前日，萬華化學股價突破80元大關，市值超過2500億創下歷史新高。從今年3月以來，萬華就進入了快速上漲通道，從最低的36塊直接翻了一倍。
但是今天發現，如果把之前對萬華的瞭解與印象刨除在外，只從公司的財務報表上來看，我可能根本不會看好這家企業。一家賬上錢少、業績下滑還具有周期性的重資產企業是如何做到股價4年4倍的呢？
一、業績下滑的重資產企業？
萬華化學是山東煙臺的企業，早在2001年就登上A股。公司的主營業務是各種化學產品，其中聚氨酯相關產品收入佔比47.3%、石化系列產品佔比29.9%。
1.隱形的全球龍頭
作為一家主要為下游廠商提供生產原材料的to B公司，我們作為終端消費者可能很少會對萬華的產品有所瞭解。
如果不是專門做研究，你平時聽說過"聚氨酯"是幹啥的嗎？但是這些化學產品我們可能平時生活中都在使用，它們的下游應用領域其實非常廣。就拿聚氨酯的原材料MDI來說，國內MDI主要應用於冰箱冷櫃、鞋底、PU、汽車、建築管道等。具體到產品，可能你坐的椅子、穿的鞋、枕的枕頭、家裡的傢俱等都有它的身影。
萬華就是聚氨酯的全球龍頭，2019年萬華在全球MDI市場中佔有25%的份額。
2.週期性的下滑
然而萬華這個龍頭最近的業績表現並不樂觀。2019年公司營業收入達到681億元，同比下滑6.6%，淨利潤達到101億，同比下滑34.9%。而2020年又受到疫情影響，上半年收入繼續下滑，淨利潤負增長50%直接腰斬……
業績下滑的一個主要原因是公司的產品降價，導致毛利率下滑。2019年萬華的聚氨酯產品毛利率從50%下滑至41%，精細化學品和新材料產品毛利率從31%下滑至25.6%。
萬華將業績問題歸結到行業週期性因素：
"2016年開始到2018年上半年是化工行業景氣週期，行業內企業紛紛創下業績新高。2019年，全球主要經濟體經濟增速放緩，輕工、房地產、汽車等主要下游行業需求增速放緩或下降，以及疊加上游產能擴張短期集中釋放等因素影響，化工行業整體盈利能力下滑。"
3.重資產模式
翻開財務報表可以發現，萬華並不是那種很有錢的公司：貨幣資金總資產佔比只有4.7%，但長短期借款加起來佔比達到26%。2020上半年，公司的資產負債率也是從去年的54.7%增長至62.8%。
而且萬華非流動資產佔比超過75%，其中固定資產和在建工程共計63.5%，這樣看萬華的確是重資產的運營模式。
二、股價翻倍可能靠這些
當然，有些東西只盯著財務數據是看不出來的。上升到公司的經營管理戰略層面以及全行業的角度，我們也許才能發現萬華的牛股基因。
1.絕對地位與研發投入
剛才也提到過，萬華在聚氨酯MDI領域是全球龍頭，目前MDI行業呈現多寡頭競爭格局排在前面的依次是中國的萬華、德國的巴斯夫和科思創、美國的亨斯邁。
要是在上個世紀，中國企業坐上化工龍頭寶座是根本不敢想的，支撐萬華能做到這一步的就是自主研發。
上世紀80年代，當萬華化學還叫萬華合成革廠的時候就遇到了被國外技術"卡脖子"的尷尬情景，生產MDI只能購買日本淘汰下來的舊設備，想從美國購買技術卻被索要天價轉讓費，這讓老闆丁建生憤然走上了自主研發的道路。
的確，自主研發取得了巨大成功，萬華的國際話語權逐步提高。2019年萬華的研發費用達到17億元，費用的營業收入佔比超過2.5%。生產技術的不斷提高也為公司構築了壁壘。
2.產能是重要保障
萬華的重資產模式是化工行業的共性特點，其中2019年總資產佔比接近25%的在建工程則是公司產能擴張的報表體現。
除了剛才說到的研發，絕對的產能優勢也是萬華坐穩全球龍頭的關鍵保障。目前萬華憑藉全球最大的MDI產能坐穩龍頭寶座，2020年公司又將會有新的一批產能投入，包括100萬噸的乙烯聯合裝置、40萬噸聚氯乙烯裝置等。未來隨著在建工程不斷地轉入固定資產，萬華的競爭優勢將會更加顯著。
三、總結
2016年以來，萬華化學的股價從最低不到10塊錢漲到現在的80塊，大有繼續衝擊十倍股的迅猛勢頭。當然價格永遠圍繞價值波動，2019年的利潤滑坡以及2020年的疫情衝擊讓支撐公司市值的業績不再堅挺。
但券商研報依然發個不停，市場情緒依然高漲。是資本炒作還是聚氨酯真的值這個價？
"研發優勢+產能擴張"的核心邏輯是否能繼續推動市值？
"化學"還能否繼續"創造價值"？
還需要我們謹慎判斷。
