一月份經濟數據層面，呈現結構分化，一方面PMI數據、價格指標、高頻跟蹤指標都體現出中國經濟需求端持續回落。而另一方面，金融數據增長創歷史新高、資本市場整體回暖，出口也大幅超出預期。一時間樂觀者看到了總量數據的希望，而悲觀者看到了結構數據的扭曲與矛盾。
必須承認，目前悲觀者和樂觀者看到的都是“事實”。從需求端來看，我們沒有發現任何確定性的需求反彈的證據，而且需求端的惡化仍然在持續，這從PMI數據走勢、房地產市場高頻數據、消費高頻數據、全球經濟數據、航運數據等等多個維度可以形成印證。出口的數據短期爆發，得不到其他數據的印證，不論是韓國、臺灣的出口數據、全球航運數據、甚至是美國和主要貿易伙伴的經濟數據都難以解釋短期大幅超預期的可持續性，因此我們認為大概率隨後幾個月出口數據將呈現回落，即使貿易戰風險短期緩解。
金融數據的走高是最近市場關注的核心因子。應該說金融數據短期的反彈是預期內的，但是如此力度還是略超預期，而且這還是一月下旬傳聞監管窗口指導控制投放節奏後的數據，可想而知一月份的信用投放力度本身有多大。社融和表內信貸同創出單月曆史新高，M2增速觸底反彈，似乎表明了信用環境確認了底部並且開始企穩。但是，結構數據仍然不佳：1）表內信貸反彈的核心動能來自於票據融資和短期貸款的放量，中長期貸款較為穩定；2）社融除信貸部分的反彈主要依靠未貼現票據和債券融資的回生；3）M1增速創出新低，似乎體現了資金空轉力度不減。在這樣的數據組合下，到底體現了信用環境何種圖景呢？
我們認為更好的分析目前的信用環境需要結合其他層面的數據進行組合印證，並且基於歷史上信用體系運行的模式，進行動態分析。信用環境的觀測體系簡單來看可以分為兩個標尺：1）價格體系；2）數量體系。這兩個標尺相互配合，同時也有各自的總量邏輯和結構特點。
從大類資產估值模型的角度去看（最簡單的未來現金流折現模型），信用的價格體系實際上與各類資產估值模型中分母直接相關，同時數量體系的變化更多與基本面也就是分子部分形成傳導邏輯。自2018年第二季度開始，我們陸續確認了各個維度資金成本的下行確認，從銀行間資金利率，到長端無風險利率，到票據利率，信用債利率等等，直到2018年第四季度居民房地產貸款利率出現回落，我們所觀測的所有信用利率體系都確認了回落。這意味著，從大類資產估值的角度來看，分母的改善呈現普遍性和擴散性。
但是同一時期，我們觀測的信用環境數量體系呈現持續回落，總量層面看，社融增速持續下滑，M2增速持續低位震盪，M1持續加速回落。雖然在去年下半年以來，我們在數量體系內部發現了一些結構性修復信號，如票據融資的回升，債券融資的回升，以及表內信貸的企穩，但是這些結構因素仍然沒有促成整體數據的企穩。關鍵的M1增速持續低迷，表外融資體系整體低迷的結構沒有改善。即使2019年1月份的數據總量出現超預期的歷史新高，M1也仍然低迷，這的確表明，短期信用-實體需求的循環仍然沒有進入正反饋階段。但是，同時我們也看到了此前的修復因素持續，如票據持續放量、債券市場融資環境持續好轉、表外部分的社融開始企穩回升，這些因素至少表明信用環境中量的體系邊際的改善是持續的。
從最近一段時間的大類資產走勢來看，市場在年初以來似乎經歷了一段風險偏好回升，以及流動性預期重新走強的階段，帶來了風險資產反彈，無風險資產震盪，中間還伴隨著階段性的同漲同跌。這樣的走勢和去年第四季度形成了鮮明對比。海外資產的走勢也有類似的變化。背後的核心邏輯在於分子和分母的“邊際博弈”。
雖然去年下半年以來分母層面對於各類資產梯次出現改善，但是由於對於分子的負面預期逐級增加，很多中長期擔憂持續集中體現，從貿易戰到大國關係長期博弈，從短期經濟壓力到民營經濟“消亡”，從市場波動到資本市場槓桿破裂，等等。這導致邊際上看，分子的惡化特別是風險偏好（預期）大幅超越分母的改善，這也是信用環境改善前期的常見運行模式。同時，從經濟數據整體走勢來看，也不斷的證實基本面總量向下的預期。而年初以來，邊際上看預期有所企穩，此時“分母”下行進一步確認，因此出現了相應資產的回暖和風險偏好的反彈。
展望後續資產配置的邏輯，分子和分母的博弈仍然是核心。我們基於過往經驗的歸納和理論邏輯的推導，進行後續路徑的推演。
目前路徑推演的分叉點在於，信用環境企穩後未來信用數量向上的彈性。所謂信用數量體系的彈性其背面是，信用寬鬆向實體經濟需求的正反饋啟動。短週期來看，估值因素中的“分子”部分向上抬升的可能性較低。核心路徑矛盾在於分母的改善，或者分母預期的改善（風險偏好）。這背後的核心是信用環境-實體經濟需求的反饋機制。目前信用環境價格體系確認了系統性改善，同時信用環境的數量體系仍然結構不佳，但是這樣的組合是信用環境整體築底階段的正常模式，這是由於需求仍然處於萎縮狀態，信用的環境修復有賴於政策逆週期對沖，信用的環境特別是數量改善初期結構的扭曲往往常態，這一階段更多改善的是債務風險的壓力，而不是直接引起實體經濟需求端迅速的修復（質量更是一般）。
後續的主要路徑方向可以簡單的分為兩種（實際上會有更多細節因素）：
第一種，信用環境築底，但是需求壓力呈現加速回落，導致需求始終不振，信用數量的反彈難以展開，結構仍然不佳，這樣我們會看到隨後幾個月需求端數據持續收縮，信用數量層面的反彈出現反覆，這大概率會導致政策的邊際進一步趨松，引起分母端進一步的下行，同時信用大環境維持價格體系下行，而數量體系築底的局面呢。
第二種，需求在政策的配合下，開始逐步企穩，信用數量呈現回升，兩者形成正反饋，信用價格體系整體維持較低水準，但基本面企穩，對於分子的預期產生正面影響，同時分母呈現震盪。
對於大類資產的配置邏輯來看，第一種路徑和第二種路徑，對於無風險利率、權益資產、以及商品等都有不同的影響，但是對於信用敞口而言，第一路徑和第二路徑的影響都是偏正面的。
第一種路徑下，雖然實體經濟回升乏力，甚至邊際還有需求端壓力，但是債務風險壓力會持續緩解，對於信用債中的系統性風險呈現抑制，有利於信用債的超額收益挖掘策略，而且考慮到分母的改善仍然有空間，因此信用債短久期槓桿套利策略也是有利可圖的。第二路徑來看，由於基本面的改善和風險偏好的回升，也是顯著有利於信用債走勢的。
而對於利率債和權益資產的配置，在兩條路徑下會有明顯的區別。因此，在目前的時點上我們需要密切關注後續核心指標的變化，來進一步確認路徑的變化。如果下一步信用體系的數量指標進一步共振，且結構改善，則趨向於第二種路徑的可能性上升，此時隨著信用-實體經濟需求的正反饋深化，我們可以進一步從需求端得到數據的印證，權益資產面臨趨勢性修復的行情，利率層面的風險提升。而如果，下一階段遲遲無法從信用體系的數量層面得到進一步的印證，那麼進入第一條路徑的可能性就進一步提升，則利率債全面利好，權益整體上仍然不利。當然，在信用環境價格體系確認緩解後，本身意味著整體廣義信用環境已經度過最壞的階段開始邊際緩解，各類資產內部的結構性機會呈現多樣化，這也是相對確定的。
基於歷史數據和大類資產估值比較，目前權益資產的估值普遍處於中性偏低的位置，而利率債的估值處於中性偏高的水平。因此，雖然目前的靜態環境有利於利率債，但是權益資產的潛在收益空間持續提升。雖然目前對於權益敞口的利好仍然有待確認，但是基於信用價格體系的確認信號、數量體系的結構好轉、以及估值水平的相對位置，我們建議可以密切關注權益敞口（包括結構性機會）。
結合上述邏輯，可轉債兼顧了信用和權益的敞口，目前是相對性價比最好的資產，而信用債的確定性收益最好，利率債仍處於較好的環境內但是潛在收益率已經持續降低（波動率提升），權益敞口未來的彈性正在積累
