
2）內需轉債依然是重點，但對於消費品切換至“慢復甦”邏輯更好，調整推薦順序為華夏轉債、樂普轉債、新泉轉債、希望轉債、太陽轉債；偏投資方面博特轉債、永高轉債優勢明顯，另外關注福特轉債、日月轉債、明陽轉債、遠東轉債等。考慮到政策層面的對沖，建議關注政府業務比較多的公司，如公用環保（高能轉債、環境轉債、龍淨轉債等）類，以及太極轉債等品種。
3）金融轉債正股的低估值加上價格的調整，已經到達可以增持的配置區域，東財轉2仍是博弈反彈的優質選項，光大轉債、農商行代表張行轉債是銀行轉債的代表。另外公共事業+高股息性質的品種長期資金介入，如淮礦轉債、G三峽EB1、蒙電轉債，以時間換空間。
4）偏長期視角可以關注的標的還包括順豐轉債、機電轉債、顧家轉債等。可以開始關注部分預期較為悲觀+正股估值處於歷史底部的品種，如山鷹轉債、合興轉債、桐昆轉債。
3 市場回顧
股市震盪上行，債市表現一般
本週上證指數/深證成指/創業板指分別上漲1.50%/2.23%/3.64%。週一A股低開後維持弱勢徘徊，市場交投清淡，科技股跌幅較大，影視、雲計算、手機產業鏈、特斯拉概念等表現不振。週二A股強勢上攻，滬指收復2800重返5日線上方，創業板指逼近2000點關口。兩市成交略有放量，接近6000億元，北向資金大幅淨流入142.29億元。盤面上政策推動的電氣設備領漲，TMT和有色金屬表現較好。週三A股前高後低上證指數/深證成指/創業板指分別下跌0.57%/0.56%/0.40%，除醫藥生物、電氣設備、電子外其他申萬行業均收跌。週四A股早盤窄幅盤整，午後震盪攀升。北向資金全天淨流入38.15億元，電氣設備和TMT仍舊維持出色表現。週五A股放量攀升，上證指數/深證成指收盤上漲0.66%/0.55%，創業板指上漲0.62%，盤中一度漲近2%，休閒服務領漲，建築、建材板塊午後強勢拉昇。
全周10年國開活躍券190215 累計下行2.75bp，10年國債活躍券190015累計上行2.25bp。週一消息面平靜，資金面收斂致使長債利率上行。週二上午進出口數據好於預期但市場反饋有限，隨著資金面全面轉松，長債收益率下行，而午後國債期貨震盪回落，導致現券利率轉為上行，190215全天下行1.75bp。週三央行正式實施定向降準，並下調MLF操作利率，但MLF操作規模縮量，使長端利率小幅波動，而隨資金面極度寬鬆，長端利率整體繼續下行。週四上午受隔夜美債收益率大幅下行，債市走強，長端利率下行，而午後受期債衝高回落影響，長債利率轉為上行。臨近收盤央行政策使得長債利率再度下行。週五上午一季度經濟數據公佈後長債利率下行。午後財政發力預期升溫，長端利率轉為上行，而尾盤“兩會”舉行相關消息公佈，市場謹慎情緒升溫，長端利率進一步上行，190215全天上行4bp。
轉債彈性較差，後半周估值有所上升
中證轉債指數本週上漲0.08%，彈性較差。交投活躍度方面，整體成交量有所回暖。估值方面，轉股溢價率上升。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現不及公募EB指數。分評級看，AA-及以下轉債指數表現較好。分行業看，生物醫藥、電氣設備和機械設備等漲幅較大。個券方面除新上市的轉債外，橫河轉債、晶瑞轉債、盛路轉債表現較好，萬信轉2、英聯轉債、湖廣轉債跌幅較大。
4 市場信息追蹤
一級市場發行進度
本週N久吾轉、天鐵轉債、海大轉債、龍淨轉債、聯創轉債、紅相轉債和雷迪轉債上市。截止本週末，近一年來一級市場共 166只公募轉債、2 只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額2898.57億元。本週天壕環境（4.28億元）、鴻路鋼構（12.88億元）、九典制藥（2.7億元）、濮耐股份（6.26億元）共4家公司通過董事會預案，迪瑞醫療（6.3億元）、晨光生物（5億元）、九洲電氣（25億元）、新鳳鳴（5億元）、北陸藥業（6.7億元）、宏川智慧（10億元）、萬年青（6億元）、貝斯特（6億元）、榮泰健康（2.71億元）共9家公司獲得股東大會通過，上機數控（6.65億元）共1家公司獲得發審委通過，健友股份（5.03億元）、萬年青（10億元）、家家悅（6.45億元）、楚江新材（18.3億元）共4家公司獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有22家，總規模 885.13億元。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《煙花雖易冷，但且至絢爛——可轉債研究》
對外發布時間：2020年4月19日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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