他强由他强，清风拂山岗
作者：于揽山
编辑：李月清
风品：王子目、蓝海
来源：铑财——铑财研究院
三季报即将收官，经济复苏再有提速。
截止11月1日，两市已披露三季报上市公司3035家，共计营业总收入224099.09亿元，同比下降0.41%；第一季度同比下降8.76%，第二季度增长2.67%，第三季度增长6.11%。净利润合计14401.62亿元，同比减少1.50%。
第一季度下降24.04%，第二季度下降12.39%，第三季度增长37.43%。
医药零售板块尤为招眼，连锁“四大金刚”均放量大涨。
2020年1-9月，一心堂、益丰药房、老百姓和大参林分别实现营收92.39亿元、94.37亿、101.2亿元和104.92亿元，同比增长20.59%、27.72%、20.91%和30.49%；净利6.04亿元、5.9亿元、4.87亿元和8.67亿元，同比增长24.80%、41.16%、23.60%和55.9%。
结合医改在零售领域掀起的巨变，此大增还是出乎了不少人意料。
不过细观，光鲜业绩的冰山之下，行业早已暗流涌动、画面远没那么祥和。
“我们的好日子到头了。”老百姓大药房创始人谢子龙的公开“告诫”，一语道破行业处境。
01
净利垫底 负债商誉高企
门店扩张风险多大？
2020年10月30日，老百姓发布三季报：营收101.2亿元，同比增长20.91%；归母净利4.87亿元，同比增长23.6%；净利润5.99亿元，同比增长28.56%；经营性现金流量净额10.37亿，同比增长46.56%。
然飘红业绩并未让市场买账。当日，老百姓股价下跌3.17%。而整个10月也呈下降趋势，累计下跌近13%。
一定意义上说，资本态度迎合了谢子龙的担忧。
先来看营利双增的原因。
截至三季度末，老百姓拥有6177家门店，其中直营门店4636家，较2019年末新增804家，加盟1541家，较年初增加307家。营销网络深入全国22个省级市场，130多个地级以上城市。
规模扩展，是拉动业绩短期快增的利器，但持续性、发展质量及衍生风险也不得不察。
还有刺眼隐患。
数据显示，2018年中、2019年中及2020年中，老百姓流动负债分别为32.6亿元、52.9亿元和58.5亿元，流动比率分别为1.28、0.95、0.96，速动比率分别为0.79、0.6和0.58，流动比率与速动比率均有所下滑。而最新的2020三季报显示，流动负债已高达59.9亿元，流动比率与速动比率更分别降至0.90和0.39。
行业层面看，2018年中、2019年中、2020年中，老百姓的资产负债率分别为57.77%、60.6%和57.58%。而大参林、益丰、一心堂均未不超50%。
同时，系列并购带来的商誉高悬也是一大不确定“暗雷”。
据媒体统计，2018年和2019年，老百姓大药房分别进行14项收购和13项收购，2020年上半年，又完成8项收购。截至2019年末，老百姓收购形成商誉23.36亿元，累计减值准备942.97万元，且最近三年未新增减值计提。
连串利空数据，折射出老百姓的资金流压力，上述规模扩张还有多少腾挪空间？
值得玩味的是，三季报当日，老百姓同时公告：拟向世界银行集团成员国际金融公司（IFC）申请10亿元人民币贷款，期限7年，资金用于公司开展中国地区拓展门店、建设物流网络和收并购业务经营发展。
换言之，老百姓的扩张步伐仍将继续。
一边商誉负债高企、一边借债扩张，是不是赌性大了些？明眼人都能看到的风险隐患，资本信心不足也自然在情理中。
医药战略专家史立臣表示，国内推行药店分级管理，目前一半门店不能达到三类要求，经营范围太窄；同时，处方药网上销售正成大趋势，实体药店辐射范围有限，难与服务质量高、价格有竞争力的网店抗衡。
字斟句酌，老百姓的线下规模大扩张是否过于冒险、心急？
“要以敬畏之心干企业，打造百年老店相当于跑马拉松，持续健康发展比一时的快速发展更重要。”谢子龙曾这样表示。
话说的很漂亮，但贵在知行合一。
02
大参林：规模养成VS合规红线
或许，老百姓亦或谢子龙也有难言苦衷。
放眼零售药店业，正处从区域分散到垄断寡头的演变阶段。一场“大跃进式”扩张正在上演。
开疆拓土也是四巨头的常态操作。
来看大参林。
从上文三季报数据看，营收净利无论规模还是增速，均位于首位。截至11月5日收盘，大参林市值626.15亿元，同样位列四家之首。
强大运营力是一个支撑要素。
受疫情冲击、加之零售处方药与防疫商品毛利率较低，今年上半年大参林整体毛利率下降1.82%。但受益于销售费与管理费管控改善，净利率仍增至8.73%，为行业最高。
医疗战略专家赵衡表示，大参林净利相对较好，主要得益于大参林有较大一部分的业务是销售人参、鹿茸等保健品，不管净利润还是毛利率相较于其他3家连锁都有一定优势。
不过，也有别样烦恼：比如市占率。
从扩张模式看，当前行业主流模式主要有两种，一是多区域分散网点，如区域布局广泛的老百姓和益丰药房；二是少区域高密度网点，如“专注”西南地区的一心堂。
聚焦大参林，从历年新增门店、药店经营面积角度看，大参林扩张模式近似“少区域高密度”策略，但在网点经营面积、门店数量及核心区域的布店密度上却落后于一心堂。数据显示，一心堂云南市场占据60%以上份额，而大参林作为广东省龙头市占率仅17%。
为改变现状，大参林也有扩张动作：2017-2019年新增门店中的84%、73%、63%均在华南市场。截至2020年9月30日，大参林拥有门店5541家，较2017年底增长2411家。虽然相比一心堂的6911家、老百姓的6177家尚有差距，但已超过益丰药房的5496家，且直营店量占优，医保门店总数占公司直营药店总数的77.99%。根据规划，未来三年还将投资新建1230家医药零售门店，届时公司门店将近7000家。
换言之，大参林的门店扩张更加强烈，且也会持续一段时间。
不乏“后来居上”的期许，但急速扩张也带来综合驾驭能力考验。
实操看，大参林的表现并不算优秀。
就在三季报发布前夕，广东省药品监督管理局网站公示《关于药品GSP跟踪检查的通告》：大参林子公司现身限期整改企业名单。
这也不是首次违规。
据南方都市报整理，2018年-2019年6月，在广州A股上市公司公开处罚榜单中，大参林以累积8次行政受罚居榜首，涉及旗下门店加价出售商品、涉嫌销售经营劣药、销售未取得批准文号的特殊用途化妆品等问题。
2020年1月29日，广东省市场监督管理局发布“第一批价格违法典型案例公告”，2月1日发布“疫情防控期间违法违规企业名单的通告”，大森林旗下子公司“云浮市大参林药店有限公司云安镇安分店”赫然出现在被罚名单。
2020年7月28日，广东省药品监督管理局网站公示《广东省药品监督管理局关于药品经营企业中执业药师“挂证”行为检查情况的通告》，肇庆大参林药店有限公司天宁分店执业药师冼某存在“挂证”行为。
……
种种不合规现象，是管理粗放的体现，也可能为这支绩优股蒙上几分隐患。
行业分析师于盛梅表示，根据国家“医药分离”的政策规划，零售药店首先要面临药品集采带来的价格下滑及个人账户改革对医保资金使用效率的考核，同时也承接处方药外流的大任。种种变革需要企业向服务转型、提高团队专业能力、合规水平，是零售药店发力重点。
从此看，大参林快速扩张、仰望规模速度的同时，也要低头深耕专业能力。毕竟好业绩来自不易，孰轻孰重、如何平衡，考验考验当家人柯云峰的大智慧。
03
首降与负增
并非夸大。
从行业看，受医改提质降价影响，增量开拓正向存量深耕演变，洗牌在所难免。
今年7月，云南健之佳、湖南养天先后公布招股书。前者于9月3日上会通过；同期，甘肃省地域龙头众友健康也拟通过被美尔雅收购，成为上市公司子公司；9月底，漱玉平民大药房更新招股书，离成功IPO更进一步。
体量大些的，还可冲击下资本市场，以期抗击竞争风险。而更多小零售药店们日子更难过些。
《2019年度药品监管统计年报》显示，截至2019年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业54.4万家。零售连锁企业6701家，零售连锁企业门店29.0万家，零售药店23.4万家。
对比往年数据，零售药店量整体减少近万家，为近三年来首降；药品零售连锁化率也在逐年提升——从2013年36.57%提至2019年55.3%。
另一边，市场却在“萎缩”。据中康CMH统计，预计2020年全年，中国药品市场规模约为1.78万亿元，较2019年下降2.3%，将现罕见负增；而零售药店市场规模叠加价格下行因素或将出现6%下滑。
政策面，国家严打执业药师挂证，疫情利空，并购的集中化趋势……单体药店的生存空间也在变得狭小。
不难看出，谢子龙的好日子到头论，并不是危言耸听。
马太效应，不断强化。甚至巨头也在抱团取暖，除了被并购和扩张常态化外，药店+互联网医院、药店+加油站、药店+邮政网点、药店+电商等新的跨界模式更是层出不穷。
日前，路透社称，老百姓大药房和一心堂正在进行深入谈判，拟通过换股方式创建中国最大的药店连锁店。一时舆论风起。
但同日，一心堂回应：网传报道内容不属实，目前不存在应披露而未披露的信息，同时确认至少3个月内不筹划相关事项。
及时辟谣，定了风波。但从整个行业看，从连锁巨头到夫妻小店不乏焦虑之色。
达摩克利斯之剑，仍在高悬。
截至目前，浙江、云南、新疆、江苏、重庆、湖南等多个省市，都对零售药店的加价上限进行明确规定，定点药店加成比例不得超15%。
降药价之心足够坚定，从业者盈利能力下降成为必然。
从毛利率看，四大连锁今年前三季度相比去年均出现明显下滑：一心堂下滑2.55%、老百姓下滑1.39%、大参林下滑1.24%、益丰药房下滑1.14%。
04
回归精细本源
高毛利时代已过去，精细化管理正在到来。
目前，四大巨头也都开始进军互联网医院，通过互联网诊疗、处方流转平台、家庭医生、健康管理等一体化服务，以期拓展营收边界、增加盈利能力。
不过，面对平安好医生、阿里健康、京东健康等先行者，缺乏线上基因的四巨头新路并不好走。值得注意的是，线上看似轻模式、实则技术、场景搭建等投入更巨大，目前鲜有盈利者，而流量、获客成本却越来越贵，显然门槛不低。
市场规模下滑、集采压境、毛利降低、竞争白热化、线上巨头环伺……种种不利因素交织。
如何破局呢？
结合行业属性，参照美日等海外连锁巨头经验，核心还是在于精细化、专业化本源：店铺品类结构的合理性、服务质量及产品结构。
换言之，规模扩张只能缓一时之急。而丢失本源的盲目扩张，更是风险无限。
他强由他强，清风拂山岗。如何保持战略定力与实操精准，是一道严肃考题。
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