好賽道+快增長
——通策醫療2019年報印象
一、主要數據
1、盈利能力指標
加權平均ROE為29.87%，增長1.21個百分點。
五年加權平均roe為25.32%，符合自己持有的金標準！
毛利率46.08%，同比43.29%，提高2.79個百分點；
五年平均毛利率42.39%，毛利率保持在比較穩定水平；
淨利率26.81%，同比23.23%，提高3.58個百分點；
五年平均淨利率21.96%，淨利率保持在比較穩定水平。
再看其幾家較為成熟的醫院淨利率：
杭口集團淨利率41.06%；
杭口城西醫院淨利率27.85%；
寧波口腔淨利率28.45%。
作為一家口腔專科醫院，保持淨利率20%以上，無論如何也算是個好生意了！
2、成長性指標
收入18.94億，同比15.46億，增長22.52%，或3.48億；
淨利潤4.63億，同比3.32億，增長29.44億，或1.31億；
扣非淨利4.53億，同比3.26億，增長38.60%，或1.27億。
主要收入構成：
兒科醫療服務2.93億元，比上年增長 30.39%；
種植醫療服務2.97億元，比上年增長 28.00%；
正畸醫療服務3.82億元，比去年增長 22.60%。
3、現金流指標
經營活動產生的現金流量淨額6.48億，淨利潤含金139.96%。
銷售商品提供勞務收到的現金19.09億，收現比為100.79%。
以上兩個指標均很健康。
看病交錢，自古以來就是天經地義，這一行業特點決定了公司能夠收到真金白銀，並且種提供醫療技術服務也根本不用擔心有多少存貨賣不出。
4、資產負債指標
負債率25.95%，比上年度32.12%，降低6.17個百分點。
貨幣現金4.83億，比上年度3.50億，增加1.33億。
短期借款：無；
長期借款3.20億，比上年度4.15億，減少0.95億。
貨幣資金可以覆蓋借款資金。
綜上，收入與淨利潤雖然比17年、18年的超高增速相比，有所放緩，但是保持如此高速增長，無疑也是很牛的！
二、主要亮點
價值投資的原理告訴我們，哪怕你只持有公司100股，也當從企業所有人的角度來看問題，或者說，你將這家公司當成自己家的，就是讓呂建明先生為你去費心費力地操勞經營。雖然這看起來太有些自不量力，但是有這種視角，我們看待一家公司的格局、視野就大大不同了。
自己對於通策醫療的買入是2017年因公司高價增發而被市場廣泛詬病，於是股價被市場打壓下來，自己判斷當時為“王子一時遇難”，於是便不斷買入，結果成為三年上漲近五倍的品種，想起來有這種收益真是做夢也會笑醒！
人呢，說穿了是感性的動物，誰也不能例外，所以，自己自然對長期“擁有”這種公司就多了幾分“寵愛”！
依自己多年的觀察和近幾年的持有，通策主要亮點如下：
1、公司定位是做平臺、做生態，公司的醫院是醫生的醫院
雖然目前收入與利潤仍然是口腔服務佔大頭，但已經不能單純地將公司作為口腔醫療服務公司來看待了。目前，公司持續深耕口腔、生殖、眼科等專科醫療服務領域，力求打造處於領先優勢的綜合醫療平臺。
公司通過通策眼科投資公司參與投資了浙江廣濟眼科醫院，作為浙二醫院眼科中心，加掛“浙江大學眼科醫院”，目前正在進行搬遷開業準備。浙大眼科在業內是有口皆碑的，看來公司想將來在眼科市場也分得一杯羹。
通策也開始將經營的觸角延伸到眼科領域，這在將來是不是與自己持有的愛爾眼科形成左右手互搏？不過，這一點根本用不著擔心，一者通策的眼科目前還僅僅侷限在浙大，二者，醫療服務更需要可及性，其最大的特點之一，自己認為是具有競爭友好型特點，比如，一大城市裡的不同醫院，只要做好了，均有自己的“勢力範圍”，所以，醫療服務市場並非完全是一個“你死我活”的戰場。
生殖服務公司已經經營多年了，但可能受牌照發放限制，或者受技術的影響，這一塊業務多年來給股東的感覺是“雷聲大、雨點小”，至少在經濟效益上仍然沒有收效。但是從其技術指標上看，公司一直在努力。2019 年“試管嬰兒”技術全年齡段的單次成功率為60%以上，35 歲以下的累積妊娠率為 90%（據我所知，這個指標要比一些公立醫院的輔助生殖要高）。生殖技術服務實際上也是醫療領域的一個好的賽道，誰在這一塊業務上做好了，未來將不可估量，但是缺點可能是民營醫院的牌照審批受限。
2、已被實踐證明越來越成功的通策模式
通策模式就是：“參與改制改革、總院分院協同發展、醫教研融合發展、醫生持股自然分櫱、醫生團隊接診服務、學院制培訓”。
主要特點有兩個：
一是“區域總院+分院”的發展模式，醫院集團化複製模式；
二是團隊診療模式， 即致力於追求梅奧式動態團隊模式，以患者為中心，為每一位患者量身定製醫療服務團隊，彙集不同專科領域的醫生團隊為每一位患者提供醫護服務，
為患者提供服務的不只是一位醫生，而是“整個組織”。公司年報稱，團隊模式借鑑著名的梅奧團隊模式和阿米巴經營模式的理念精髓，以患者服務至上為核心價值觀。這裡說點閒話。據我多年的觀察，這個模式的高度抽象與概括，應當來自於學中文出身、有時喜歡寫點詩歌的呂總本人之手，並不像是筆桿子的捉刀代筆之作。當然，不管誰總結出來的，文字出自誰之手，這一定是公司經過十三年苦心孤詣經營實踐的不斷昇華與總結，並且不斷借鑑國外經驗的結果。
為什麼這樣說呢？
因為，作為一個具有手工性質的口腔服務行業（我本人每次看牙之時，總是奇怪地感覺牙醫的工作頗有點像高級的木匠活，呵呵，另從經營成本來看，人工也佔到公司收入的五成以上，而愛爾僅佔三成左右），搞成連鎖經營在國外是少有成功的案例，但無疑通策醫療在國內是取得一定成功了！
3、緊抓人才培養
人才是制約民營醫院發展的最大瓶頸。自己就像一直關注愛爾眼科的人才引進與培養一樣，對於通策醫療在人才建設上方面的舉措，我一直保持密切關注。
2019年6月公司正式成立杭州醫學院存濟口腔醫學院，以儘快躋身國內一流口腔醫學院為目標，整合臨床教學資源，設置杭口集團平海院區和湖濱院區、城西院區、寧波院區 4 個臨床學院，設立 6個教研室。聘請阿姆斯特丹醫學中心口腔頜面外科主任Tim教授擔任存濟口腔醫學院院長，特邀中國工程院院士、國家口腔疾病臨床醫學研究中心主任、中國醫學科學院口腔學部主任張志願教授出任學院學術委員會主席。杭州醫學院存濟口腔醫學院招生首期五年制本科60 人，三年制專科60人。自己認為，這才是百年大計。
4、體外培育模式
這一點，與愛爾眼科有相同之處，待體外培育成熟之後再裝進上市公司。目前公司正在武漢、重慶等地全國重點城市進行佈局。
5、公司的定位高
提出要經過三個十年的努力，成為中國的‘梅奧’。看得出，呂建明先生是一個具有戰略野心的企業家，通策不僅要做成百年老店，且要對標國際一流！
三、未來戰略
公司持續深耕醫療服務行業，基於對核心醫療服務資源進行整合，致力於成為中國領先的綜合醫療平臺、世界最大的醫生集團之一。即如公司的定位所言，要經過三個十年的努力（已經經營13年），成為中國的‘梅奧’！
目前，在全國各地已開設32家口腔醫院，將逐步佈局全國，保持中長期高速發展。
在浙江地區，未來3-5年，通過“蒲公英計劃”進一步滲透下沉到主要縣（市、區），佈局 100 家口腔醫院，結合已有競爭優勢，可望進入全面收穫的時節。
浙江作為已完全打開並佔據絕對優勢的優質市場，將成為後續開發全國市場的示範。
公司通過口腔醫療基金在武漢、西安、重慶、成都等投資新建大型口腔醫院，每家體量相當於杭州口腔醫院中心醫院，成為逐步面向全國戰略佈局的醫療服務公眾公司。
作為小股東，我也預期，未來幾年通策醫療在全國其他重點地方，再打造出幾個新杭口！
四、總體印象
1、2019年，公司收入與利潤取得較高速度增長
一方面，與擴建新的醫院和門診量增加有關，另一方面，與公司全方位成本控制、提升運營成力也有關。"三項"費用佔收入比2016年、2017年、2018年、2019年分別為18%、16%、14%、11%，是逐年下降的，相應地毛利率與淨利率不斷提升。2019年毛利率創歷史較好水平，淨利率創歷史最好水平。
公司自稱借鑑阿米巴經營方式，最終借鑑的效果如何，局外人不容易搞太清楚，但是從數據分析中看，公司的精細化管理程度是有所提高的。
2、通策醫療最大的看點可以概括為六個字：“好賽道+快成長”
2019年報給人煥然一新的是將收入與淨利潤的增長趨勢、毛利率與淨利潤的變化趨勢、門診人次的增長、主營業務成本佔收入比等情況均用圖例的形式描述出來，讓股東一目瞭然，再也用不著股東自己再動手去查往年的數據。這一點，很值得點贊。
我預期未來幾年通策仍然有望保持較快速度增長。今年蒲公英計劃省內擬開業15家，新建9家。公司在經營計劃中提出，如果2020年4月能全面開展各項診療服務，公司仍將努力爭取業績增長不低於30%，看來管理層的“底氣”夠足！
3、放眼全國謀篇佈局
通策口腔醫療投資基金已定向投資武漢、重慶、西安、成都等多家大型區域總院，無論是已經開業的武漢存濟口腔、重慶存濟口腔，還是籌建中的西安、成都，無一不是遵循預先佈局並重點打造一個有規模有高度的區域總院，以此為基地向周邊擴張的“區域總院＋分院”戰略。可以預見的是，未來通策在全國的大型口腔醫院集團不僅將成為公司中長期持續高增長的主力軍，其“區域總院＋分院”的獨特發展模式也將成為國內口腔領域乃至眼科、婦幼等領域的成功範例。
以上這一段話是引自年報的“七大核心計劃”之一，從中也能夠看出公司未來發展的戰略佈局。體外培育的模式，未來可以燙平上市公司業績的波動，不斷注入之後，有望保持通策的穩定發展。
五、當下估值
截至4月24日，總市值近390億，依2019年扣非淨利潤4.53億計算，市盈率86倍；
依其30%的增長速度，2020年淨利潤可實現5.9億，對應市盈率66倍；
2021年增長30%（僅是簡單的線性外推，並無依據），淨利可望實現7.67億，對應市盈率50.85倍。
快速成長好股票的估值，確實像一些中年人的褲腰很難減下來！
六、買入方法
在愛爾眼科年報分析時，我已經說過，我一向視個人微信公眾號為自己的“自留地”，是可以對息息相通的朋友們說點真話、透露點真經的地方。
對於這種快速成長股的介入，機遇還是有三，辦法就是毛估估其動態市盈率可望達到40倍左右市盈率時，利用我倡導的透支一年買入法買入。
還是我說的那道簡單的計算題：一家公司保持30%的增長速度，市場現給予40倍市盈率估值，則三年之後市盈率可降至18.21倍，四年之後市盈率可以降至14倍。當然前提是我們能夠大概率地判斷對未來幾年能夠保持如此高速度成長。
投資常常是“近的迷茫，遠的清楚”，這就比拚一個人的商業洞察力了！
