國金證券研究所
資源與環境研究中心
電力設備鄧偉團隊
投資建議
預計公司2020-2022年歸母淨利潤為25.4億元、31.3億元、37.7億元，對應EPS為4.23元、5.21元、6.28元。鑑於公司具備高盈利回報能力，可複製的品類拓展路徑、清晰的產品升級和渠道下沉潛力，我們給予公司目標價170元，對應2020年40x，首次覆蓋，給予增持評級。
核心結論
公牛 是民用電工平臺化龍頭公司。公司成立於1995年，從轉換器起家，逐步將產品拓展至至牆壁開關、LED照明、數碼配件等領域，穩坐國內轉換器與牆開雙龍頭。公司打造大電工平臺化經營模式，品類拓展上，側重於找一些龍頭市佔率相對不高的行業，並充分評估進入後是否能夠做到龍頭位置。
消費升級和產業政策助推轉換器和牆壁開關市場穩步增長，公司市佔率仍有上行空間。公司響應市場高端個性化、智能化趨勢，並抓住新老國標轉換機遇，2017-2018年營收保持20%以上增長，測算2019年轉換器市場規模192億元，出貨量市佔率50%。公司借“裝飾開關”定位切入牆壁開關領域，該市場呈現渠道下沉和項目市場佔比上行兩大趨勢，MIR預測2019年國內牆壁開關市場規模約219億元，據此測算公司出貨量市佔率達20.5%。
公司鑄就三大核心競爭力：品牌和產品是根基，渠道力是壁壘。品牌：圍繞消費者痛點，公牛主打“用不壞”、“最安全”的品牌形象深入人心。和轉換器互聯網品牌小米的競爭以公司量價齊升收尾，彰顯了公司高品牌溢價力，也加速了公司由傳統民用電工思維向互聯網思維轉變。產品：優秀的產品品質、供應鏈能力結合研發創新文化鑄就強產品力。公司成功打造“高品質-品牌力-產品溢價-高盈利-持續研發投入-品質不斷提高”良性循環，保障可持續發展。渠道：公司以扁平型經銷為主，同步拓展電商、賣場大客戶、上海區域直銷以及海外銷售，截止2019年中公司建立了2300餘家經銷商（分為五金、專業、數碼、電商四個經銷渠道）並覆蓋了百萬終端渠道，轉換器產品終端渠道已能下沉至鄉鎮甚至農村地區。通過“配送訪銷”模式深耕渠道，並藉助渠道打造數十萬“店招”網絡形成深入人心的品牌宣傳效果。
品類、渠道擴張疊加營銷創新共同驅動強勁成長動力。公司本次IPO募投35億加碼產能擴建、研發創新、渠道建設及品牌推廣。橫向拓展LED等領域及發力電商、to B客戶渠道挖掘增長潛力。此外通過個性化、智能化理念引領創新，並藉助年輕化、時尚化新媒體手段及創新營銷手段吸引年輕受眾。
風險提示
宏觀經濟大幅放緩；市場競爭加劇；原材料價格波動；經銷商管理等風險。
附錄/正文
公司基本情況（人民幣）
1、轉換器龍頭，業績重回上升通道
公司成立於1995年，從轉換器業務起家，以“製造用不壞的插座”為口號使“安全”理念深入人心併成為公牛的品牌標籤。2007-2018年，公司一方面橫向擴展牆面開關、LED照明、數碼配件等業務領域，一方面利用配送訪銷、電商等銷售模式建立強大的渠道護城河，穩坐國內轉換器與牆開雙龍頭的位置。2020年2月6日公司正式登陸上交所。
品類拓展戰略：公司側重於找一些龍頭市佔率相對不高的領域，並充分評估進入後是否能夠做到龍頭位置。
新國標切換完成，原材料價格回落，2019年業績重回高增長通道。2018/2019公司營業收入分別為90.65億元(+25.2%)、100.40億元(+10.8%)，淨利潤分別為16.77億元(+30.5%)、23.04億元(+58.5%)。2019年公司四大主營業務轉換器、牆壁開關插座、LED照明、數碼配件業務收入佔比分別為50.3%、32.0%、9.8%、3.5%，毛利佔比分別為46.5%、39.9%、8.3%、2.1%。新業務LED照明與數碼配件2019年營收分別增長32.8%、28.4%，加速公司業績增長。
2017-18年，由於原材料價格上升、轉換器採用新國標、LED 照明和數碼配件等低毛利率新產品銷售佔比提升，公司綜合毛利率與淨利率顯著下降（2017年同比下降7.4/8.5pct）。2019年轉換器新老切換完成、自制產能規模提升、原材料銅/ABS/PP價格明顯回落，公司盈利能力修復，業績重回高增長。
歸功於公司相對下游較強的議價能力以及基於此形成的“先款後貨”經銷模式，公司應收賬款佔營業收入比重長期維持在2.5%以下（2019年該數值為2%）顯示出良好的營收質量；同時公司主要為經銷渠道銷售，因此佔比達到2/3的庫存商品數量較低，公司存貨週轉率長期保持在6%以上（2019年該數值為6.6次）。
股權結構清晰穩定，阮氏家族絕對控股形成向心力。公司控股股東為良機實業，實際控制人阮立平、阮學平兄弟合計持有公司股份86.3%，股權集中度高，此外引入高瓴資本等七家社會資本，其中高瓴持股2.01%。旗下全資控股子公司12家，牆壁開關插座、LED照明、數碼配件業務分別由寧波公牛、公牛光電、公牛數碼運營，結構清晰，分工明確。
2、轉換器和牆壁開關市場長期保持穩定成長，公司份額有望進一步提升
2.1 轉換器終端消費市場接近200億元，公司市佔率仍有望持續提升 業績穩步擴張，新的增長拉動點就緒
轉換器百億規模待擴張，更新需求呈主流。1995年公牛以轉換器業務起家，2019年轉換器業務的營業收入仍佔據總收入的50%+，繼往開來都是支撐公司良好業績的重中之重。轉換器行業的發展狀況與公司的營收水平掛鉤，我們對轉換器行業的市場容量進行如下測算。
思路：2019年轉換器市場規模=終端售價×2019年轉換器總需求量
（1）根據招股書，2019年上半年公牛轉換器未稅出廠價約為14.8元/個，考慮中間環節經銷商和終端銷售網點的利潤，並且結合線上線下實際調研情況，估測全市場轉換器的終端平均銷售價格為25-30元/個，下表終端售價取中位數。
（2）轉換器總需求量=居民需求量+辦公樓存量替換量+辦公樓新增量+商業營業用房存量替換量+商業營業用房等新增量+工業企業需求。辦公樓和商業營業用房以單位銷售面積用量為依據進行測算，分為新增和存量替換需求。
現有數據：2019年城鄉人口基數，2012年每戶家庭規模，1997-2019年辦公樓、商業營業用房銷售面積。
假設：（1）辦公樓和商品營業用房每百平米需求量分別為15個、5個；（2）工業企業及其他應用場景的需求量佔總需求量的5%。3）由於安全性、損壞故障等因素，通常一個轉換器使用壽命在3-5年左右時間，我們假設平均4年更換一個。4）工業企業及其他需求佔總體轉換器市場需求在10%。
結論：2019年居民、房地產、商業用房等的轉換器總需求量為3213萬個，總市場規模達到173億元。從需求結構來看，轉換器需求主要以居民生活需求為主，巨大的轉換器保有量呈現的是更換需求大於新增需求。
轉換器產品量價齊增，公司市佔率有望持續提升。公司在轉換器行業細作耕耘25年，已具備完善的銷售渠道網絡和渠道、品牌、技術、認證、規模化等綜合壁壘優勢，是行業內的絕對龍頭。2017年公司抓住新老國標轉換機遇，加大研發適配新產品、協調供應鏈資源、增加了轉換器營銷系統人員配置，因此2017-2018年轉換器營業收入同比分別增長21.9%、20.1%，份額集中明顯。2019年轉換器業務總銷量達到3.45億隻左右，營業收入達到50.5億元，同比增長4.2%，按照出貨數量計算市場佔有率達到50%。 從產品的單價和銷量來看，轉換器業務近年來呈現量價齊升的趨勢，推動該板塊的營業收入逐年攀升。轉換器業務現金牛特質突顯，營業收入與毛利率遠遠領先於同行業競爭對手，隨著營收優勢的擴大，公牛轉換器業務的市佔率有望進一步提高。
堅持產品創新保持競爭力，以更好滿足行業高端個性化、智能化發展趨勢。公司研發的按壓式開關取代翹板式開關成為行業沿用至今的標準化設計。近年來插板產品呈現出智能化、高端個性化的消費升級趨勢，消費者對於商旅便攜、快速充電、防過充等個性化功能提出了更明確的需求，智能家居概念的普及也使得越來越多消費者開始嘗試具備遠程通斷、連接入網等功能的產品。為了更好地響應消費者的各種需求痛點，公司近年來不斷推出抗電湧、防雷、防脫、兒童保護、抗電磁干擾、防雨淋、強弱電結合、智能 WiFi 控制等功能與特色的新產品，緊跟行業趨勢，保持產品競爭力。
2.2 牆壁開關市場將呈現渠道下沉和項目市場佔比上行兩大趨勢，公司通過差異化定位和品類拓展迅速成為該行業龍頭
牆壁開關插座市場開啟渠道下沉，工程市場潛力較大。開關插座市場與房地產行業高度相關，隨著一、二線城市的房地產存量市場逐漸趨於飽和，開關插座行業也步入了穩定增長期，根據MIR最新數據2019年國內市場規模為219.3億元，增速4.5%，預計2021年市場規模將繼續穩中有進，達到 240.9億元。
在全國中心城市範圍內，牆壁開關插座產品的零售市場遭遇瓶頸，行業呈現兩種趨勢：（1）銷售渠道向三、四線城市下沉。我國一、二線城市人口約3.9億，而三線以下及農村地區人口趨近10億，住房、裝修需求巨大，零售和工程渠道由省級下沉至地級，縣、鄉鎮級有望加速滲透。由於低線市場總體規模大而散，因此當地經銷商的作用被放大，渠道力強大的公司更能籠絡優質的經銷商，在低線城市大展身手。（2）
基於大客戶的工程市場爆發出增長潛力。隨著國內全裝修/精裝修住宅的開盤數量不斷增加，配套部品的規模也將不斷擴大。將來，地產商們為了發揮規模效應降本增效，可能會加大對開關插座等配套件的集中採購力度，有望進一步促使工程市場釋放增長潛力。
公司以“裝飾開關”差異定位切入牆開市場，未來產品定位清晰。牆開與轉換器均屬於民用電工類消費品，產業鏈結構大致相同，主要由上游的原材料/原部件，中游產品的生產製造，以及下游的銷售渠道構成。公牛於2007年進入牆壁開關領域，敏銳地感到消費者對於開關裝飾性需求，通過“裝飾開關”產品定位切入市場，憑藉快速突破產業化壁壘，並依附較為成熟的渠道體系展開牆壁開關經銷商建設，公司產品快速走向大眾。
展望未來，公司將強化“裝飾開關”品牌定位，與國際頂級工業大師合作打造輕奢、時尚定位產品，並推動智能開關升級。
公司憑藉深度渠道分銷、差異化定位、產品拓張等多重優勢，穩居市場TOP1。針對牆壁開關市佔率，我們找到了兩個研究機構數據，根據新視界數據，2017年公牛在牆開市場中的市佔率為13.7%，位列第一；根據MIR統計，2019年CR8為45.6%，較2018年提高2.4pcts，行業集中度仍在提高，公牛等龍頭公司地位持續加固。2019年公牛牆開業務營業收入為32.1億元，增14.7%，平均未稅單價約7.14元/個，根據產業調研，公牛牆開終端平均售價按10元計算（終端價格在公司出貨含稅價基礎上加價40%左右），
我們估算公司份額為20.5%。
2017-2018年公司積極調整裝飾開關與白開關推廣策略，推動整體開關業務高速增長。2017 年，公司牆壁開關插座產品走向“裝飾化”路線，差異化定位的裝飾開關的銷量增長了 109.0%，帶動牆壁開關插座整體銷售同比大幅增長 44.6% ；2018 整體經濟大環境較差，公司加大了單價較低的白開關的推銷力度，白開關的品類得到加速拓展，同時實現銷量的大幅提高，2018年牆壁開關的整體營業收入為28億元，同比增長了 20.5%。
2.3 終端市場消費升級激發轉換器、牆開產品需求攀升，利好政策推動牆開市場良性發展
全國居民可支配收入提高，消費升級刺激轉換器、牆開產品需求攀升。近年來，隨著我國城鎮化提速，區域性經濟高速發展，全國居民收入和消費水平逐漸提高，終端市場消費升級將帶動產品升級換代，利好市場規模穩固提升。2019年，全國居民人均可支配收入達到3.1萬元，2013年-2019年CAGR9%。
房地產、裝修行業穩步擴張，推動牆壁開關插座行業持續增長。近10年來，房地產開發商為中國基礎建設貢獻了巨大力量，其新開工房屋面積保持著震盪上行的趨勢，牆壁開關插座行業受益其中。同時，裝修行業也保持良好的增長態勢，自2018年起，萬科、保利、碧桂園等大型房地產開發商相繼宣佈進入裝修市場，將為國內裝修行業注入新的活力和理念。健康生態： 據奧維雲網統計，2018年地市級裝修政策頒佈多達15次，全國累計發佈政策超過80次，以維護行業良好、健康的發展，也助於牆壁開關插座行業的良性發展。翻新翻修裝飾需求：一大批早期建設的公共建築和居民家庭住宅使用年限已經超過10年，翻新或裝修的需求也將逐步釋放。
3、品牌和產品是根基：工匠精神打造“高質”技術品質和“安全”品牌美譽
3.1 “用不壞”、“最安全”定位樸實卻又深刻，在早期較快實現良好口碑
圍繞行業痛點打造品牌形象，使“安全”標籤深入人心。插座用電安全問題一直是行業痛點，據消防部門統計，近10年我國發生的火災中約30%由插座引起，居諸多失火原因之首。公司圍繞這一關鍵點精準進行產品定位與宣傳，自入行之初起即以“製造用不壞的插座”為戰略使“安全”理念深入人心併成為公牛的品牌標籤，1995-2008年公司大事件及所獲榮譽均與“安全”、“質量”二詞緊密相連。這一品牌定位策略也使公司在轉換器這一低端製造領域擁有了差異化的品牌形象。
品牌宣傳同樣精準圍繞“安全”，有效深化品牌形象並擴大影響力：
線下：初期，公司在大規模鋪設五金店、商超、雜貨店等線下銷售網點的同時，免費為門店裝修以便安裝自家廣告牌，並逐步將綠色廣告牌鋪設範圍向低線城市延伸。
線上：2010年春節期間在央視投放一段僅10秒鐘的廣告，言簡意賅地陳述了“保護電器，保護人”的安全公牛理念，成功樹立了“最安全”插座這一品牌印象。並逐步將品牌宣傳廣告播放平臺從電視擴展到高鐵、地鐵站，以及互聯網平臺。
成功打造“高品質-品牌力-產品溢價-高盈利-持續研發投入-品質不斷提高”的良性循環，保障可持續發展。公司主打的“安全”產品是以高質量為技術支撐的，通過成功的品牌宣傳，收穫了行業及大眾的優質口碑，提高了品牌溢價和盈利水平，有利於公司進一步加大研發投入，以生產更多高質量的豐富產品，由此形成商業模式的閉環系統。
3.2 與小米的競爭凸顯了公司高品牌議價力，同時展現在產品、宣傳、成本及渠道的多維優勢
互聯網和傳統品牌的競爭以公牛量價齊升結束，凸顯公司較高的品牌議價力。2015年小米推出魔方插座搭配49元的較低售價曾對公司形成衝擊，公司迅速反應，一方面3個月快速推出競品公牛小白USB插座，並依靠技術與製造端優勢實現48元的更低定價與更高安全性，另一方面著力開拓電商渠道並與傳統渠道優勢相結合，使新品銷量最終反超小米，且後續逐步提高產品售價搭到59元（小米價格始終維持在49元），實現量價齊反超。小米由於不具備自產能力、依賴供應商、品控弱而逐步喪失優勢，動力未來（小米插座代工商）2018年插線板營收同比-7%。
多維度競爭造成了公牛和小米在轉換器領域的市場地位差異。與小米等新進入者相比，公司擁有25年轉換器業務經驗，在把握市場痛點和用戶需求上更勝一籌，品質、品牌、成本和渠道共同形成高壁壘與護城河：
品質：公牛注重產品細節與用戶體驗。公牛小白和小米排插在外形上極為相似，但公牛插座開關是類似智能手機的微動按鍵型開關，通斷響應時間僅為0.5毫秒。小米產品採用JMB代工的撥動開關，開關行程長且壽命短（使用後期易輕觸即搖）。
營銷：公牛深諳市場需求，精準打造品牌形象。插線板關乎用電安全，價格敏感度偏低，消費者願意為品質支付溢價。公牛小白產品宣傳著力點“23年累計之作”強調品質與專業，比小米的宣傳著力點“藝術品”所強調的美觀外形更貼合市場需求。儘管公牛產品價格普遍高於競品，但仍不妨礙其銷售規模的擴大。精準打造品牌形象在幫助公司提升出貨量的同時為公司帶來產品溢價。
成本：自制與代工的經營模式差異帶來顯著的成本差距。與公牛產品自制相比，小米代加工模式1）品控難度大，良品率較低；2）技術實力弱且難有積累；3）相對無規模優勢。公牛轉換器毛利率顯著高於小米插線板的代工廠動力未來（10pcts）。
渠道：配送訪銷+讓利於中間商，協作共贏。相比大家電，轉換器單價較低，購買頻次相對較高，顧客市場分散，具有一定的快消品屬性。因此，公牛線下市場採取類快消的“配送訪銷”銷售模式，通過主動服務門店，迅速提高線下銷售網點覆蓋率，滿足顧客就近購買需求。
另一方面，公司幾乎與中間經銷商、門店平分利潤，形成穩定合作。2019年公司轉換器含稅出廠價16.6元，據調研終端平均售價30元-35元，估算經銷商售價相比出廠價上浮30%-40%，銷售門店售價進一步上浮35%-60%，中間分銷渠道、終端網點毛利空間在15元以上，剔除成本與增值稅影響，公司與中間環節的經銷商和終端渠道幾乎平分利潤，銷售動力較足。
穩中思進，以用戶為導向，從傳統民用電工思維向互聯網思維轉變。此次與小米交鋒啟發公司管理層從固化的傳統思維向以用戶為導向的互聯網思維轉變，在產品、營銷和渠道等方面實施戰略性變革，為了瞭解和研究市場需求變化和使用習慣，公司模仿寶潔等快速消費品公司成立消費者偏好研究團隊。公司於2016年提出“數碼精品戰略”，2020年提出將重點佈局全屋智能家居產品及解決方案，打造類似旗艦手機型的強交互性產品。在產品設計、研發和迭代上，公司對產品的關注從初始的安全性、耐用性，進一步上升到專業化、個性化、時尚化，聚焦產品的附加價值和使用感受。
3.3、優秀的產品品質、供應鏈能力結合研發創新文化鑄就更強產品競爭力
3.3.1公司始終堅持高品質，真材實料、用料十足
從外向內，產品真材實料，實力踐行新國標要求。為了解決行業內普遍存在的產品安全性問題，公司始終堅持高品質戰略，這主要體現在公牛產品的真材實料上。1)轉換器外殼採用750℃阻燃PC材料，通過了新國標要求的灼熱絲實驗驗證；2)電源線採用IEC 53 RVV，能夠承受300V/500V電壓負載；3)插口處應用導電性能最好的新黃銅和一體式結構，可以達到5000次插拔不鬆動；4)內部變壓器、電容、保險絲、充電識別芯片等關鍵零部件一應俱全，能夠在保證安全的前提下輸出合適的電流，讓設備更好、更快地充電。整體來看，公牛轉換器從外到內都是“頂配”，高品質二十五年如一日。
3.3.2 三管齊下，公司聚焦產品研發創新
公司連年加大研發投入，重點在轉換器與牆壁開關插座領域。公牛始終重視研發投入，2009年，公司斥資1000萬建立經美國最具權威的安全試驗與鑑定機構——UL國際專業認證組織評定的高標準專業實驗室，是行業內史無前例的大膽舉措，奠定了公司長久鑽研技術道路的基調。2019年研發費用高達3.93億元，2016年-2019年CAGR為29.8%。從研發費用結構來看，公司的研發重點始終是轉換器和牆壁開關領域，長遠來看利於鞏固其雙龍頭地位，但LED和數碼配件2019年佔比合計首次突破20%。
積極展開國際合作，打造產品全生命週期研發體系。2001年，公司相繼與飛利浦、西門子等跨國電器巨頭展開合作，同時積極學習對方的先進技術和管理模式。經過20多年的積累，公司目前具有產品策劃-開發-上市-管理的產品全生命週期的系統化研發體系，在產品研發、品質管控上具備綜合性競爭優勢。
注重人才培養，打造專業研發團隊。 公司自2011年起實施“雛鷹計劃”，招攬優秀畢業生作為技術型和管理型人才儲備。公司擁有專業的產品策劃與工業設計團隊，針對市場調研、客戶訪談、需求洞察等具體方面開展工作，在設計領域摘得德國紅點、中國紅星、德國iF等多項業績大獎，截至2019年底，公司累計獲得專利授權940項，其中2019年申請專利400項，獲得專利授權249項，並參與起草40 多項國家標準、行業標準和團體標準。
3.3.3供應鏈能力：設備、工藝雙優化，技術和成本壁壘再加厚
公司自動化設備的更新和自制產品工藝的創新體現在主營業務的成本費用上：直接材料費用的佔比逐年下降，人工、製造成本佔比穩步增加。隨著公司不斷開拓新品類產品線、增加自動化製造工序，其自制水平不斷提高，雖然帶來了人工、製造成本的提高，但從長遠看，更多地推動材料和總體成本的下降，為提高產品毛利以及實現盈利創造空間。
近年公司主要從設備和工藝兩方面提高自己的技術壁壘。
設備方面，公司近年引進了大量自動化生產線和組裝設備、機械手、注塑機等，加大了自動化生產能
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力建設，對於牆開業務，公司推廣“人機結合”的柔性生產模式，旨在搭建一個自動化工廠。自動化設備的投入和技改項目的上線提高了公司智能製造水平和生產效率。
工藝方面，對於數碼設備業務，公司通過設計優化、推進注塑和組裝自制等多種措施大幅降低了製造成本，為產品價格下調、提升盈利水平均創造了空間。工藝的改進和優化既能夠提高產品質量，更能提升生產效率，帶來產量的擴增，有效地降低產品的單位成本。
公司的研發實力提升直接利於自制水平和生產效率的提高。從產能角度來看，轉換器產品由於業務已經較為成熟，其自制產能不斷擴大，便於公司根據市場需要動態進行供應鏈規劃；而對於LED照明和數碼配件業務，由於還處於市場開拓時期，公司主要推行OEM 方式以實現新品的快速上市。公司IPO募投項目主要其自制率也將逐漸提高，將帶動成本進一步下降，盈利空間上升。
4、渠道力是壁壘：百萬級網點築造的深度分銷體系，奠定最強競爭優勢
4.1公司銷售以經銷為主，同時正在拓展直銷和外銷
轉換器營銷最關鍵的是渠道，公牛選擇了用快消的商業模式銷售耐用品。在很長一段時間裡，快速消費品行業最傑出的寶潔和聯合利華最為人稱道的是傳統通路深度分銷的銷售渠道，2010年之後快速消費品開始逐步適應社會發展潮流大規模推進線上電商銷售。而公司恰恰就選擇了通過快消的方式銷售耐用品，經過長達十餘年的發展，公司銷售網絡覆蓋了全國 31 個省、直轄市及自治區，基本覆蓋了所有的縣域市場，銷售渠道和網點廣泛存在超市、家電賣場、電子城、五金店等多屬性場景。公司銷售模式以經銷為主、直銷為輔，經銷體系成熟，經銷額保持穩步增長，直銷受益於電商業績高增長，2017-2018年分別實現了58%、27%增速，高於經銷和外銷體系。
公司通過建立扁平化的經銷體系，對經銷商實行買斷式銷售。經銷作為公司最主要的銷售模式和渠道，其組成架構和運作方式直接決定了公司是否具備強盈利能力和條件。公司經銷體系包含轉換器、牆壁開關插座、數碼配件三大線下經銷體系和線上經銷體系，在三大線下體系內實行分區域獨家經銷。從公司營銷架構來說，公司設立的聯合營銷中心下設轉換器（五金）渠道、牆壁開關（專業）渠道、數碼渠道、電商渠道分別負責各自渠道的經銷業務。
必須注意的是LED業務並不具備獨立渠道，球泡燈等替換式產品被滑入轉換器渠道，而筒燈、燈帶等裝修階段購置產品則被劃入牆壁開關渠道。同快速消費品公司一樣，公司兼顧分銷和直銷。公司線下直銷包括傳統的商超渠道，同家樂福、大潤發、沃爾瑪、麥德龍等全國大型連鎖賣場統一直接開展業務，雖然大型連鎖賣場銷售轉換器、牆壁開關金額較小，但該模式通過統一陳列等方式利於公司提升品牌覆蓋率。除了傳統的商超渠道以外，公司創新性地在上海設立了直銷系統-上海公牛電器有限公司，該公司銷售直接面對終端網點，上海區域通常作為新品首發上市、營銷新模式試行的試驗基地，能夠更好地幫助公司試點推行營銷、品牌宣傳新方案。
渠道同樣複雜的歐普照明、正泰電器均採用的是分級渠道模式，而公司主要則主要採用扁平化經銷模式。照明和低壓電器分銷渠道最深入的兩家公司歐普照明、正泰電器均採用的是多級經銷商模式，一級經銷商由於出貨額較高可以從廠商直接拿貨，其他經銷商可從上一級別經銷商拿貨，貨物在整個經銷商渠道向下有序流轉。而公牛為一級經銷商結構，所有經銷商均直接從公司拿貨，該模式利於公司直接對所有經銷商執行統一價格和市場營銷政策，也便於精細化管理。
4.2 公司擁有百萬級別終端網點，且渠道仍有進一步下沉空間
公司的經銷商數量近年來穩中有升，2300餘家經銷商已經覆蓋百萬級別終端銷售網點。公司經銷商數量從2016年的1913家持續逐步上升為日前的2300餘家，一方面由於2017年數碼配件經銷商系統的建立和線上經銷渠道的開拓，另一方面歸因於渠道的不斷下沉以及公司2012年開始的區域精細化管理策略。截止2019年6月30日，轉換器、牆開和數碼配件業務已分別具有472家、1569家、379家經銷商，完成對73.1萬轉換器終端網點、10.9萬牆壁開關終端網點和13.6萬家數碼配件終端網點覆蓋。
雖然牆壁開關業務開展較晚，但是目前經銷商數量大幅超過了轉換器，根據中國四級行政區劃，我們判斷牆壁開關業務經銷商已經下沉到縣域，而轉換器基本只能下沉到市域。
公司目前轉換器產品終端渠道已能下沉至鄉鎮甚至農村地區，終端網點單店產出不斷提升。 公司自2012 年開始推進經銷單元的細分及下沉，整個經銷網絡逐漸精細化，至今已具備100萬個終端銷售網點。其中，最為成熟的轉換器業務終端已經覆蓋全國各級市、縣、 鄉鎮甚至部分農村地區，牆開業務中的燈飾類網點約有2萬家，其中部分網點已經率先下沉到鄉鎮燈飾店渠道。源於對終端網點的精心維護，單個網點平均銷售額整體在逐年提升。依託於25年在渠道建設方面的精耕細作，公司已經在大電工領域建設了廣泛覆蓋的經銷商和網點終端網絡。
大電工終端網點數量在理想狀況下可達到150萬左右。根據麥肯錫等研究機構針對中國城市的劃分標準，我們將中國所有的城市劃分為一線、新一線、二線-五線，為了避免重複計算，我們將一個地級市劃分為城區、縣，而對於縣我們進一步劃分為縣城和鄉鎮，鄉鎮我們劃分為趕集主街道以及下屬鄉村；同時在城區人口的計算上我們計算了不同級別城市城區人口占比；在得到不同城市劃分級別及對應的人口規模後，我們可以通過單個網點覆蓋人口數，得到一個城市級別對應的終端網點數量，根據產業數據，我們用一家網點覆蓋1000人作為我們的估算假設。最終我們計算得到我國城區、城鎮（縣、區）、鄉村網點總數分別為56.8萬、27.8萬、62.5萬個，合計終端網點數達到147萬個。目前公司覆蓋有效網點約100萬個，意味著未來仍有大約50%提升空間，我們判斷主要提升空間除了終端網點優化加密外，更多應該來自於渠道進一步下沉。
4.3 精耕渠道，創新性推出“配送訪銷”和“店招”加大終端網點覆蓋和宣傳
公司會根據具體情況動態調整經銷商年度任務並設定相應的獎勵政策。公司綜合考量不同城市、地區經濟和市場差異，合理審慎制定每年銷售目標並將銷售指標下發至經銷商，之後會定期對經銷商的目標完成情況和售點開發情況進行考核，並給予相應的銷售折扣及其他獎懲措施。一般來說，如果該經銷商完成了年度銷售指標，則公司會按照提貨額一定的比例（大約5%-10%）給予經銷商返點獎勵，返點獎勵金額可以即時拿到或者用於抵充後續提貨貨款。
良好的商業模式和渠道管理水平鑄就超高的應收賬款週轉率。公司結算模式主要為“先款後貨”，僅存在的一些應收賬款可能存在部分直銷客戶，2019年公司應收賬款週轉率49.2次/年，較大幅度好於可比公司。由於公司線下和線上經銷商均從公司買斷式購入經銷產品，退換貨必須遵循先審批後退換貨的原則，未按規定退換貨的不予收貨。2016 年、 2017 年和 2018 年，經銷銷售的退貨金額佔經銷銷售收入的比例分別為 0.20%、 0.27%和 0.22%，佔比極低且基本穩定。此外公司經銷商第三方回款收入佔營業收入的比例也呈逐年下降趨勢，由2016 年的 10.2%大幅下降至 2018 年的 0.7%，收付款項規範程度明顯改善。
堅守與經銷商互惠共贏之道，給予經銷商多維度支持。公司雖然對下游經銷商具備較強的議價能力，但同時也設立了多項優惠的支持政策，其中包含經銷商折扣政策、信用政策等，此外董事長本人通過提供個人貸款以及經銷商的少量商業信用支持，也切切實實緩解了部分經銷商資金緊張情況。公司始終堅守與經銷商的互惠共贏之道，攜手共同分享企業發展帶來的豐碩果實，這將有利於經銷商團隊穩定。
敢於主動、創新求變，公牛從最初的“坐商”改“行商”到“配售訪銷”模式，一步步地構築起巨大的渠道黏性。
段一：“坐商”改“行商”，像快消模式一樣“跑”起來。最早的公牛經銷商一般也開有五金店，除了零售以外會有更多更小的五金店或者雜貨鋪上門來批發。筆者曾經短暫就職於某家全球領先的快速消費品公司，快消品廠商需要時刻了解產品和市場趨勢、消費者心理，因此在其傳統通路（TT渠道）中經銷商往往會免費將可樂、洗衣粉等產品配送到終端網點，全球範圍內可口可樂應該是該領域最好標杆，聯合利華更是在中國市場開拓了“大篷車”路演模式，將大篷車開至農村地區，同消費者親切互動，以此來實現現場日用洗滌、個人洗護、冰淇淋、食品等 “一站式”銷售，同時也能達到很好的宣傳效果。正是受到可口可樂配送車將飲料送至門店這一商業模式的啟示，董事長阮立平通過深度研究後將其推廣至公牛。
2005年開始，公牛經銷商從坐在門店等生意，變成為負責轄區內的各類渠道定期配送產品。
階段二：取消省級經銷制度，推行經銷商扁平化管理。2008年開始，為了縮短產品在通路的流轉時間，更快送到終端銷售網點，公司取消省級經銷商，在每個地級市成立具備資金、人員且客戶資源出色的市級經銷商。最早這一改變在北京和山東進行試點，北京從一個經銷商拆為14個經銷商，當年北京和山東銷售翻一倍，隨後在三年內完成了全國深度分銷服務體系，“一市一經銷商”變為“一市多經銷商”。
階段三：推動“配送訪銷” ，進一步提升對終端市場的管控力。2009年開始，隨著經銷商和網點的深度分銷下沉，公司在“行商”基礎上更進一步，開始推行“配送訪銷”模式，經銷商使用專車並沿規劃好的固定路線，定期對終端網點進行配貨、送貨、拜訪服務和上門銷售的銷售方法。具體而言，經銷商人員到達門店後一方面會了解終端網點不同產品的銷售好壞，另一方面也會幫助門店整理陳列排面和貨品，確保公牛陳列版面大小、是否處於顯眼位置和陳列美觀度，通過配送訪銷等渠道精益管理，經銷商和終端網點客情關係和信任度保持較高水準。
建立龐大和成熟的“店招”網絡，公牛電器深入人心。正是精耕渠道和銷售通路，公司開始思考除了傳統電視、紙媒外的品牌宣傳形式，“店招”成為了一個最終選擇，憑藉龐大的經銷商網絡和渠道下沉深度，公司開始幫助五金店主以及此後的燈飾專業店、數碼配件店免費安裝門頭店招（見圖69）以及店內裝飾板（見圖71）。在實地調研中，我們發現公牛近年來在部分燈飾專業店、數碼配件店終端推廣店內展銷貨櫃，只要一次性進貨達到預定金額，公牛就會免費提供若干個帶有“公牛數碼配件”、“公牛裝飾開關”的貨櫃（見圖72）。
為什麼公牛選擇“店招”模式？公牛歷來重視品牌傳播，前期公牛鋪資源做五金店店招，很好地打造了“有五金店就有公牛，有公牛的地方就五金店”這一品牌印象，比起央視動不動千萬級別的廣告投入，這些投入其實並不大的活廣告可能更為深動人心。
為什麼公牛“店招”規模遙遙領先？藉助廣大的經銷覆蓋網，公牛在五金市場可觸及數十萬終端，而五金渠道大多為不知名的小品牌，單店產出通常較小，此外論渠道力、品牌力和資金實力均遠遠不如公牛，於是當公牛率先發力並迅速搶佔這些五金店資源時，其他品牌很難有能力做出積極應變，而對於終端網點老闆而言，也更容易接受公牛電器這樣一家聲名遠播的大品牌店招。而當公司初步建立十餘萬店招後，行業接受度又會進一步提升。
3、渠道、品類擴張疊加營銷創新共同刺激成長，業績有望更上一樓
5.1 產品種類不斷拓展，激發增長潛力
5.1.1 LED：品牌渠道協同，LED快速成長為新增業績驅動
借既有渠道橫向延拓，切入LED打開增量空間。公牛是國內轉換器、牆開的絕對領軍企業，在兩大業務板塊的深厚積澱也為公牛橫向業務鋪開提供了契機。2014年公司以“愛眼”作為核心產品賣點，正式切入LED市場，將不同LED產品分別劃入轉換器和牆開渠道進行同步經銷，五金、便利店等面向消費終端的轉換器渠道，與球泡燈等高頻替換式產品特性重合，燈飾、建材等專業牆開渠道為筒燈、燈帶等裝修階段產品特性重合。既有渠道加持下LED業務高速成長，2019年LED照明業務營收達到9.84億元，同增32.8%領跑所有產線，營收佔比繼續提至9.8%。
全球LED照明滲透率持續提升，光效等個性化需求助力國內市場持續高增。2009年-2017年，全球LED照明市場始終保持兩位數增速，8年CAGR為53.9%，行業發展迅猛。2017年全球LED滲透率增至37.6%。相較海外，2010年-2018年中國LED照明市場8年CAGR為26.5%，低於海外市場但仍維持高速增長。2018年，國內LED應用市場規模達到6080億元，同增13.8%。我們預計未來LED替代傳統照明燈具趨勢仍將持續，消費者對於愛眼等個性化需求也有望提升市場平均單價，助力國內LED照明應用規模持續提升。
海外巨頭退出中國市場，公牛市佔率仍有大幅提升空間。國內照明市場呈現分散競爭格局。2016年起，飛利浦、歐司朗、通用照明等海外巨頭相繼退出中國市場，提供了本土照明公司發展空間和契機，但實際上2018年國產照明品牌CR3也僅為2.5%左右（國內照明市場測算基於：通用照明用途佔LED應用比例44%，LED滲透率參考全球2017年37%）。公牛入局LED照明市場時點較晚，2018年LED照明應用市佔率約0.3%， 相較歐普、雷士等頭部企業產銷量仍存較大差距。
規模化成型+強議價能力+產品升級提升LED盈利能力。LED產業鏈由上游芯片，中游的封裝製造以及下游的應用燈具組成。公司LED照明產品位於產業鏈下游，隨著公牛LED業務中零部件和工序的自制比例不斷提升（2020年公司IPO募投項目包括年產1.8億套LED燈產線，將進一步提升供應鏈管控已實現降本增利），外加規模化逐步成型，公司整體產業鏈的議價能力提升。此外疊加公司產品升級帶來的單價提升（2019年平均單價10.4，同比提升9.3%），2019年LED照明器件毛利率達到35.1%歷史新高，較2016年提升高達6.5pct。
公牛LED市場份額仍將維持高速增長，成為公牛業績最重要驅動力之一。LED龐大的市場規模和不斷提升的滲透率提供了公司業務足夠的發展空間，公司將不斷推進裝飾燈、光效設計和智能化產品設計創新，更好解決消費者行為用電需求痛點，疊加公司五金、建材和燈飾店渠道綜合優勢，將繼續助力LED產品放量，公牛也具備在參與者分散市場脫穎而出的經驗。
5.1.2 數碼配件：精品定位，重塑數碼配件行業格局
數碼配件市場成熟度低，格局分散，品質參差。隨移動互聯網的快速普及，手機等移動數據終端快速普及，帶動數碼配件的需求激增，2015年-2018年數碼配件市場CAGR達到25.8%，2018年國內數碼配件銷售規模超過10億元。
相對較低的進入門檻造成了市場競爭格局分散。依據資質差異，配件供應商可以大致歸為3類：1）手機原廠供應商；2）廠商官方授權的正規軍；3）其他作坊類小廠商。不同廠商產品品質參差不齊，市場存在大量山寨作坊製成的低質產品。
高端優質定位強勢入局，公牛有望重塑產業格局。2016年公牛入局數碼配件市場，定位“精品數碼”，主打高端充電產品。目前公牛數據線已獲得蘋果官方認證資質，達到蘋果等一線手機廠商提出的技術升級指標，未來公牛有望進一步提升其在產業鏈中的話語權。
公牛的數碼配件業務目前有13萬個銷售網點，伴隨著移動互聯網在下沉市場的滲透率提高，充電、電源連接等數碼配件產品的下沉需求也會不斷湧現。目前我國下沉市場用戶規模超過6億，移動互聯網人均使用時長與用戶增長速度均高於非下沉市場用戶，同時帶來了對USB插座、數據線、充電器、車充、移動電源等數碼配件產品的需求，疊加公牛已有的轉換器、牆開業務的成熟銷售渠道，預計下沉市場將成為新的盈利增長點。
5.1.3 智能家居：戰略佈局智能家居，打造雲端-平臺-設備生態鏈
智能家居大勢所趨，政策扶植奠基良好基礎。智能家居借物聯網技術實現家居設備互聯，提供用戶更加便捷，安全的使用體驗，是未來家居設備的重要方向，也是物聯網的重要構成環節。2019年，“智能+”首次出現在政府工作報告中，凸顯了智能家居於物聯網產業的重要地位。
作為物聯網中重要的朝陽產業，互聯網公司與傳統家電巨頭紛紛入局。目前國內智能家居市場的技術標準和質量監督體系不完善、設備兼容性較差，行業尚未成熟，競爭格局較為分散，但國內大致可以分成三個梯隊：BAT領軍，華為、京東、小米緊跟，傳統家電企業、通訊公司入局。
智能家居產業鏈由上游軟硬件，中游控制系統以及下游設備構成。全球範圍內，智能家居市場規模穩步擴張，2018年共有1.9億家庭擁有智能系統/設備。2015年-2018年，中國智能家居市場CAGR為47.1%，增速迅猛，2018年市場規模高達1285億元。
智能化賦能，傳統轉換器龍頭自下而上打造智能家居生態。轉換器、牆壁開關插座是智能家居的重要入口，目前公司已成立智能家居事業部，將智能家居作為公司未來的重要戰略部署，圍繞智能用電，率先由產品端入局，成功推出智能插座、燈控的終端硬件，並開發電子定時型、電子倒計時型、WiFi智能型轉換器，全面覆蓋基礎定時和高端電費統計功能，2019年公司上線一體化智能IoT平臺，並在前裝市場取得了階段性成果。未來三年公司重點佈局全屋智能家居產品及解決方案。一方面公司將加快轉換器、牆壁開關產品、LED產品的智能化升級，並儘快推廣智能門鎖等新產品；另一方面重點打造兼容的智能化系統平臺。公司具備技術、渠道、品牌、認證、規模化等綜合優勢，形成“雲+平臺+智能終端”的生態體系。
5.2 電商、大客戶渠道雙管齊下，打開增長新空間
5.2.1 前瞻挖掘電商渠道價值，拓寬C端銷售通路
電商渠道快速擴張，推動收入高速增長。電商互聯網消費模式在近年來的崛起成為C端消費的重要出貨渠道。公司早在 2010 年即成立了專業電商運營團隊，形成官方直營+專業經銷的電商消費模式，全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品會電商平臺。
前瞻打通電商消費渠道成效顯著。公司電商直銷銷售額由 2016 年的34629.8萬元增長至 2018 年的 83397.6 萬元，三年複合增長率為 55.2%。根據情報通提供數據，2019 年度公司轉換器產品在天貓平臺的市場佔有率為65.3%，穩居第一；牆開產品在天貓平臺的市場佔有率達到28.1%。
在2017年“雙十一”戰役中，公牛插座產品取得了天貓、京東雙平臺插座總銷量第一、總銷售額第一的佳績，連續兩年蟬聯“雙冠王”。在用戶關注度更高的USB插座領域，公牛魔方USB插座全網單品單日銷量突破7.2萬件，摘得了全網USB插座類目單品銷量第一的桂冠。2018年“雙十一”當天，公牛全網成交總額達到1.1億元，同比增長31%，突破了歷史最高紀錄。
5.2.2 順應精裝新動向，B端拓展大客戶市場
精裝滲透率持續提升，地產裝潢大客戶成為牆開等建材設備主力採購方。2019年國內地產行業CR10達到28.4%，近三年提升10pct。得益於頭部地產公司高精裝配套率，地產行業集中度提升，直接拉動精裝比例上升。2018年國內精裝裝房比例達到23.6%，接近2012年精裝率的兩倍之多。精裝模式下，住宅牆開等設備主要採購方由分散小裝修團隊向地產、裝潢大客戶遷移。
公司加速開拓房地產、裝修公司、傢俱等大客戶市場，積極推進全渠道佈局。在完成全國服務網點佈局後，2016年，公牛集團旗下的開關插座、光源照明及轉換器配套性產品全面進入以材料集採、房地產精裝房為代表的工程市場。3年來，公司重點加大了對大客戶市場的培育，逐漸展開工程合作。在百強房地產領域，公司先後與萬科、恆大、碧桂園、珠江地產、榮和地產、和昌地產、中惠熙源地產形成戰略合作，成為以上各地產公司精裝房或家裝平臺首選供應商。2019年公司進一步開拓了金地集團、融創地產等龍頭地產，並在嵌入式產品領域與索菲亞、歐派、曲美家居等企業達成合作。截止目前，公司總計先後與84家地產公司、10餘萬家裝修公司建立合作關係。
除與地產公司展開工程合作外，公牛還提供企業定製化服務。結合企業需求，設置專屬轉換器、配件等產品，緊密合作下游客戶。
5.3 研發持續保障產品力引領地位，多元化營銷維持公牛品牌力
5.3.1抓住消費升級大潮進行產品技術升級，創造“4+1”產業技術新優勢
公司憑藉綜合性技術優勢，通過新品開發和產品技術升級助推單價和毛利率提升。如3.3節所述，公司近年的研發費用呈雙位數增長，研發費用率總體保持穩定並且在行業中處於較高水準。持續研發投入加速公司產品升級，在產品趨同、價格競爭的市場中脫穎而出，2016-2019年轉換器、LED照明、牆壁開關插座業務均表現為量價齊升，引領終端升級趨勢。
轉換器領域：如上文2.1所述，近年來轉換器產品呈現高端個性化、智能化趨勢，公司近年來不斷推出抗電湧、防雷、防脫、兒童保護、抗電磁干擾、防雨淋、強弱電結合、智能 WiFi 控制等功能與特色的新產品，保持產品競爭力。2017年開始新老國標轉換迫使公司被動提升價格（2019單價比2016底單價提升15.2%）以覆蓋上漲的材料成本，2019年大宗原材料價格較大幅度下降而公司產品卻小幅提價，使得公司2019毛利率同比大幅提升5個百分點至38.20%。產品升級帶來的單價提升的同時，也有利於吸引更多“特需”用戶以擴大用戶群，隨著新老國標影響消退必將提升產品盈利能力。
LED照明領域：公司正逐漸從低功率產品向大功率產品轉型。LED照明核心產品球泡燈中10w以上大功率產品單價較高，且大功率產品銷售數量佔比由2016年的13.72%持續增加到2018年的30.50%，推動2016-2018年總體銷售價格上升了近15%。雖然2019年上半年公司LED產品推廣力度加大後價格均有所回落，但高功率球泡燈以及燈貼、吸頂燈、平板燈等高價值量新產品佔比提升趨勢持續，全年LED均價升至10.4元，昭示中長期價格將重回升勢。
牆壁開關插座領域：公司將“裝飾化”作為主要的戰略定位，創造性地將各種新材料、新工藝和新技術應用於開關插座領域，同時，公司引進和自主研發了一大批國內外領先的生產加工和檢驗檢測設備，如IMR膜內轉印設備、雙色注塑設備、自動化注塑設備、開關插座自動組裝設備、全自動影像測量儀等，確保了產品的高品質和生產的高效率。單價較高的裝飾開關產品在 2017 年取得了一倍以上的增長，帶動了牆開業務整體的高速增長，此外白開關加大G18 大面板等高價系列比重上升，2017 年單價較 2016 年增長 4.95%，兩者因素共同推動牆開銷售單價當年提升 11.37%，達到7.11元。
新產品的研發目標將朝著多品類、精品化、個性化、智能化的方向邁進。2018年，公司實施了收納式插座研發、智能插座 Wi-Fi 配網方法研究及應用等多個項目。未來公司將繼續建造研發中心，用於新產品、新技術的研發和測試，打造“4+1”產業技術優勢，即轉換器、牆壁開關插座、 LED 照明、數碼配件四個產業技術升級+公牛智能家居產品及解決方案。
5.3.2 營銷策略多元化，線上線下互動維持公牛品牌力
傳統營銷精準投放，並向年輕化、時尚化、國際化新興營銷手段過渡。從銷售費用構成看，公司廣告費在2017年達到高點，主要原因是公司在2017年加大了牆壁開關產品在電視、高鐵渠道的廣告投入力度2018年開始，公司逐步調整營銷策略，從多平臺、多渠道方向不斷加大牛裝飾開關品牌在全國各地的推廣宣傳力度。此外，公司策略上大幅減少了電視廣告投入，轉而加大了新媒體傳播渠道的探索，反映在廣告費用下降與電商費用上升。費用的變化意味著公司營銷戰略的轉變，公司從以往依賴於電視等傳統媒體，變革向互聯網新媒體領域進行精準化營銷。
從娛樂營銷、體育營銷領域出發，公牛不斷嘗試轉變傳統電工的固化印象。公牛通過與美國芝加哥公牛隊的攜手、在俄羅斯世界盃期間贊助“電競世界盃”、冠名《挑戰的法則》、《美好生活家》等熱門綜藝節目、與好萊塢動畫大片《公牛歷險記》展開跨界合作等一系列動作，樹立起 “不止生產插座”的全新公牛品牌形象，提升了公牛品牌的國際影響力。
創新的線上營銷形式，引流更多的年輕受眾。對於線上渠道，公牛先後與萬科鏈家裝飾、有住網、蘑菇裝修等12家互聯網家裝企業達成戰略合作。伴隨著“互聯網+”與“大數據”浪潮。以近年的電商熱戰“雙十一”為例，公牛結合站內推廣與站外引流的方式吸引潛在消費者，一方面踩準天貓、京東等平臺的營銷節奏，提升淘內圖文、短視頻的流量，另一方面通過小紅書、抖音、快手、秒拍、bilibili等新媒體渠道，採用短視頻營銷和KOL（意見領袖）傳播，廣泛種草站外的年輕消費者。2019年，公牛將宣傳重心偏向站外引流，更加註重利用新生代人群聚集的APP，從站外引流入站內，通過打造創新內容輻射年輕用戶群體，加深了公牛品牌年輕化的消費者認知。從線上營銷角度來看，公牛始終緊跟時代和市場步伐。
有的放矢投放內容，全方位覆蓋受眾群體。以站外社交平臺微博為例，公牛集團在微博平臺分設公牛插座、公牛電器、公牛裝飾開關、公牛愛眼LED燈、公牛數碼配件、公牛集團電子商務中心等5個官方賬號，其中公牛插座微博號具有56萬粉絲。營銷方式上，首先通過與其他各類品牌產品合作展開轉發抽獎等活動吸引大量的微博粉絲，再利用圖文、趣味視頻、KOL等方式向已有粉絲進行產品的推廣宣傳，最後成功將微博上的潛在消費者引流至天貓、京東等渠道實現消費。從營銷內容來看，公牛佈局了多平臺戰略，從不同平臺針對的用戶特點入手，對宣發內容進行相應的加工修飾，基本上做到了消費群體的全方位覆蓋。
6、盈利預測和投資建議
轉換器業務：轉換器業務是公司的核心盈利業務，屬於耐用型民用消費品，由於受到2019年宏觀經濟和消費增速放緩，以及2017年新國標升級帶來的產品升級轉型基本結束的影響，19年該業務實現營收50.5億元，同比增4.24%。公司轉換器業務是行業龍頭，強者恆強，行業集中度有望持續提升，除了使用量提升外，產品升級帶來單價提升也將成為營收增長核心因素。
長期來看，中國家電保有量持續擴大，市場需求將保持穩步向上。2020年疫情的發生將會給今年市場銷量帶來很大的不確定性，但同時公司高價產品佔比提升持續提升整體單價這一趨勢將會延續，我們預計2020年-2022年轉換器業務營收增速分別為2.4%、11.6%、13.7%。公司19年毛利率大幅提升5pct主要源於大宗材料價格下降，原材料價格應該不出現巨幅波動，預計2019年-2021年轉換器業務的毛利率分別為38.3%、38.5%、38.5%。
牆壁開關插座業務：公司牆壁開關插座業務主要包括裝飾開關和白開關，裝飾開關是公司差異化定位的優勢產品，經歷了2017年收入大幅增長45%以後，目前受宏觀經濟增速放緩的影響，2019增速下降到14.7%。中長期來看，消費升級趨勢下時尚裝飾開關銷售佔比將會持續提升。公司牆壁開關業務覆蓋線下10萬個銷售網點，渠道方面還有較大潛力向中低端市場和大客戶方向拓展，公司市佔率將進一步提升。需求端，雖然近年國家房地產調控政策不斷收緊，但2018-2019年新開工房屋面積仍然維持正增長，和需求密切相關的房屋竣工面積在2019年下半年明顯提速，2020-2021年市場需求將穩固向上。我們預計2020年-2022年該業務的收入增速分別為9.2%、23.3%、21.7%。雖然公司或將繼續維持低價讓利策略搶佔市場，但公司牆壁開關自動化生產水平較高，成本控制能力強，因此我們判斷毛利率將持續位於高位，預計2019年-2021年牆壁開關插座業務的毛利率分別為51.6%、51.8%、51.8%。
LED照明業務：市場中長期景氣度較高，隨著全球LED照明滲透率的持續提高，中國LED照明政策加持等積極因素，國內LED照明產業規模不斷擴大，此外疊加海外傳統照明龍頭退出，也利於本土龍頭公司份額提升。公司LED照明業務在品類和渠道的帶動下，目前處於高速增長階段， 2019實現營收9.8億元，同比增長32.8%。品類：公司LED照明產品線還將不斷豐富且大功率產品佔比不斷提升，2019年經濟款天花燈、蠟燭燈、大功率燈貼、裝飾吸頂燈等的新品已經進入試產階段；渠道：公司LED業務依託於轉換器和牆壁開關業務等現有的成熟的線下銷售渠道，將進一步向中低端和大客戶市場開拓；我們預計2020年-2022年LED照明業務的收入增速分別為13.2%、38.4%、39.4% 。考慮公司LED業務逐步進入穩定規模化生產階段，預計2020-2022年毛利率逐步提升至34%、35%、35%。
數碼配件業務：數碼配件業務處於擴張階段，公司戰略從高端定位轉為主流市場，犧牲單價以帶動銷量和收入增長，專注於提高市佔率。渠道：依託成熟渠道下沉的邏輯還將延續；品類：公司2019年開發的移動電源和車充新品已經入試產階段，產品線不斷完善；技術：公司提高技術實力以應對來自產業鏈上游技術標準升級的壓力，公牛數據線已獲得蘋果官方認證資質，能夠適應蘋果手機升級。整體來說，目前數碼配件市場處於快速發展階段，行業標準不完善，市場集中度較低，廠商競爭激烈，公牛依靠多年累計的渠道、品牌、技術等優勢有望加速融入產業鏈，未來高速發展可期。2019該業務實現營收3.56億元，同比增長28.4%，我們估計2020年-2022年數碼配件業務的收入增速分別為8.0%、35.3%、43.5% ；公司定位變化使得單價下降，但通過工藝革新控制生產成本很好對沖了單價下滑，我們估計2019年-2021年數碼配件業務的毛利率分別為24.7%、25%、25.3%。
其他主營業務：公司其他主營業務主要包括斷路器、地腳插、電工膠帶、定時器等大電工配套產品。估計2020年-2022年收入增速分別為6%、25%、30%，毛利率為30%、30%、30%，基本保持穩定。
非主營業務：該業務主要包括少量材料銷售，佔營業收入比重小於0.5%，估計2020年-2022年收入增速分別為0%、15%、23%，毛利率為40%、40%、40%。
結合公司募集資金投向和業務經營方向預測期間費用率：
本次募集資金用於：籌建生產基地、自動化升級、信息化建設、渠道終端建設及品牌推廣等項目，結合公司目前的各項經營方向，對公司期間費用率進行預測。銷售費用：一方面公司通過大幅壓縮電視等傳統媒體廣告費，營銷資源取得了精準化有效化效果，另一方面我們認為公司在上市後將進一步加強終端宣傳和電商、線上新媒體推廣以達到更好的品牌推廣效果，因此我們認為2020-2022銷售費用率將在2019年相對較低的基礎上（2019年僅7.23%，同比下降1pct）將輕微提升，但長期來看將呈現下行趨勢；管理費用：隨著業務規模的擴大、產品線的拓展，公司對管理創新人才重視和激勵程度將提升，整體職工薪酬水平可能會有所提升，因此管理費用率會有小幅提升；研發費用：鑑於公司持續提升技術人員數量以加強智能家居等新產品研發力度，並不斷擴充現有產品品類，整體研發費用率將在2019年基礎上基本持平。
6.2 估值討論與投資建議
估值討論：
由於公司是所處的轉換器賽道第一家主板上市公司，因此我們選取與轉換器產品接近、銷售渠道類似的4家小家電公司作為可比公司，和公司估值進行對比，四家公司2019-2021年估值均值為29x、27x、23x。相對其可比公司，我們認為公司值得擁有一定的估值溢價，主要有以下幾個原因：
1） 遠高出可比公司的盈利能力：從盈利能力指標ROE來看，公司近4年攤薄ROE均值達到58.8%，始終遠高於我們選取的4家業務相近的同行可比較公司，這充分說明了公牛在產品、品牌、渠道、供應鏈等方面綜合優勢明顯，並鑄就了非常強大護城河。
2） 清晰的平臺型公司品類拓展路徑：公司基石轉換器業務相對行業其他競爭對手領先優勢明顯；2007年進入牆壁開關領域後公司用了不到十年時間就做到第一；在全球LED滲透率快速提升、國內逐步進入全民數碼時代的大背景下，公司LED、數碼配件業務連續多年保持高速增長態勢且趨勢不減，佔比有望持續提升；此外公司已經成立斷路器和智能家居事業部，在產品研發儲備等方面發力兩個千億級別賽道。作為一家初具規模的多產品多渠道平臺型公司，公司產品拓展路徑清晰且確實具備諸多協同優勢。
3）產品升級、渠道拓展進展良好，仍具備提升潛力。公司深度跟蹤消費者痛點，推出了智能wifi插座等創新升級產品，並在“4+1”方向研發一系列高價值量單品，產品升級方向整體沿著多品類、智能化方向發展。此外公司成立了大客戶部加速TO B大客戶市場培育和拓展，電商渠道也持續保持快速發展態勢。展望未來，產品升級有望進一步支撐毛利率提升，TO B渠道拓展也將極大擴大公司能力圈。
投資建議：
預計公司2020-2022年歸母淨利潤為25.4億元、31.3億元、37.7億元，對應EPS為4.23元、5.21元、6.28元。鑑於公司具備高投資者盈利回報能力，可複製的品類拓展路徑、清晰的產品升級和渠道下沉潛力，我們給予公司目標價170元，對應2020年40x，首次覆蓋，給予增持評級。
7、風險提示
1）宏觀經濟增速大幅放緩風險。公司產品和經濟強弱、地產週期緊密掛鉤，如果新冠疫情惡化等因素導致宏觀經濟出現大幅回落，地產竣工進度不達預期，將會影響轉換器、牆壁開關等產品市場規模。
2）市場競爭加劇風險。公司所處的牆壁開關、數碼產品、LED產品等領域內外資競爭對手眾多，如果市場出現價格戰等競爭加劇情況，則將影響公司產品盈利能力。
3）原材料價格波動風險。公司產品原材料為銅材、塑料、組件、包材、電子件等，原材料採購價和銅等相關大宗商品有一定關係，如果原材料發生大幅上漲，將會極大提升公司成本並進一步影響盈利能力。
4）經銷商管理風險。公司主要模式為經銷模式，擁有2000多家經銷商，其中有一定比例的經銷商合作時間較短，如果經銷商出售假竄貨等不良行為，且公司沒有辦法進行有效管控，則公司將可能出現品牌形象受損影響。
三張報表預測摘要
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