免責聲明
“股權資本研究院”專注於推送股權、投資、融資、時事熱點、企業管理、股權金融培訓、哲理短文等領域的內容，本公眾號對文中觀點持中立態度。轉載模塊的內容版權歸原作者所有，部分推送內容未能及時與原作者聯繫，在此表示深深敬意，若涉及版權問題，煩請聯繫，我們會第一時間刪除處理。
對一個企業來說，資產的輕重首先是個相對的概念，從財務報表的角度來看，通常意義上的輕資產企業指固定資產與總資產或者營業收入之比非常低的企業。輕資產企業的核心價值主要體現在其“輕資產”上，包括企業經營與管理的經驗和模式、社會資源的獲取和整合能力、產品與服務的品牌和營銷能力、人力資源的積累和企業文化的內聚力等。
目前，除了專利權、商標權等狹義無形資產外，大部分“輕資產”無法得到會計確認、列入財務報表之中。這就決定了我們探討輕資產企業估值，首先需要在傳統的財務價值體系之外明確我們自己的估值目的，解決價值評價的取向與目標問題；其次是研究各種“輕資產”估值的具體方法，構建估值模型，解決價值評價的準則和尺度問題，從而有效指導企業併購、重組、轉讓、處置和業績評價等工作。
估值目的對結果的影響
估值是交易的基礎，評估工作的目標在於使得評估對象獲得市場交易機會。對一個企業估值，其目的可能包括合併分立、租賃承包、改制上市、破產清算等等。不同評估目的形成不同的價值類型，最終影響評估結果。因而交易目的是確定評估標準的根本依據，影響著評估工作的全過程，制約著評估結果。
以企業併購交易為例，同行或競爭者之間的水平併購主要是為了集中資源和客戶，從而擴大規模、擴大知名度、增強在同行業的競爭能力；上下游企業之間的縱向併購主要是為企業找到穩定可靠的供應渠道和銷售渠道，降低採購費用和銷售費用；跨行業的橫向多角度併購可以使企業迅速進入前景良好的行業或領域；跨地區的併購是企業在新(地區)市場上滲透或擴張的捷徑。在這些不同類型的併購交易中，目標企業估值的關注重點和方法選擇的差異會直接影響評估結果。
輕資產企業一般有兩種類型：一是將重資產業務外包或轉讓出去，或是收購其它企業的一部分股權。本企業輸出品牌、管理和渠道資源等，作為產業鏈與價值鏈的組織者和協調者盤活被其他企業的重資產；二是本身屬於廣告類、互聯網類、事務所類等特殊行業，固定資產在總資產中所佔比例較低。
對於第一種類型的輕資產企業來說，核心競爭力往往是一個強大的品牌、一條高效的供應鏈或者一個成功的產業網絡。作為運營鏈條的組織者和協調者，其自身增值的關鍵在於打造強大的管理網絡和健全旗下產業鏈條。投資者能否接受較高的估值，取決於目標公司的管理經驗與運營網絡是否能有效提升投資者的現有產業。
而第二種企業的核心競爭力則表現為專業領域的產品、服務競爭力、盈利能力。公司價值更多體現為品牌影響力、核心技術、持續研發能力、業務拓展力、渠道覆蓋度等無形資產。投資者更為關注其自身盈利能力和行業地位。
估值方法的選擇
目前，評估機構對於企業估值一般多采用資產法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，對於同一個標的應採用兩種方法進行評估，互為驗證。三種評估方法的評估原理和適用對象如下表所示：
對於輕資產企業來說，有形資產佔比較低，無形資產實際價值難以估計，一般不適用於資產法。而採用市場法的前提條件是存在活躍市場和可比標的，市場法本身較為簡單。下文著重分析收益法在輕資產企業評估中的應用。
1.收益法
用收益法評估重視的是評估標的未來的盈利能力，而以收益法為依據收購資產通常會產生較大的商譽，在以收益法為評估基礎的輕資產企業併購中，大額商譽存在的減值風險值得注意。
2013年6月，大唐電信(600198.SH)公告稱，公司計劃購買廣州要玩娛樂網絡技術有限公司(下稱“要玩娛樂”)100%的股權，支付對價16.99億元。其中11.0435億元採用定向發行股份的方式支付，約5.9465億元以現金方式支付。14.72倍的PE被業內認為偏高，引起投資者擔憂。
要玩娛樂創辦於2009年，此次交易的評估基準日為2013年3月31日，截至當天，要玩娛樂的淨資產(母公司)賬面價值約為1.08億元，增值率約為1472.24%。而大唐方面稱，2012年，要玩娛樂實現歸屬於母公司所有者淨利潤約2700萬元。2013年1-3月，要玩娛樂實現營收12426萬元，歸屬於母公司所有者淨利潤3080萬元。大唐的收購估值基於預計要玩娛樂近幾年盈利能力將有較大幅度增長的判斷。但遊戲業內人士認為，要玩娛樂本身的行業排名靠後，且網頁遊戲目前的行業趨勢已經開始走下坡路，未來要玩娛樂能否保持高速的利潤增長存在很大的不確定性。《企業會計準則第8號——資產減值》規定：商譽減值準備一旦計提，不得轉回。商譽減值在衝減資產的同時，也抵減淨利潤。因此如果要玩娛樂收購商譽出現減值，將直接影響大唐電信當期淨利潤。
2.收益法和業績對賭相結合估值
鑑於上述明顯不足之處，採取收益法進行估值，輔以業績承諾條款，可以改進單純收益法估值的缺陷。
很多輕資產類公司屬於近年來快速興起的新興產業，歷史波動性較大，未來增長率難以預期，而不同公司財務結構和風險特徵也各不相同，確定合適的折現率也不容易。而在重大資產收購過程中，全面引入對賭，包括業務細節承諾、未來業績對賭、收購款支付安排、員工股權激勵等方面，已是一種趨勢。
如2013年8月神州泰嶽10.15億元併購殼木軟件100%股份就簽有業績對賭協議。殼木軟件被神州泰嶽收購後承諾：2013年度淨利潤0.8億元，2014年度1.1億元，2015年度1.5億元，2016年度2億元，否則將作出相應補償。對賭協議實際就是期權的一種形式。是對未來未知風險的一種把控。
在博瑞傳播（600880.SH）2012年2月公告的三項收購案中，標的企業均未實現業績對賭承諾。截至2012年底，博瑞三樂2012年淨利潤為2054.5萬元，未完成股權轉讓協議所約定的目標淨利潤值3023萬元；澤宏嘉瑞2012年淨利潤為129.37萬元，未完成股權轉讓協議所約定的目標淨利潤值526.63萬元；天堂網絡代理的《Audition2》尚未進入實際運營階段。在上述三項投資中，對賭協議對估值的校正作用非常顯著。
輕資產公司併購運用業績對賭進行估值調整至少有三重好處：首先，簽有對賭協議的收購先期付款通常較低，可以減輕先期付款壓力，提高資金使用效率；其次，對賭協議可有效控制估值風險；最後，對賭協議也可視為一種激勵制度，激勵標的企業經營層收購後持續經營問題，在一定程度上防止套現走人的現象。
3.基於ROE水平的PB估值校驗
基於收益法估值的方法邏輯，人們通常很容易推導出一個直觀結論：“因為輕資產企業中較多的無形資產難以估價，或者根本就沒有計入其淨資產，還有些企業具備較高的品牌價值，這類資產可能被低估或甚至忽視，所以應當對這類企業給予較高的市淨率PB估值水平。”
但仔細分析，發現上述結論有不完善的地方。首先，無論“輕資產”、“重資產”，只要屬於“資產”，都應該符合“預期能為企業帶來未來經濟利益的資源”的定義。也就是說無論“輕資產”還是“重資產”，資產的價值都可以根據其帶來經濟利益的能力來衡量。假設某輕資產企業號稱自己的專利經某某權威評估價值1億元，那麼我們在對該企業估值的時候是否應當採信呢？答應顯然是還應當評估其專利的盈利能力。如果該企業已將相關無形資產納入淨資產，那麼我們直接比照“重資產企業”估值方法給予適當的PB估值就可以了；如果該企業未將相關無形資產納入淨資產，那麼其ROE水平應該和PB水平同比例增長才對。
結語：
一方面，戰略協同是很多輕資產企業併購的主要動機。導致此類併購常常出現大幅溢價。對此類併購標的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產生的收益，還需要綜合考慮該資產經過整合後與公司既有資產之間的聯動效應，以綜合評估標的企業價值。
另一方面，隨著相關市場的發展成熟，某些不合理的現象也會逐步迴歸理性。在不考慮戰略協同溢價的前提下，本文認為，輕資產公司估值的實質是對標的企業的未來收益進行評估，採用收益法結合業績對賭協議，再輔以基於ROE的PB估值驗證是相對嚴謹的估值方法。
免責聲明
“股權資本研究院”專注於推送股權、投資、融資、時事熱點、企業管理、股權金融培訓、哲理短文等領域的內容，本公眾號對文中觀點持中立態度。轉載模塊的內容版權歸原作者所有，部分推送內容未能及時與原作者聯繫，在此表示深深敬意，若涉及版權問題，煩請聯繫，我們會第一時間刪除處理。
聯繫小編
包啟宏老師助理：
1、免費觀看疫情期間企業課程線上直播；
2、參加包啟宏老師線上微課堂；
3、開通線上學習課程會員，每天只需1元；
4、參加包老師及三度“股權、商業模式、招商”等課程
5、渠道方向合作
