時代商學院特約研究員 楊晨
【事件概述】
三年前，在許多中小投資者的疑慮中，興業銀行（601166.SH）以低於每股淨資產的發行價（15.1元），進行了一次近260億元的增發，定增對象包括陽光控股有限公司（下稱“陽光控股”）、福建省投資開發集團有限責任公司（下稱“福建投資集團”）等6家機構。
4月7日，陽光控股、福建投資集團認購的5.6億股解禁。當天，興業銀行股價報收16.21元（不復權）。相較於三年前的定增價格，陽光控股認購的定增股僅浮盈1.11元/股，三年賬面收益率僅7.35%，而近三年餘額寶的累計收益率在9.5%左右，其參與定增的收益還不如餘額寶。
三年來，儘管興業銀行營收與淨利潤實現增長，但在二級市場，該行的股價卻裹足不前，長期低於每股淨資產。與之形成鮮明對比的是，招商銀行（600036.SH）的股價一路高歌猛進，三年間已翻了一番，潛伏其中的機構賺得盆滿缽滿。
重新審視興業銀行三年前的那場定增，時代商學院認為，這是一次沒有贏家的定增。低於淨資產的定增價遭中小投資者質疑，管理層飽受爭議，參與定增的機構也未能滿足收益最大化的需求。
近年來，興業銀行董監高人事變動頻繁。2019年9月，時任董事長高建平辭職後，該行董事長之位已空缺半年，行長陶以平代為履行相關職責。
4月10日，時代商學院就上述問題向興業銀行發函詢問，但截至發稿未收到回覆。
【分析解讀】
一、回溯：中小投資者質疑低價定增
興業銀行股份有限公司成立於1988年8月，是我國首批股份制商業銀行之一，總行設在福建省福州市。
2016年7月底，興業銀行發佈定增預案，擬以15.1元/股，向福建省財政廳、中國菸草總公司等6名特定對象非公開發行不超過17.22億股，募集資金總額不超過260億元，扣除相關發行費用後將全部用於補充公司核心一級資本。
其中，陽光控股斥資約75億元，認購近5億股，限售期36個月。陽光控股為陽光金控投資集團有限公司全資子公司，陽光金控投資集團有限公司控股股東和實際控制人為林騰蛟。
興業銀行上述定增預案發布後，在中小投資者中引發了軒然大波。許多投資者在交流平臺質疑，興業銀行不顧中小投資者利益，進行低價定增。
財務數據顯示，2016年6月末、9月末、12月末，興業銀行每股淨資產分別為15.88元、16.7元、17.02元。15.1元的定增價均低於上述每股淨資產，折價率分別為4.91%、9.58%、11.3%。
不過，以高建平為董事長、陶以平為行長的興業銀行高管層並未重視中小投資者的呼聲，仍按15.1元/股的價格推進定增事宜。2017年4月7日，興業銀行完成了定增，發行價格為15.1元/股。通過此次定增，陽光控股持股2.39%，躋身興業銀行前十大股東之列。三個多月後，林騰蛟出任興業銀行董事。
2017年8月29日，興業銀行同意給予福建陽光集團有限公司（陽光控股子公司）及其關聯企業授信類關聯交易額度人民幣125億元、非授信類關聯交易額度人民幣14億元。
如果定增大戲就此落幕，興業銀行和陽光控股可謂皆大歡喜，只有中小投資者失望至極。
二、賬面浮盈收益率不及餘額寶
弔詭的是，三年來，興業銀行在二級市場的表現，一直未能走出定增價格陷阱。
對於財務投資者而言，參與定增的目的主要是獲取股票買賣價差與分紅收益。從2017年到2019年，興業銀行進行了3次現金分紅，每股分別派發了0.61元、0.65元、0.69元的現金股利（含稅，下同）。陽光控股、福建投資集團分別獲得紅利為96,854.30萬元、12,913.89萬元。
2017年參與定增時，陽光控股、福建投資集團的投資成本分別為749,999.94萬元、99,999.90萬元。
按2020年4月7日解禁日的收盤價16.21元（不復權）測算，陽光控股、福建投資集團的賬面浮盈分別為55,132.45萬元、7,350.99萬元；華泰證券網上交易系統顯示，若以2017年4月7日為起點向後復權，則2020年4月7日興業銀行復權價為16.9元，依此計算，陽光控股、福建投資集團的賬面浮盈分別為89,403.97萬元、11,920.52萬元。
可見，興業銀行低迷的股價表現，導致參與定增的兩個機構的賬面浮盈甚至還不及分紅收益。
值得一提的是，2017年，興業銀行基於2016年度實現的利潤派發現金紅利，公告披露的派發方案是以股權登記日2017年6月13日的公司普通股總股本20,774,190,751股為基數派發。陽光控股等參與定增的6家機構，未對2016年的業績產生貢獻，但也獲得了現金分紅。
從投資收益的角度看，若以上述不復權價（16.21元）計算，三年來陽光控股所持有的興業銀行股票賬面累計浮盈7.35%，甚至還不及餘額寶同期累計收益率（9.5%左右）；加上現金分紅，陽光控股三年累計浮盈20.26%，年複合收益率為6.27%，低於部分銀行理財產品。
若以上述後復權價（16.9元）計算，三年來陽光控股所持有的興業銀行股票賬面累計浮盈11.92%；加上現金分紅，陽光控股三年賬面累計浮盈24.83%，年複合收益率為7.67%，依然低於部分銀行理財產品。
時代商學院認為，這是一次沒有贏家的定增。
首先，以低於每股淨資產的價格增發，侵害了中小股東利益，也因此遭到眾多中小股民的激烈反對；其次，對於參與定增的機構而言，認購價格雖低，但從三年來的股價表現看，興業銀行此次定增並未滿足定增機構收益最大化的需求。賬面浮盈收益率（不復權）不如餘額寶，考慮分紅後的綜合收益率也低於部分銀行理財產品，但相對卻承擔了更高的風險；再次，對興業銀行來說，管理層飽受質疑，該行近年來在二級市場的表現也不盡如人意。
三、招商銀行VS興業銀行：股價表現大相徑庭
從業績表現來看，據興業銀行發佈的2019年度業績快報（未經審計），2019年該行實現營業收入1,813.19億元，同比增長14.55%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤658.68億元，同比增長8.66%。每股淨資產增至23.38元，但股價卻裹足不前。
反觀另一股份制商業銀行——招商銀行，該行2019年營業收入為2,697.03億元，同比增長8.51%；歸屬於母公司股東的淨利潤928.67億元，同比增長15.28%。
由此可見，招商銀行的業績表現優於興業銀行，其在二級市場的表現，更是“秒殺”興業銀行。
2017年4月7日，興業銀行與招商銀行收盤價相差並不大，分別為16.34元（不復權）、18.89元（不復權）；2020年4月7日，兩家銀行收盤價分別為16.21元（不復權）、32.52元（不復權），較三年前分別上漲-0.80%、72.15%，兩者走勢大相徑庭；若以2017年4月7日為起點向後復權，則截至2020年4月7日，兩者漲幅分別為3.43%、85.49%，相差82個百分點，差距依然極為懸殊。
時代商學院注意到，2020年3月23日至25日期間，興業銀行部分董監高集體以自有資金於二級市場購入公司股票，合計交易量為177.99萬股，成交價格區間為每股15元至15.79元。不難看出，此舉為該行高管為增強投資者信心所為，但效果如何，還待市場檢驗。
四、董事長空缺半年有餘
近兩年來，興業銀行頻頻發佈董監高辭職公告。
2018年4月，兩名監事彭錦光、徐赤雲因工作調整、安排等原因辭職；2018年8月24日，職工代表監事李健因工作原因遞交辭呈；2018年10月27日，董事、副行長薛鶴峰辭去董事、董事會戰略委員會委員和副行長職務，系因工作調動。
2019年9月4日，興業銀行公告稱，高建平因年齡原因辭任董事長。
2020年4月9日，董事、副行長李衛民因工作調動辭去董事、副行長職務。
截至目前，興業銀行董事長之位依然空缺，行長陶以平代為履職。
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