- 4月3日，南京銀行、杭州銀行的定增申請同一天過會。
- 4月10日，南京銀行、杭州銀行同日發佈公告，宣佈不對定增方案進行調整。
- 4月13日，南京銀行、杭州銀行又在同一天收到證監會核准發行的批覆。
上述兩家銀行從定增過會到收到證監會的批覆，出人意料地只用了10天時間。這讓很多投資者"自然而然"地認為："南京銀行和杭州銀行之所以選擇不對定增方案進行調整，原因就是為了快點拿到批覆。既然現在如此神速地拿到批覆，那麼就一定會在2019年年報發佈前，以相對較低的價格（除息後的2018年末的每股淨資產值）完成定增。"其中，還有些投資者提到，2017年的時候，興業銀行就是這麼幹的。
事態真的會這樣發展下去嗎？興業銀行的案例，真的有參考價值嗎？銀行股定增的遊戲規則，到底是怎樣的？如何分析定增相關各方的利益傾向、相互博弈及其對定增價格的影響，進而做出相對準確的判斷呢？
本文將結合興業銀行、華夏銀行、南京銀行、杭州銀行、寧波銀行和貴陽銀行等銀行股的定增案例進行分析，以詳細解讀銀行股定增背後的邏輯。
1、 對於南京銀行、杭州銀行的定增來說，2017年興業銀行的案例並不具備參考價值。
如上圖所示，興業銀行定增的定價基準日是董事會決議公告日，早在2016年7月份興業銀行公佈定增預案時，定增價格就已經確定為15.10元/股（興業銀行2015年年報中的每股淨資產值）。
2017年3月27日，興業銀行收到中國證監會核准發行的批覆。次日，興業銀行啟動發行工作。雖然此時距離興業銀行公佈2016年年報僅1個月左右的時間，但是，就算興業銀行拖到年報發佈後再實施定增，定增價格也還是15.10元/股，而不是2016年年報中的每股淨資產值17.02元/股。
這一點，跟南京銀行、杭州銀行的定增是完全不同的。南京銀行、杭州銀行定增的定價基準日都是發行期首日，只有到最終發行時，定增價格才會最終確定。兩家銀行在2019年年報發佈前，還是發佈後實施定增，對定增價格的影響很大。
正因為定價基準日和定價機制不一樣，所以說，2017年興業銀行的案例並不具備參考價值。
那麼，我們不禁要問，為何同樣是銀行股定增，興業銀行與南京銀行、杭州銀行的定價基準日和定價機制會截然不同呢？
2、 銀行股定增的遊戲規則
2007年，中國證監會首次發佈了《上市公司非公開發行股票實施細則》。此後，該細則分別在2011年、2017年和2020年進行了3 次修訂。
興業銀行定增預案的公佈時間是2016年，當時適用的是2011年修訂的細則。在該版細則當中，定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以是發行期的首日。興業銀行選擇了董事會決議公告日作為定價基準日，並提前鎖定了定增價格。
南京銀行、杭州銀行定增預案的公佈時間都是2019年，當時適用的是2017年修訂的細則。在這一版細則當中，定價基準日只能是發行期的首日。也就是說，只有在實施定增時，定增價格才會最終確定。
2020年2月14日，中國證監會又修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》。在最新版的細則當中，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且符合相應情形的，定價基準日又可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，或發行期的首日。今年3月份，貴陽銀行公佈了定增預案，其中的定價基準日就是董事會決議公告日，與興業銀行一樣。不過，貴陽銀行的定增價格並未完全確定，這一點與興業銀行又有所不同，下文將對此作進一步解釋。
另外，除了需要遵循《上市公司非公開發行股票實施細則》外，銀行股定增還有一條防止國有資產流失的"潛"規則，即
定增價格不得低於經審計的每股淨資產值。不過，在這條規則的適用上，還是有選擇和博弈的空間的。首先，多數銀行股定增採用除息後的每股淨資產值，但也有銀行採用除息前的每股淨資產值。比如說，在華夏銀行、南京銀行、杭州銀行和貴陽銀行的定增預案中，均寫明採用除息後的每股淨資產值。以華夏銀行為例，華夏銀行定增的定價基準日為發行期首日，即2018年12月28日，最終的定增價格為除息後的2017年末的每股淨資產值，即11.55元/股-0.15元/股=11.4元/股。（說句題外話，定增時華夏銀行的股價在7.4元/股上下，定增價格遠高於當時的股價。）
不過，興業銀行卻採用了除息前的每股淨資產值。2016年6月份，興業銀行完成了2015年度的分紅派息，每股現金分紅0.61元。2016年7月份，興業銀行公佈定增預案。由於當時分紅已經完成，所以從理論上來說，興業銀行應該採用除息後的每股淨資產值，但實際的定增價格卻是除息前的每股淨資產值15.10元/股。筆者認為，這其實是定增相關各方博弈的結果，現金分紅的0.61元，相當於對定增後持股比例下降的股東的利益補償。
其次，就算定價基準日同樣是董事會決議公告日，但由於定增預案公佈的時間點不同，採用哪一年年報中的每股淨資產值也有差別。興業銀行和貴陽銀行的案例正好可以說明這一點。興業銀行2016年7月份公佈定增預案，當時距離2015年年報披露的時間不久，興業銀行就將定增價格確定為2015年年報中的每股淨資產值。
貴陽銀行2020年3月份公佈定增預案，此時距離2019年年報披露只剩下不到2個月時間，如果還採用2018年年報中的每股淨資產值，那麼勢必會遭到定增後持股比例下降的股東們的強烈反對。所以，貴陽銀行將定增價格確定為不低於發行前最近一期末經審計的每股淨資產值，考慮到股東大會投票表決，以及貴州省銀保監局、中國證監會核准的時間，最終肯定會採用2019年（或以後年份）年報中的每股淨資產值。這其實也是利益博弈的結果。
綜上所述，上市銀行定增的遊戲規則不僅包括《上市公司非公開發行股票實施細則》這樣的"明"規則，還有定增價格不低於經審計的每股淨資產值這樣的"潛"規則。由於"明"規則在不斷變化，"潛"規則的適用又存在選擇和博弈的空間，所以說，對銀行股定增的個案應該具體問題具體分析，而不宜生搬硬套。
3、 定增相關各方的利益傾向
司馬遷在《史記》中寫道："天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。"
在經濟學裡，理性人假設也是最基本的假設前提，即假設人或經濟主體都是追求利益最大化的。下文將從定增相關各方的自身利益出發，分析它們對定增價格的傾向。
（1）某一股東對定增價格的傾向與其是否參與定增無關，而與其定增前後持股比例的變化有關。
以杭州銀行定增為例，杭州市財政局、紅獅集團、蘇高科和蘇州高新是此次定增的4名發行對象。2019年三季度末，杭州銀行的每股淨資產為10.04元/股。
假設該行在2019年年報發佈前，以除息後的2018年末的每股淨資產值8.95元/股完成定增，按2019年三季度報中的相關數據，對主要股東的盈虧情況測算如下：
如上表所示，首先，澳洲聯邦銀行、中國人壽保險股份有限公司、杭州汽輪機股份有限公司和中國太平洋人壽保險股份有限公司這4名股東沒有參與定增，定增後持股比例下降。若杭州銀行以8.95元/股的較低價格完成定增，則每股淨資產將被攤薄，澳洲聯邦銀行、中國人壽、杭州汽輪機和中國太保持有股份的利益會受損，所對應的淨資產值將分別減少1.36億元、0.42億元、0.40億元和0.35億元。
其次，杭州市財政局雖然參與了定增，但由於杭州市財政局及其一致行動人在定增後持股比例有所下降，其持有股份對應的淨資產值（扣除認購金額）也將減少0.79億元。
最後，紅獅控股集團、蘇高科和蘇州高新在定增後持股比例上升，其持有股份對應的淨資產值（扣除認購金額）將分別增加3.2億元、1.68億元和1.11億元。
需要指出的是，上面的測算是基於2019年三季度末的數據，由於現在已經是2020年4月份，杭州銀行的每股淨資產已經有了較大幅度的上升，如果最終真的以除息後的2018年末的每股淨資產值8.95元/股完成定增，實際上各家股東的盈虧金額更大。
通過杭州銀行的案例，我們可以發現，
某一股東的利益傾向與其是否參與定增無關，而與其定增前後持股比例的變化有關。
如上表所示，定增後持股比例下降的股東，希望定增價格越高越好，我們這些散戶就屬於這一類；定增後持股比例不變的股東，對定增價格持中性態度；而定增後持股比例上升的股東，則希望定增價格越低越好，通過定增加入的新股東就是其中的典型。
（2）上市銀行和保薦券商的目的在於募集到足夠多的資金,它們的利益傾向在於定增價格不能過低。
對於上市銀行來說，定增的目的是為了補充核心一級資本，其利益傾向在於募集到足夠多的資金，以免辜負了難得一次的定增機會。一般來說，保薦券商是按募集資金總額的一定比例收取保薦和承銷費用，募資總額越大，賺取的費用也就越多，所以它們也傾向於募集到足夠多的資金。要做到這一點，就要求定增價格不能過低。
以寧波銀行為例，該行定增的股票數量為不超過 4.16億股，募集資金總額為不超過80億元。為了保證募集到足額資金，定增價格需要不低於80÷4.16=19.23元/股。如果定增價格低於19.23元/股，那麼寧波銀行的募資總額將不足80億元，也就不能說是一次成功的定增。
總的來說，上市銀行的不同股東，它們的利益傾向可能保持一致，也可能完全相反，這主要由定增後持股比例的變化情況所決定。定增後持股比例上升的，希望定增價格越低越好；定增後持股比例下降的，希望定增價格越高越好。上市銀行和保薦券商的利益傾向在於定增價格不能過低，以免無法募集足額的資金。
4、 新老股東、上市銀行和保薦券商之間的博弈，最終決定發行時機和定增價格。
對於銀行股定增個案，我們不僅要了解清楚其適用的遊戲規則，以及定增預案，還需要進一步分析新老股東、上市銀行和保薦券商的利益傾向，其中，對擁有董事會席位的老股東的利益傾向的分析最為關鍵。下面，筆者將根據前文的邏輯，對南京銀行和寧波銀行定增的前景進行預判。
首先，我們來看南京銀行，該行定增的股票數量不超過15.25億股，募集資金總額不超過116.19億元，為了保證募集到足額資金，定增價格需要不低於116.19÷15.25=7.62元/股。南京銀行及其保薦券商的利益傾向是定增價格不低於7.62元/股。
我們再來看看南京銀行新老股東的利益傾向：
如上表所示，南京銀行前3大股東法國巴黎銀行、紫金投資和南京高科在定增完成後，持股比例都會下降，它們都希望定增價格越高越好。這3家在南京銀行董事會擁有4個席位，話語權很大。
雖然2個新股東交通控股和江蘇省菸草公司希望定增價格越低越好，但是由於它們還不是南京銀行的股東，也沒有董事會席位，在博弈中處於劣勢。
目前，距離南京銀行披露2019年年報只剩下十幾天的時間，而證監會批文的有效期是12個月。基於對相關各方利益傾向和相互博弈的分析，筆者判斷，南京銀行在2019年年報發佈後，以2019年末的每股淨資產值實施定增的可能性極大。
其次，我們來看看寧波銀行，前文分析過，為了保證募集到足額的資金，定增價格需要不低於19.23元/股。這一價格，應是寧波銀行及保薦券商的底線。
另外，寧波銀行之所以將發行底價從定價基準日前20個交易日均價的9折改為8折，原因是為了確保定增能夠成功。畢竟，在寧波銀行的定增方案中，只有20%的股份是由新加坡華僑銀行認購的，剩下的80%都需要從市場上公開募集。發行底價太高，則存在沒有足夠資金認購，發行失敗的風險。
我們再來看看寧波銀行股東們的利益傾向，在老股東當中，新加坡華僑銀行及其QFII合計持股比例為20%，定增後持股比例將維持不變，其對定增價格的利益傾向是中性的。簡單來說，就是價格高點、低點都無所謂。其他的老股東，在定增後持股比例都會下降，它們都希望定增價格越高越好。
從目前的行情來看，寧波銀行近期馬上實施定增的可能性不大。寧波銀行定增的定價機制是在發行底價的基礎上競價發行，發行底價為定價基準日前20個交易日的股票交易均價的8折與最近一期末經審計的每股淨資產的較高者。
假設寧波銀行現在進行定增，截止2020年4月18日，近20個交易日的股票交易均價的8折為18.48元/股，最近一期末經審計的每股淨資產為12.41元/股，即發行底價為18.48元/股。由於這一價格低於募足80億元所要求的最低價格19.23元/股，不僅存在無法募集到足夠多的資金的風險，也不符合老股東希望定增價格越高越好的利益傾向，所以說寧波銀行近期實施定增的可能性不大，預計該行會在市況好轉後再實施定增。
上述判斷是否準確，時間會告訴我們答案。
最後，筆者想說的是：遊戲規則和利益博弈是讀懂銀行股定增的密碼。
"凡人所以肯赴死亡而不辭者，非為趨利，則因以避害也。"
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