文：呂笑顏 石丹
ID：BMR2004
隨著永煤違約事件不斷髮酵，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）正對債券發行鏈條啟動全流程自律調查。據瞭解，交易商協會對永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤控股”）債務融資工具相關中介機構啟動自律調查，其中包括銀行等發行人、承銷商以及評級公司、會計師事務所。
而海通證券及其相關子公司也捲入風暴口。
11月18日，交易商協會公告稱，近日協會對永煤集團開展了自律調查。根據調查獲取的線索並結合相關市場交易信息，發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。交易商協會稱將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。
來源：銀行間市場交易商協會
監管機構的矛頭直指債券結構化發行。結構化發行的本質即是發行人“自融”。就在11月18日，交易商協會發布《關於進一步加強債務融資工具發行業務規範有關事項的通知》（下稱《通知》），特別強調禁止發行人存在直接或間接認購自己發行的債券等“自融”行為。
事實上，這已經是海通證券今年以來第二次被監管啟動自律調查。今年以來，海通證券參與主承銷商的債券違約次數最多共計違約21次（包括本息展期）。 無獨有偶，股票承銷業務也被曝“踩雷”多家公司，據統計，今年上半年，海通證券計提信用風險減值損失也居券商首位。
對於永煤違約事件的影響、風控漏洞、較高的信用減值損失等問題，《商學院》記者向海通證券方面發去採訪函，截至發稿，尚未收到回覆。
交易商協會全線調查“永煤”發債產業鏈
永城煤電信用債違約事件不僅帶動信用債市場“暴雷”，也讓監管層把目光放至承銷商海通證券上。
11月18日晚間，交易商協會在官網發佈文件稱，近日，交易商協會對永城煤電控股集團有限公司開展了自律調查。根據調查獲取的線索並結合相關市場交易信息，發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。
交易商協會表示，依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。如調查中發現相關機構存在操縱市場等涉嫌擾亂市場秩序的惡劣行為，交易商協會將予以嚴格自律處分，並移交相關部門進一步處理。
當晚，海通證券迅速發佈公告回應稱，公司將積極配合自律調查的相關工作，嚴格執行交易商協會《關於進一步加強債務融資工具發行業務規範有關事項的通知》的有關要求，並及時履行信息披露義務。
來源：海通證券公告
值得注意的是，此時距離交易商協會對永城煤電開啟自律調查才過去了6天。
11月12日，交易商協會表示，將對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險並充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查。
這一切都要從永城煤電債券違約說起。
11月10日，永城煤電控股集團有限公司發佈公告稱，公司因流動資金緊張，2020年第三期超短期融資券“20永煤SCP003”到期不能足額償付本息，已構成實質性違約。
作為評級為AAA級的品種，“20永煤SCP003”意外違約震動市場，信用債市場也受到極大波及。這起違約事件引發連鎖反應，煤炭等行業多隻信用債一度盤中閃崩，部分債券基金周內淨值跌幅在10%以上，信用債市場持續承壓。
事實上，就在今年10月，中誠信國際還給予了永城煤電AAA的主體評級。不過，11月11日，該評級公司也宣佈將其主體信用評級調降至BB，並列入可能降級的觀察名單。
針對這一情況，交易商協會先後對於永煤控股、海通證券等進行了自律調查。12日，交易商協會率先對永煤控股等相關機構啟動自律調查。交易商協會稱，關注到永城煤電控股集團有限公司繼2020年10月20日發行“20永煤MTN006”後迅速發生實質性違約。
18日，交易商協會對海通證券及其相關子公司啟動自律調查。交易商協會稱，發現海通證券股份有限公司及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。
當日，交易商協會發布的《通知》指出，近期暴露出市場快速發展背景下“重承攬承做、輕發行銷售”“重業務發展、輕合規管理”的現象。
就在次日（11月19日），包括多家銀行主承銷商在內的多家機構也被交易商協會啟動自律調查。交易商協會11月19日發佈的公告顯示，在對永煤控股開展自律調查和對多家中介機構進行約談過程中，發現興業銀行、光大銀行和中原銀行等主承銷商，以及中誠信評級、希格瑪會計所存在涉嫌違反銀行間債券市場自律管理規則的行為。依據《銀行間債券市場自律處分規則》等有關規定，交易商協會將對相關中介機構啟動自律調查。
結構化發行或是海通違規導火索
按照交易商協會調查，海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為。
按照業內推測，結構化發行或是重要導火索。
11月18日，交易商協會發布的《通知》，與對海通證券及其相關子公司啟動自律調查的事件形成呼應。
交易商協會表示，近期發現部分市場機構在債券融資工具發行環節存在規則執行不到位、內控機制不健全、業務操作不規範等問題，暴露出市場快速發展背景下“重承攬承做、輕發行銷售”、“重業務發展、輕合規管理”的現象。
《通知》強調，嚴禁發行人“自融”，強化市場行為規範。具體包括進一步強調禁止發行人直接或間接認購自己發行的債務融資工具，打擊“結構化發行”違規行為，主承銷商、承銷商、投資人不得蓄意協助發行人從事上述行為。各市場主體發現債務融資工具發行相關機構及人員存在違反協會自律規則的行為，可向協會舉報或投訴。
某市場分析人士表示：“結構化發行是擦邊球，本質違規但形式合法。債券結構化發行的行為早就有了，如今違約造成內訌才會曝光出來，這個事情內部不說也並不好界定。而涉嫌操縱市場則可能是指對發行利率的操縱，結構化承接方做低票面，再通過結構化返點。”
據法詢金融資管研究部總經理周毅欽介紹，債券結構化發行由來已久，普遍做法一種是發行人藉助資管產品和過橋方，由資管公司辦理質押式回購，達到淨融資的目的。還有一種是發行人認購資管產品劣後級持有部分債券，以獲得投資人對債券的優先級認購，進而也能達到淨融資的目的。
對於結構化發行的由來，周毅欽表示：“結構化發行的興起來源於近年來在降槓桿過程中，表內外融資渠道逐漸收緊，發行方為了保證債券發行成功，不浪費批文額度，聯合各方中介主體採取這種方式維持市場投資者對發行主體的信心，改善再融資狀況。”
不過，其背後的風險依舊不容忽視，周毅欽表示：“結構化發行本質上是承銷商幫助發行人掩飾“發行困難”“發行失敗”的一種手段，應該說這其中對投資方的傷害最大，由於信息不對稱的原因，結構化發行給投資方造成增信措施到位、發行成功的假象，迷惑了投資人以其相關機構對發行主體的信用評價。”
北京某資深風控人士表示：“結構化發債在很多企業都會有，可以幫助企業增加市場認可度，進而減少發債成本。不過，背後風險很難把控，產品容易出現流動性危機、質押券違約，形成爆倉。”
事實上，在11月18日交易商協會發布的《通知》中特別強調禁止發行人存在直接或間接認購自己發行的債券等“自融”行為。交易商協會對涉嫌“自融”的精功集團進行了公開譴責，這也被認為是債券市場史無前例的案例。
海通證券主承銷債券違約數居首，券商債券業務敲警鐘
隨著市場上債券違約頻發，券商作為承銷商和受託管理人受到行政處罰和民事追責的事例不斷增多，亟待敲響風控警鐘。
周毅欽表示：“不管是證監會還是交易所對結構化發行行為都是‘深惡痛絕’ ‘嚴令禁止’”的。除此之外，近年來債券承銷領域也不斷爆出‘惡性競爭’新聞。債券承銷領域競爭確實很激烈，各家金融機構例如銀行、券商、信託等置身其中，為了機構名譽、規模體量、客戶爭奪、薪酬激勵，有一些機構已經有明顯迷失的跡象。這種所謂的‘金融創新’、 ‘監管套利’對金融市場的健康、長遠、穩定發展沒有幫助。金融委已經對此發聲，後續相關監管部門將對此類行為進行嚴查。”
前述資深風控人士將券商在承銷債券時需要注意及規避的問題概括為三方面：
首先，承銷商可能在盡調層面不充分，沒有在風控提出相關意見時高度重視或採取防範性措施。其次，在債券發行時可能面臨不能足額髮行甚至發行失敗的情況，因此承銷商出於私利會去組成承銷團以保證債券發行成功，而在向承銷團推薦的過程中可能存在對相關信息不完全披露的可能性，也在一定程度上誤導市場。最後，承銷商也可能在定價上存在誤導行為，使發行價格不能真實反映公司的情況。
事實上，翻閱海通證券歷年財報數據，可以發現2018年可謂其投行業務邁向30億大關的分水嶺。
年報顯示，2016年~2019年，海通證券投行業務收入分別為21.71億元、20.5億元、32.93億元、36.1億元。而2018年投行業務同比上漲最高，為60.63%，同時，相較於2017年，2018年其債券融資業務亦處上升高峰期，其中公司債承銷數量和承銷金額均明顯上升。
2017年海通證券完成主承銷債券項目276個，承銷總額1971.1億元，其中企業債承銷金額269.85億元，承銷25只，公司債承銷金額578.02億元，承銷94只。而2018年公司完成主承銷債券項目415個，承銷總額2550億元，同比增加29.37%，其中企業債承銷金額193.53億元，同比下降28.28%，承銷22只，公司債承銷金額840.19億元，同比上升45.36%，承銷140只。
在大力發展公司債的同時，海通證券似乎不乏“低價搶食”情況。今年7月19日，中國證券業協會（下稱“中證協”）表示，近日，協會關注到海通證券、中信證券、中信建投證券等8家證券公司在中核融資租賃公司債券發行招標過程中，存在承銷費報價偏低的情況，引發市場質疑。同時，中證協宣佈對相關事宜啟動自律調查，並對相關機構採取自律措施。
來源：證券業協會官網
與此同時，大踏步發展債券融資似乎也為今年債券違約埋下伏筆。據wind數據統計，今年以來，海通證券參與主承銷商的債券違約次數最多，共計違約21次（包括本息展期）。違約債券來自新華聯控股公司1只、泰禾集團2只、寧波銀億控股1只和北大方正集團17只。
其中，值得一提的是，累計違約超20億的6只債券均來自北大方正集團18年發行的債券。而近幾年，北大方正的債務規模持續增長，已經進入債務負擔重、償債壓力大的窘境。近三年北大方正債務情況顯著，資產負債率均在80%以上，而其應對債務的手段主要通過發債借新還舊，以維持其流動性。在此情況下，海通證券卻作為主承銷商承銷其多隻債券。
此外，在上漲的投行業務中，海通證券除了頻繁“踩雷”債券違約外，在股票承銷中也出現“栽跟頭”現象。
其中值得一提的即為“踩雷”瑞幸咖啡，海通國際和瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司4家聯合保薦瑞幸咖啡登錄美國納斯達克市場，這是2019年以來其在納斯達克保薦上市的亞洲公司中發行規模第二大。
然而好景不長，被海通證券視為“高光”的瑞幸咖啡卻曝出財務造假事件。目前，瑞幸咖啡已於2020年6月29日在納斯達克停牌，並進行退市備案。
除瑞幸咖啡之外，海通證券還“踩雷”多家公司。
據悉，2019年7月，新城控股時任董事長王振華被曝猥褻行為，被上海警方採取強制措施。消息一出各關聯公司股價急劇波動，作為新城控股大股東富域發展質押方，海通證券也捲入其中。
2019年8月，拉夏貝爾公告稱，控股股東、實際控制人邢加興質押給海通證券的1.416億股A股股份已低於最低履約保障比例，因未提前購回且未採取履約保障措施，已構成違約。隨後，拉夏貝爾業績滑坡、經營鉅虧的現狀等情況受到市場關注。
其中，今年上半年，海通證券大幅計提信用減值損失。wind數據顯示，39家券商累計計提信用減值損失113.07億元，較2019年上半年末的57.52元大幅增長。其中，海通證券信用減值損失為29.00億元，居榜首。而在這29億元損失中，融出資金、買入返售金融資產、應收融資租賃款、其他貸款和應收款項的減值損失金額較高，分別為6.64億元、6.72億元、6.15億元和8.24億元。
而作為滬上三巨頭之首的海通證券，2020年上半年其業績有所“退步”。今年上半年，海通證券營業收入為177.87億元，較去年同比下降1.58%，歸屬於母公司股東淨利潤為54.83億元，同比下降0.78%，其中營業收入減少主要源於子公司銷售收入減少。
對於後續永煤違約事件的發展及海通證券風控合規整改情況，《商學院》將持續進行關注。
