分享人| 訾猛（國泰君安證券研究所消費大組組長）
18年以來，很多投資者對消費股高景氣提出了質疑——光靠“喝酒吃肉”，就能解決中國經濟轉型的問題嗎？靠投資消費能拯救中國經濟的命運嗎？
我想以今天這場演講，深入分析一下這個問題。
01
經濟發展是
一個大週期的問題
如果大家去梳理美國和日本金融市場的歷史，就會發現大的市場輪動基本上幾十年才會發生一次。
比如美股。
在73年之前，基本上是週期股的天下。73年之後，因為遭遇了石油危機，消費股接力週期股，一路長牛。到了2010年之後，我們陸續看到美國科技股的起飛。
每個主題的持續時間，遠遠不止十年二十年。
一方面，科技週期的發展本身是長時間的積累，並不是一蹴而就的。在這個過程中我們投資者需要做時間的朋友，耐心等待時間的玫瑰。
另一方面，我們也應積極擁抱觸手可及的投資機會。在中國，我們看到消費其實才剛剛走過了初級階段。
從需求端來看，一二線城市剛剛進入到消費升級的階段，三四線城市還處在一個消費擴容的階段。
換句話說，中國的消費還處在一個滿足量的增長的階段，甚至還沒到完全滿足商品質的需求的階段。消費升級還遠遠沒有結束。
02
“消費出長牛”
古今中外概莫如是
先看美國。西格爾教授在《投資者的未來》一書中總結整理了1957年-2003 年美國股市回報率最高的20只股票。
從下面這張表中，我們可以看出整個消費股的佔比是非常高的。尤其是菸草公司菲利普莫里斯的漲幅達到了4625倍。
▼ 美國1957-2003年投資回報率最高的20家上市公司
資料來源：《投資者的未來》，國泰君安證券研究
再看日本。從1992年到2017年經濟衰退期中，日本股市投資回報率最高的20家上市公司呈現出兩個特點，一頭集中分佈在消費領域，另一頭集中分佈在高端製造（汽車、電子、精密儀器），後者和日本產業強國的地位密不可分。
▼ 日本1992-2017年投資回報率最高的20家上市公司
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
回顧中國，情況也基本類似。如果加上醫藥，A股市場上自上市日起漲幅TOP50的上市公司裡，大消費行業佔比達到了56％，超過了半壁江山。
▼ A股市場自上市日起漲幅最高的50家上市公司
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
03
長長的坡，厚厚的雪
消費品投資賽道屬於“長長的坡、厚厚的雪”。穩定性、長週期性、擴張性、升級性，讓優秀的消費品企業能夠穿越週期波動，即使在經濟寒冬之下也能“過著比較滋潤的日子”，通過時間複利的積累實現穩定向上的成長。
而在中國，消費品行業更是具有得天獨厚的優勢。
1、14億人口，4億中產。
消費最底層的邏輯在於人口。人口是消費之基。有人的地方，才有消費。再好的技術和產品，如果沒有消費市場和人群，最後就會變成空白。
中國是一個什麼樣的市場？14億的龐大人口、4億中等收入群體的強大購買力，是任何國家都無法比擬的。
但從人均角度來看，中國人均GDP、人均可支配收入、人均社零等指標仍與美國、日本等發達國家存在非常明顯的 差距，提升空間巨大，中國消費市場增長潛力仍有待釋放，消費升級過程中必然會湧現出更多大市值公司。
▼ 2019年中國/美國/日本人口與經濟指標對比情況
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
2、年輕的消費人口和消費市場。
攜程的梁建章梁總寫過一本書，叫《人口創新力》，講的就是一個國家只有年輕人，這個國家才具備創新的活力。
和西方國家相比，中國人口結構更偏年輕化，為中國消費市場的潛力更加增添了一定的想象力。
西方國家雖然在科技方面比較發達，人均可支配收入也更高，但是它們面臨著巨大的人口老齡化問題，加之經濟增速的放緩，未來世界消費的動力，肯定是從西方，逐步過渡到東方，我們認為這點是毫無疑問的。
而中國統一的年輕的消費市場，不僅僅是消費企業，更是中國各行各業公司發展的原生動力。
3、互聯網電商，蓬勃發展。
從供給端來說，最近幾年科技的快速進步，尤其是06年之後移動互聯網電商的發展，使得消費者和生產商之間的觸達率大大提高。
傳統的百貨超市搞了幾十年，銷售收入可能一兩百億，上五百億的都非常少。但是阿里巴巴起來沒多久，現在市值上萬億了，收入規模也在幾萬億GMV的量級。
04
消費品企業
成長路徑
一個消費品企業的發展基本上可以分為三個階段。
第一階段：渠道驅動。在早期物質比較匱乏的時代，對行業來說，量的增長比質的增長更重要。因此早期的消費品企業，尤其是2000年到2012年，我們看到大部分的公司都是在不停地鋪渠道。
第二階段：品質驅動。品質化時代的特徵很簡單。因為消費者體驗過了過去那種低價低質的商品，他們在二次消費的時候，就會進行一些高品質替代。這個過程中，消費品公司也要順應購物者的需求，從消費體驗和產品質量上進行逐步升級。
第三階段：品牌驅動。這個階段更多的時候是一個產品過剩的階段。消費者需要能夠更加代表精神需求的產品，更多的品牌底蘊需要被創造和傳播。
但是如果我們深挖，就會發現，以上三個階段其實是企業發展的表象。一個消費品企業真正的行業壁壘應該是什麼？
不是渠道不是產品，甚至不是品牌，而是企業的內部管理和組織能力。
我們再舉一個例子。
過去幾年功能性化妝品賣的很好。有個企業，剛好趕上了風口，又遇到美妝直播的紅利期，迅速打開了局面。
這是什麼？這是市場給了它一個機會，而它抓住了這個機會，我們把這種企業叫做機會型企業，在行業變量早期，這種企業很容易出來。但是如果這個企業就止步於此，那麼很快這個企業就會消失。
如果這個企業還想要進一步發展，它就需要慢慢過渡到組織型企業。它不能夠靠一個單品打天下，如果這個單品垮了，整個公司就垮了。所以它需要進化出一種孵化、夯實單品的組織能力。
第三個階段，平臺型公司。
平臺型公司分兩種，一種是單品牌平臺型公司，比如達利園，一個品牌打天下。第二種叫多品牌平臺型公司。比如寶潔，每個產品賦予一個新的品牌。
從長期來看，我們認為第二種形式可能更符合我們對一個長牛公司的判斷。
所以在企業進化過程中，企業的組織效率和組織結構，決定了這個企業能否持續進化，持續積澱的根本原因。進化，才是消費品企業穩定性的基石。
05
民族品牌崛起
與國貨潮流
最近幾年，大家特別關注品牌。很多人問我，品牌力這麼重要，能不能給我們講講品牌力是怎麼打造的。
其實這個問題我們也經常私下裡討論，講的宏觀一點，我們覺得品牌崛起的過程可以概括為四句話——
經濟增長、文化復興、民族自信、國貨崛起。
為什麼是這四句話？
經濟基礎決定上層建築，更決定一個民族的自信心。
“弱國無外交”，弱國還有可能無自信、無品牌。
以二戰後的日本為例。戰後日本在六七十年代經歷了快速的經濟發展，隨著國力的提升，日本社會發生了幾件比較重大的事件。
1964年的東京奧運會，1968年日本超過德國成為全球第二大經濟體，1970年大阪世博會，幾件事情大大催化了日本國民的自信心。
回看中國，我們幾乎看到了類似的發展軌跡。2008年奧運會、2020年超過日本成為全球第二大經濟體、2020年上海世博會。
所以大家可以看到，在2010年之後，中國真正的國貨品牌才開始真正起來。
而藉助互聯網的運營方式，整個國貨品牌的營銷速度開始大幅提升。
如果把這個過程打個比喻的話，經濟發展相當於一個股票的基本面，重大事件相當於一個股票的催化劑。當有重大事件起來之後，整個國民的情緒和自信心會被極大程度地調動起來。
下面是我們總結的兩幅圖，我覺得非常好的佐證了我們剛剛說的觀點。
▼ 經濟、文化發展帶來民族自信
消費習慣改變，從西洋化迴歸本土化
資料來源：百度，資生堂，國泰君安證券研究
為什麼要把審美拿出來說？因為審美是最能代表一個國家，或者說一個民族的自信心的，它是屬於精神消費的領域。
如果日本人沒有強大的內心和自信，他們是不可能從模仿歐美妝容，迴歸到日式美妝的軌道上來的。包括我們中國也是這樣，過去我們總覺得只要是進口的東西，就是好的東西。
但是現在再去問95後的消費者，他們這種意識已經相對弱化了很多，更多的人認為東西不分國籍和品牌，哪個真正能夠觸達我的需求，在性價比上更符合我的需要，這個東西就是好的。
所以未來一段時間，中國民族品牌崛起幾乎是必然的趨勢，我們會看到這個趨勢愈演愈烈。
06
內循環
和中國經濟
再回到我們開頭那個問題，消費能不能挽救中國經濟，我想答案已經非常明顯了。
外部經濟環境越不確定，中國內部消費就越確定。
2018年，中國消費對GDP的貢獻已經達到了76％。76％是什麼概念？國家經濟不穩定，我消費來撐住，就行了。
▼ 2019年最終消費支出
對GDP增長貢獻率達到57.8％
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
2019年，我們看到這個數字是57.8％。2020年會是多少？我們認為可能只增不減。
消費已經成為中國經濟名符其實的壓艙石和穩定器。
隨著消費大循環的提出，未來消費在經濟中所起的作用，可能還會越來越大。
就大循環本身，我們也做了一定的分析，整體看下來，四個方向可能是受益最大的。
第一個，出口轉內銷。主要指的是家電、輕工、紡織服裝、電子。第二個是海外迴流和民族品牌崛起，比如免稅旅遊、影視、酒店、航空。第三個是自主科技和糧食安全。最後一個是5G、新能源車。
▼ 國內大循環下的四大受益方向
資料來源：國泰君安證券研究
相對來說，我們認為這四個領域，能夠滿足整個國內大循環的一些重點領域需求。
