文/滄海一土狗
ps：2400字
引子
7月30日晚間，政治局會議公報發佈，影響下半年資本市場的重磅文件終於出爐。
一般來說，越高級別的會議，用語用詞越凝練，如果解讀的方式不當，容易誤讀。
為了避免歧義，我們需要把握兩個基本原則：
1、要從整體關係中找局部要素的意義。局部不能自己解釋自己，只有把它放到整體中，才能得到正確的解讀。單獨給一把酒起子，缺乏經驗的孩子不知道它是做什麼用的（意義），但是，如果把酒起子和一瓶酒放在一起，他就有可能推斷出酒起子的意義。
2、執行者視角的原則。這個會議是佈置任務的，確立了一系列下半年的目標和要求，它的最主要對象是執行部門。只有站在執行部門的角度，才能理解清楚目標如何轉化為現實。執行部門需要找具體的抓手，制定可執行路徑，並跟蹤實施進度，最後完成交辦的任務。
下面我們就按照這個兩個視角解讀本次公報的財政和貨幣政策。
三類政策空間的關係
一直以來，市場上有一個根深蒂固的教條：經濟越差，無風險利率會越低。事實上，並非如此，要看具體的宏觀條件，
1、貨幣政策空間；
2、財政政策空間；
3、匯率政策空間；
在前文《淺談貨幣政策的約束》中，我們曾經討論過貨幣政策空間的問題，它以金融風險為界，也就是說，央行無法長期壓低利率，否則，商業銀行的淨息差長期無法覆蓋不良和營運成本，最終會導致金融風險。
貨幣政策走過頭的結果就是，商業銀行業務大量萎縮，央行不得不自己下場充當商業銀行的角色。央行會盡量避免這種窘境。
因此，只有在貨幣政策有空間的情況下，經濟越差，無風險利率才會越低。
當貨幣政策空間沒了，政府就需要運用財政政策，提高自身的槓桿率。這時候債券市場會出現相反的情況：經濟越差，無風險利率越高。
事實上，這也不是什麼新情況，在過去商業銀行體系不發達的時代，一旦碰到戰爭、天災，政府就要發債解決問題，債券利率就要飆升。現代商業銀行體系下的生活讓我們有點忘記了那段歷史。
當財政政策空間也沒了，又會發生什麼情況呢？匯率會崩盤，因為在這種情況下，政府只剩下一條路，瘋狂地印錢，開徵鑄幣稅。實際上，這就是耍賴。所以，當一國政府債務達到某一個水平，國際投資者就會蠢蠢欲動，準備出逃。一旦國際資本出逃，就會發生國際層面的去槓桿，匯率大幅度貶值，本國的地產、股市、房市和實業遭受重創。最近的案例有土耳其和阿根廷，稍微遠一點的案例有泰國。
三種政策空間，既是分層的，也是環環相扣的。也就是說，一國政府不會傻到貨幣空間沒有了再去動用財政空間，更不會傻到啥貨幣和財政空間都沒了，才去貶值。
一般來說，政策制定者的打法都會很立體，都會留有餘力。事實上，央行從5月開始就在抬高銀行間利率了，當時投資者並不理解，但是，從貨幣、財政和匯率政策空間相配合的角度來看，央行的做法很有前瞻性，經濟恢復個七七八八，就開始留空間，
既留足了政策空間儲備，以備不時之需，又防止了貨幣政策搞過頭，催生過多的泡沫。
貨幣政策和財政政策的配合
只有看到整體，我們才能知道局部的意義。所以，單獨看貨幣政策或者財政政策容易被誤導，得放到一起看——同時看貨幣、財政和匯率。
疫情剛開始爆發的時候，財政和貨幣政策一起上，把量打足，是很標準的救市做法。
2020年3月27政治局會議，
穩健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用，疏通傳導機制，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。
積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作。
雙管齊下的效果很好：社融增速連續6個月逐月增加，經濟在二季度顯著好轉。
現在高層對經濟的判斷是，
今年以來，統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得重大成果。經濟穩步恢復，復工復產逐月好轉，二季度經濟增長明顯好於預期
於是，財政政策和貨幣政策也都有了相應的變化，
要確保宏觀政策落地見效。宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。
財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。
貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。
貨幣政策既強調貨幣供應量和社會融資規模合理增長，又強調精準導向。所以，貨幣政策的具體目標可以分解成：
1、保持社會融資規模增速和名義GDP增速相適應；
2、要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業；
但是，下半年年還是要做好“六保”和“六穩”工作的，數量上的支撐如何保證呢？靠財政政策。
這次會議特別強調了，“注重實效”和“注重質量和效益”，什麼意思呢？一些重大項目要儘快落地，落地要儘快產生效果——拉動經濟。
於是，財政政策的具體目標可以分解為，
1、儘快地發債，讓資金到位；
2、儘快地把資金使用出去，讓它產生實際效果；
所以，貨幣+財政政策的組合已經轉向，從更偏向貨幣政策轉向更偏重財政政策，利率的表現也會從“花錢的地方越多，利率越低”切換成“花錢的地方越多，越急，利率越高”。
對資本市場的影響
如果更加積極有為的財政政策產生實效，那麼，下半年的經濟不會差；如果貨幣政策注重精準導向，保持貨幣供應量合理增長，那麼，下半年的流動性將有所收緊。這會導致產業資本、成長股、價值股和債券的性價比重新洗牌，使得產業資本>價值股>成長股>債券。
當一國運用了大量的貨幣政策和財政政策，經濟卻沒什麼起色，該國的貨幣面臨很大的貶值壓力；相反，經濟反彈強勁，該國的貨幣會升值。
目前，國內經濟反彈的勢頭強勁，下半年的經濟值得期待，我們不放對經濟樂觀一點。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
ps：其他的部分可以參照兩個原則自行解讀，這裡就不一一贅述了
End
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