家家悅—展店加速推動19年規模增長，疫情驅使期間消費場景家庭化致20Q1表現超預期

中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。

家家悅(603708)

1．事件摘要

2019 年公司實現營業總收入 152.64 億元，同比增長 19.90%；全年實現歸屬淨利潤 4.58 億元，同比增長 6.43%；實現歸屬扣非淨利潤 4.37 億元， 同比增長 14.57%；實現經營性現金流量淨額為 6.73億元，同比增長 9.67%。

2020 年一季度公司實現營業總收入 52.87 億元，同比增長38.96%； 實現歸屬淨利潤 1.76 億元，同比增長 24.86%；歸屬扣非淨利潤 1.73 億元，同比增加 30.97%；經營性現金流量淨額為 7.38 億元，較去年同期增加 81.82%。

2．我們的分析與判斷

（一）加速展店助力 19 年規模逐季加速增長，疫情期間家庭消費場景增加致使 20Q1 規模與業績表現超預期2019 年公司實現營業總收入 152.64 億元，較去年同期增加 25.33億元，同比增長 19.90% 。其中，公司主營業務，包括商業與工業及其他兩大行業合計實現營收 142.52 億元，較去年同期增加 23.74 億元，實現同比增長 19.99%，貢獻營收增量的 93.73%；公司其餘非主營業務在 2019 年合計實現營收 10.12 億元，較去年同期增加 1.59 億元，同比增長 18.64%，貢獻營收增量的 6.27%，可見公司 2019 年規模端的擴張主要依賴於主營業務的增長。

2020 年一季度公司實現營業總收入 52.87 億元，較上一期增加14.82 億元，YOY 38.96%；其中，主營收入實現 49.94 億元，較上期增加 15.08 億元，同比增長 43.25%，貢獻總營收增量的 101.71%；至於公司其他業務在 2020Q1 實現 2.93 億元，較去年同期減少 0.25億元，同比下滑 7.93%，可見公司 2020 年一季度在新冠疫情期間受益於公司大賣場與綜合超市門店擔當“保供應，穩物價”的社會責任在疫情期間保持正常營業，疊加居民外出就餐與外賣餐食供應受限使得居家生活時間被迫拉長，消費場景趨向家庭化，最終促成公司 20Q1 取得亮眼表現，與 2020 年一季度全國社會消費品零售總額數據中糧油與食品分類限額以上企業零售額同比增長 12.6%的表現相稱。鑑於公司的主營業務為超市連鎖經營，門店擴張與總量決定了公司主營業務規模大小。截止 2019 年末公司在全國範圍內共計擁有門店 783 家，較去年同期淨增加 51 家，新開與收購門店共計 80 家，關店 29 家。按業態拆分，截止 2019 年末公司共計擁有大賣場/綜合超市/百貨店/寶寶悅及其他業態門店 149/554/13/67 家，較去年同期分別變動 42/12/1/-6家門店，新開 45/32/1/2 家門店；按地區劃分，截止 2019 年末公司大本營所在地山東省膠東地區與其他地區分別擁有門店 643/140 家門店，較去年同期分別增加 14/37 家。具體來看，身為核心圈的煙威地區新增門店 29 家，而作為公司在省內主要拓展的青島與濟南等山東省內其他地區新開門店 32 家，山東省外地區新增 19 家，主要為報告期內河北家家悅並表所致。按店齡進行拆分，截止 2019 年末，公司開業兩年以上門店共計 627 家，佔公司門店總數的80.08%，可比門店數量佔比提升 0.43 個百分點。2019 年，公司可比門店共計貢獻營收 112.94 億元，較去年同期增加 10.05 億元，貢獻主營業務營收增量的 42.32%。根據業態分佈劃分，公司開業兩年以上門店中大賣場/綜合超市/百貨店/其他業態門店分別為 85/484/12/46 家，較去年同期分別增加 10/15/1/18 家，分別貢獻營收 49.97/59.16/1.43/2.38 億元，較去年同期分別變動，5.07/4.87/-0.07/0.18 億元，分別實現 5.93%/6.24%/-4.66%/-1.29%的可比同店營收增長。從坪效角度來看，2019 年公司大賣場/綜合超市/百貨/其他業態坪效分別為

截止 2020 年一季度末，公司在全國範圍內共計擁有門店 825 家，報告期內新增門店 45 家，其中新開門店 14 家，由於去年 12 月完成對淮北樂新商貿 75%股權收購實現並表門店 31 家，關閉門店 3 家，較 2019 年末淨增加 42 家門店，相較於 2019Q1 淨增加門店 23 家的水平取得較大幅度增長。具體門店所處地區拆分，截止 2020 年一季度末，公司在山東省/安徽省/河北省/其他省份分別擁有門店 773/32/18/2 家；按門店業態進行劃分，新開 14 家門店中大賣場與綜合超市分別為 4 家與 10 家。另外，公司完成新簽約門店 13 家。根據公司於 2019 年年報中對 2020 年新開門店 100 家的目標來看，包含淮北樂新商貿併購 31 家門店的情況下，截止 2020 年一季度末公司已完成 45%，預計全年完成既定目標的概率較高。按門店所處地區拆分主營業務營收，2020 年一季度公司位於山東省內/省外地區門店分別實現營收 45.42 億元/4.52 億元，較去年同期分別增加11.46/3.62 億 元 ， 分別 實 現 同比 增 長 33.74%/402.83% ， 分 別貢 獻 主 營業 務營 收 增 量 的76.00%/24.00%；按門店業態拆分，截止 2020 年一季度末公司大賣場/綜合超市/百貨/其他業態門店分別實現營收 25.86/23.31/0.24/0.52 億元，分別較去年同期變動 8.90/6.56/-0.16/-0.22 億元，分別實現

按行業拆分，2019 年公司主營業務中商業/工業及其他分別實現營收 141.80/7.17 億元，分別交去年同期變動 23.58/0.17 億元，實現 19.94%/30.10% 的同比增長，分別貢獻主營業務營收99.30%/0.70%。按商品拆分公司主營業務中商業板塊業務，截止 2019 年末公司各類門店中銷售生鮮 / 食品 化洗 / 百貨 商品 分別實 現營 收 65.67.64.75/11.39 億元 ，分別 較去年 同期 增 加13.92/9.14/0.51 億元，分別實現 26.89%/16.44%/4.73% 的同比增長， 銷 售 額 佔 比 分 別 為46.31%/45.66%/8.03%，分別較去年變動 2.54/-1.37/-1.17 個百分點。基於上述數據，2019 年公司主營業務營收實現中高速增長的關鍵在於門店內生鮮商品佔比的進一步提升，截止 2019 年末已經超越食品化洗成為公司第一大主營業務來源。伴隨生鮮產品佔比的提升，公司一方面能夠充分發揮身處農業大省的生鮮供應鏈地理優勢，另一方面還能夠藉助公司在生鮮產品方面的優勢進行差異化競爭和營銷，提升到店客流的同時，保障客流的穩定性。按地區拆分， 2019 年公司膠東地區/其他地區分別實現營收 119.73/22.07 億元，較去年同期分別增加 15.36/8.22 億元，實現 14.72%/59.30%的同比增長。其中，膠東地區的高速增長主要是歸功於公司於 2019 年對河北家家悅（張家口福悅祥）的並表所致。從營收佔比角度來看，2019 年公司膠東/其他地區主營業務營收佔比分別為 84.44%/15.56%，較去年同期變動-3.85/3.85 個百分帶你，再次佐證公司立足山東邁向全國的全國化佈局戰略正在有條不紊的推進之中。考慮到公司於 2019 年末發起對安徽省淮北市樂新商貿的股權收購，預計 2020 年完成並表後公司其他地區的主營業務營收佔比有望進一步大幅提升。按季度拆分公司營收， 公司於 2019Q1/Q2/Q3/Q4 分別實現營收 38.05/34.61/40.00/39.99 億元，較去年同期分別增加 5.44/4.95/6.71/8.24 億元，分別實現

從公司業績角度出發，2019 年公司實現歸母淨利潤 4.58 億元，較去年同期增加 0.28 億元，實現同比增長 6.43%；歸母扣非淨利潤實現 4.37 億元，較去年同期增加 0.56 億元，實現同比增長 14.57%。2019 年全年公司共計實現非經常性損益 0.20 億元，較去年同期減少 0.28 億元，主要包括計入當期損益的政府補助共計 2477.03 萬元，較去年同期增加 641.41 萬元，而造成公司非經常性損益較去年同期大幅減少的原因主要是 2018 年公司非流動資產處置收益由於中南鐵路建設施工，公司萊城工業區管委會徵用萊蕪十八樂部分土地並拆除相應地上的廠房及附屬設施，使得公司於 2018 年度一次性確認資產處置收益 3,927.32 萬元，而 2019 年不再享有該收益，從而導致公司非經常性損益大幅回落。

按季度拆分公司業績，2019Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分別實現歸母淨利潤 1.41/0.85/1.25/1.06 億元，較去年同期分別增加 0.20/0.13/0.18/-0.23 億元，分別實現
16.06%/18.18%/16.42%/-17.59%的同比增長；公司 2019 年各季度歸母扣非淨利潤分別為 1.32/0.82/1.20/1.03 億元，較去年同期分別變動 0.16/0.13/0.18/0.08 億元，分別實現
14.14%/18.45%/17.57%/9.02%，可見公司 2019 年業績增量主要來自於 Q1 的銷售旺季，貢獻歸母淨利潤增量的 71.43%。至於 19Q3 銷售淡季實現的業績增量一方面是由於公司自 19Q2 起併入河北家家悅，另一方面是由於 Q3 受益於 CPI 持續上行與門店商品結構優化推動同店表現明顯加速，使得公司銷售規模增長明顯所致。至於 19Q4 公司規模端與業績端表現出現的背馳現象，即增收不增利的情況，一方面是由於 Q4 完成山東華潤的並表，使得綜合費用率較去年同期有所提升，另一方面是由於 18Q4 公司使用前期未確認遞延所得稅資產抵扣當期所得稅使得 18Q4 業績基數較高，而 19Q4 公司並未繼續利用遞延所得稅資產抵扣所得稅的情況下，拖累業績同比與絕對值表現。 2019 年全年公司共計使用遞延所得稅資產抵扣所得稅 0.17 億元，較去年同期減少 0.37 億元。截止 2020 年一季度末，公司實現歸母淨利潤 1.76 億元，較去年同期增加 0.35 億元，實現同比增長 24.86%；實現歸母扣非淨利潤 1.73 億元，較去年同期增加 0.41 億元，實現同比增長 30.97%。其中，非經常性損益共計 267.44 萬元，較去年同期減少 594.98 萬元。非經常性損益中公司收到的政府補助共計 945.31 萬元，與去年同期基本持平。2020 年一季度公司歸母淨利與歸母扣非淨利實現同比大幅增長主要是受益於公司在新冠疫情爆發期間公司省內外大賣場與綜合超市門店承擔“穩物價、保供應”的重任，疊加居民外出活動與在外就餐減少，使得公司總營收規模實現高速增長所致。（二）19 年全年綜合毛利率上浮 0.08pct，費用率下降 0.41pct；20Q1 綜合毛利率下滑 0.34pct，期間費用率下降 0.19pct公司 2019 年綜合毛利率為 21.85%，相較去年上浮 0.08 個百分點。其中，公司主營業務毛利率為 17.54% ，較去年同期增加 0.15 個百分點。按行業拆分，2019 年公司商業/工業及其他行業毛利率分別為 17.57%/12.86%，較去年同期分別變動 0.15/1.61 個百分點；按商品類別拆分， 2019年公司生鮮/ 食品化洗/ 百貨的毛利率分別為 15.87%/18.63%/21.27% 。較去年同期分別變動0.08/0.34/0.61 個百分點；按地區拆分， 2019 年 公司膠東地區 / 其他地區毛 利率分別為17.62%/12.27%，較去年同期分別變動 0.20/-0.09 個百分點。基於上述數據， 2019 年公司綜合毛利率的抬升主要是依靠公司在膠東地區門店毛利率受益於食品化洗與生鮮商品品類毛利率同比提升所致，至於其他地區內主營業務毛利率略有下滑的原因大概率是由於公司於報告期內完成尚處於虧損狀態的河北家家悅的並表所致。公司 2019 年銷售淨利率達到 2.93% ，較去年同期下滑 0.41 個百分點。 2019 年公司的期間綜合費用率分別為 17.88%，較去年同期增加 0.04 個百分點。具體來看，2019 年公司銷售/管理/財務費用率分別為 15.76%/2.09%/0.03% ，分別對應上年同期變化-0.18/-0.28/0.50 個百分點。銷售費用率的下滑主要是受益於公司對職工薪酬與租金物管費用的控制得當，使得公司在報告期內併入山東華潤以及河北家家悅導致銷售人員與租金物管費用提升的情況下，銷售費用額僅較去年同期增加 3.77 億元（YOY18.58%），從而導致公司銷售費用率有所降低；至於管理費用率方面， 2019年公司管理費用額在公司併入河北家家悅與山東華潤後得益於公司對收購門店運營與管理體系的優化僅同比增 0.17 億元（YOY5.74%） ，導致公司管理費用率略有下降；對於公司財務費用率，2019 年公司財務費用額在利息收入受制於存款規模的下降而大幅減少的情況下大幅增長 6396.98萬元（YOY107.67%），主要是由於存款收益減少、按新金融工具準則規定部分現金管理收益計入投資收益所致。截止 2020 年一季度末，公司綜合毛利率為 21.43%，較上年同期下滑 0.34 個百分點；其中，公司主營業務除去工業及其他業務毛利率達到 19.37%，較去年同期增加 1.48 個百分點。按地區拆分， 2020 年一季度公司山東省內/省外地區門店毛利率分別為 19.69%/16.07%，分別較去年同期增加 1.71/1.56 個百分點。按業態拆分，截止 2020 年一季度末，公司大賣場/綜合超市/百貨/其他業態門店毛利率分別為

截止 2020 年一季度末，公司銷售淨利率達到 3.34%，較去年同期減少 0.29 個百分點。2020年一季度期間綜合費用率為 16.80%，較去年同期減少 0.19 個百分點。2020 年一季度公司銷售/管理/財務費用率分別為 14.55%/2.33%/-0.09%，分別對應上年同期變化-0.39/0.38/-0.18 個百分點。銷售費用率方面，公司 2020 年第一季度銷售費用同比增加 2.01 億元（YOY35.35%），主要是由於淮北樂新商貿於報告期內並表導致銷售人員薪酬增加所致；管理費用率方面， 2020 年一季度公司管理費用較去年同期增加 0.49 億元（YOY65.80%），主要是由於報告期內淮北樂新商貿並表所致。；財務費用率方面，2020 年一季度受益於公司存款產生利息收入較去年同期大幅增加（YOY2560%）使得公司財務費用額大幅降低。（三）內生外延同步推進，完成從立足膠東拓展省內到輻射周邊省份的升級 門店擴張戰略方面， 公司繼續秉持內生外延同步發展的戰略一方面積極拓展省內非膠東地區門店網絡，另一方面通過試水跨省經營與收併購推進門店全國化佈局。截止 2019 年末，公司在全國範圍內共計擁有門店 783 家門店，較去年同期淨增加 51 家門店，其中包括公司通過收購完成並表的河北家家悅（主要為張家口福悅祥）以及山東華潤超市門店， 2019 年公司新開門店共計80 家，創下公司自上市以來的展店新高，充分彰顯出公司對於全國化擴張的決心與執行力。 2019年 11 月，公司宣佈收購安徽省淮北市樂新商貿 75%股權，包含淮北市 31 家超市門店，截止目前該筆交易已經工商登記變更，預計將於 2020 年內完成並表，而這也意味著公司的全國化佈局在順利進入河北省、江蘇省以及內蒙古後再度切入與山東省毗鄰的安徽省，證明公司對於門店全國化佈局主要秉持的是“圍繞供應鏈進行門店擴張佈局”的戰略，充分將省內現有供應鏈的覆蓋面利用範圍最大化，進一步提升公司供應鏈效率。截止 2020 一季度末，公司共計擁有門店 825 家，較 19 年末淨增 42 家門店，包含淮北樂新商貿並表 31 家門店在內，公司累計新開門店 45 家，較去年同期新開 23 家門店大幅提速。除了對門店佈局進行持續擴張外，公司對現存門店業態不斷地進行分級和升級， 一方面優化門店商品的構成，凸顯出自身在生鮮領域的優勢，實現精準定位，另一方面積極加碼大賣場業態並藉助其門店面積較大、市場影響力與品牌形象相對強勁的優勢開拓新區域，預計未來公司將繼續努力推進省內與全國化佈局，逐步完成膠東生鮮巨頭向山東省內超市龍頭的轉變，並最終朝著全國性商超領軍企業之列進發。

（四）供應鏈升級進程持續推進，可轉債獲批加快倉儲物流建設

公司自上市以來充分藉助資本市場的融資便利性大舉投入供應鏈的各個環節，尤其是倉儲物流體系的改造與升級項目，為公司門店擴張戰略的推進保駕護航。截至 2019 年末，公司已投入使用的常溫物流中心有威海、煙臺、濟南萊蕪、青島、張家口五處，總倉儲面積約 16 萬平米，日均吞吐量約 26 萬件；生鮮物流中心有威海、煙臺、青島、濟南萊蕪、張家口六處，總倉儲面積約 7 萬平米，日均吞吐量約 2290 噸；各物流中心配送車輛總計約 650 部，其中冷鏈運輸車輛約 600 部。截止本報告期末，煙臺綜合物流園生鮮商品的倉儲配送工程部分、濟南萊蕪生鮮加工物流中心項目生鮮加工部分以及張家口綜合產業園工程裝修與生產線部分項目尚未投入使用，預計上述項目均有望於年內實現投產使用。在此基礎上，2020 年 4 月 17 日公司收到證監會《關於核准家家悅集團股份有限公司公開發行可轉換公司債券的批覆》，核准公司公開發行面值總額6.45 億元的可轉換公司債券，期限 6 年。此次可轉債獲批並於後期完成發行後預計將為公司繼續進行門店拓展與倉儲物流體系升級改造項目提供充裕的資金支持，助力公司供應鏈輻射範圍與效率進一步提升。

3．投資建議

我們認為公司在繼續在擴大線下實體規模的同時繼續深度優化存量，既形成區域密集佈局、多業態聯動的優勢，同時加快新區域的拓展，擴大全省覆蓋範圍，積極打造面向全國發展的平臺，建設中央與區域互補、常溫與生鮮結合，智能聯動的立體化物流體系，形成“最後一公里”的競爭優勢。考慮到 2020 年初爆發的新冠疫情對必選消費渠道線上到家業務的積極拉動效果以及後疫情時代居民對具備商品可溯源、安全衛生有保障、商品品類齊全的超市業態的重視程度與消費黏性提升，結合公司 2020Q1 規模與業績端實現的亮眼表現以及公司在 2019 年年報中提出的 2020年展店計劃（2020 年計劃新開門店 100 家，完成 45%）、啟動實施 SAP 系統二期開發以及打造線上線下一體化的全渠道零售模式，我們預測公司 2020/2021/2022 實現營收 188.77/204.95/229.23億元，歸母淨利潤 5.67/6.70/7.43 億元，對應 PE35/29/26 倍，對應 PS1.04/0.96/0.86 倍，維持“推薦評級”。

4．風險提示

CPI 不及預期的風險；展店不及預期的風險；收購門店業績不及預期的風險。

關鍵字: 億元 歸母 實現