2020年註定是不平靜的一年，新冠疫情陰霾還未完全散去，中國銀行股份有限公司（以下簡稱“中行”）的“原油寶”事件，又成為全國投資者關注的熱點。事件起因於北京時間4月21日凌晨，美國原油期貨5月合約盤中一度暴跌305.97%，收於每桶-37.63美元，國際油價的異動，讓中行的“原油寶”產品突然“爆雷”，眾多投資者持有的“原油寶產品”虧損嚴重，甚至“穿倉”。
驚詫之餘，作為一名對資本市場密切關注的法律工作者，筆者對“原油寶”到底是什麼樣的產品，投資者與中行之間構成何種法律關係？為何會發生投資者虧損全部本金之外，還對中行產生鉅額債務？是應由投資者繼續對中行承擔補足款項的責任，還是由中行承擔對投資者損失的賠償？等問題頗感興趣，這裡筆者嘗試通過運用已知的事實，包括媒體報道和中行公佈的事實及投資者提供的《中國銀行股份有限公司個人賬戶商品業務交易協議》（以下簡稱“《交易協議》”）等資料，對中行“原油寶”產品的法律性質及損失分擔進行分析。
問題一：“原油寶”到底是什麼樣的產品，投資者與中行之間構成何種法律關係？
（一）“原油寶”是不是期貨？
“原油寶”產品交易規則類似期貨交易，但沒有槓桿（保證金比例為100%），《交易協議》約定，“在事前存入等於開倉貨幣名義金額的交易保證金後，實現做多與做空雙向選擇的商品交易工具，以期在價格波動中獲取收益，或對沖原有資產負債價值波動，同時承擔相應風險”，雙向的交易方向及開平、平倉、強制平倉等交易手法與期貨交易如出一轍。但筆者認為“原油寶”產品交易並不是期貨交易，判斷交易是否是期貨交易的依據是法律法規對期貨交易的定義，我國的《期貨交易管理辦法》的第2條及第4條對期貨交易進行了定義，期貨交易應具備有如下四個特徵：
第一，期貨交易是以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動；
第二，期貨合約是在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約；
第三，期貨交易採用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批准的其他方式進行；
第四，期貨交易應當在依照本條例第六條第一款規定設立的期貨交易所、國務院批准的或者國務院期貨監督管理機構批准的其他期貨交易場所進行。
“原油寶”產品交易與期貨交易的定義並不相符。《交易協議》對“原油寶”交易是這樣描述的“個人賬戶商品業務是指客戶通過銀行所提供的報價和交易平臺，在事前存入等於開倉貨幣名義金額的交易保證金後，實現做多與做空雙向選擇的商品交易工具，以期在價格波動中獲取收益，或對沖原有資產負債價值波動，同時承擔相應風險。”，可見“原油寶”產品交易與期貨交易差別有兩點，第一，“原油寶產品”的交易場所是中行提供的交易平臺，不是依據《 期貨交易管理條例》設立的期貨交易所、國務院批准的或者國務院期貨監督管理機構批准的其他期貨交易場所；第二，“原油寶”產品的交易標的雖然也是一種合約，但該合約對應的品種（原油）是不可交割的。期貨合約是在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約，但《交易協議》中未包含任何交割原油的內容，在產品到期後，投資者只能選擇“軋差結算”和“移倉交易”，沒有交割實物的選擇。因此，《交易協議》中的“合約”不同於“期貨合約”，“原油寶”產品的交易並非期貨交易。
（二）原油寶產品是不是委託投資理財產品或資產管理產品？
我國的《 商業銀行理財業務監督管理辦法》對理財業務給了定義，“指商業銀行接受投資者委託，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。”此外，依據《 關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，資產管理業務是指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委託人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務並收取相應的管理費用，委託人自擔投資風險並獲得收益。
委託投資理財產品或資產管理產品，必然要明確具體的投資是什麼及投資項目的具體方式、限制等，也就是用於理財或資產管理投資的資金的用途應作出明確的約定，但筆者在《交易協議》中沒有找到任何關於中行對投資者的貨幣資金進行何種投資的內容，也沒有找到投資者授權中行進行某種特定投資項目的授權約定，可見，“原油寶”不符合投資理財或資產管理產品基本特徵。
（三）原油寶產品到底是什麼，投資者與中行之間構成何種法律關係？
如果“原油寶”既不是期貨交易，也不是委託理財產品或資產管理產品，那“原油寶”究竟是什麼呢？這個問題的答案，還要從《交易協議》的約定條款中去尋找。從《交易協議》中對交易的描述可以看到，交易的構架是銀行提供報價和交易平臺/交易工具，投資者使用保證金進行做多與做空交易，在價格波動中獲取收益，同時也承擔相應風險。那麼投資者的收益和風險都來自哪裡呢？《交易協議》將交易的操作分為“開倉”及“平倉””，“開倉：也稱建倉、開盤。指客戶買入或賣出規定的可交易的賬戶商品合約的操作。開倉時，銀行系統自動按照當時的保證金交易價格計算開倉合約須佔用的保證金。”“平倉：也稱平盤，指客戶對已開倉的全部或部分合約建立一個與原開倉合約交易方向相反的合約進行對沖的操作。”也給出了“浮動盈虧”的定義，“指客戶已開倉合約按個人賬戶商品牌價折算的名義金額同開倉金額之差。浮動盈虧可能為正數或負數。”從開倉、平倉和浮動盈虧的定義可以看出，開倉、平倉、浮動盈虧的金額計算對應的是合約價格，而合約價格是由銀行報價確定，中行已經發布公告中確認：“其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。”由此可知，針對交易品種為美國原油的交易，銀行報價是掛鉤CME的WTI原油期貨合約價格。
由此，筆者認為，“原油寶”本質上是投資者和中行進行一種對賭交易，對賭的標的是某一品種（原油）的價格，而該品種的價格錨定或掛鉤該交易品種的市場價格（CME的WTI原油期貨合約價格），投資者可以做多或做空兩個方向上針對品種價格和進行中行對賭，以做多或做空時開倉和平倉時的市場價格之差，結算投資者的收益或損失，若投資者對於品種價格判斷正確，則由中行向投資者支付收益，反之，則投資者損失，損失金額中行不再返還給投資者，成為了中行的收益，這也是中行在《交易協議》中並未設定“原油寶”產品的手續費的原因。
問題二：應由投資者繼續對中行承擔補足款項的責任，還是由中行承擔對投資者損失的賠償？
（一）《交易協議》對虧損承擔的約定
根據目前媒體的報道及投資者的描述，投資者的損失產生於移倉和軋差環節。原油寶產品的美油2005期合約於4月21日到期，中行於4月20日22:00停止交易和啟動移倉，中行“按照協議約定，在進行上述第2條所提“移倉和軋差”操作時，合約結算價由中行公佈，參考期貨交易所公佈的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價。”即最終的結算價為-37.63美元/桶，結算結果是投資者持有原油價值歸零（保證金全虧）外，此外投資者還要按照-37.63美元/桶的價格向中行補足金額。
確定損失承擔最直接的依據應是《交易協議》，而《交易協議》設定了投資者“自主決策、自擔風險”的原因。《交易協議》中明確約定，無論是軋差操作還是移倉交易，在結算日，銀行將凍結客戶的交易專戶，將按照銀行公佈的個人賬戶商品產品合約結算價或將按照銀行公佈的個人賬戶商品產品當期合約和下期合約結算價，為客戶進行到期移倉操作，4月22日，中行也發佈公告稱：“按照協議約定，在進行上述第2條所提“移倉和軋差”操作時，合約結算價由中行公佈”並確認“參考期貨交易所公佈的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價，”即-37.63美元/桶，於是按照此價格進行結算，投資者出現的虧損，並應由投資者“自擔風險”。
（二）《交易協議》中移倉和軋差條款的效力
當然《交易協議》對風險承擔約定是否有效，也是需要考量的。由中行提供的《交易協議》顯然是一份格式合同，那麼“移倉和軋差”操作的條款作為格式條款是否有效呢？筆者認為是無效的。《交易協議》中關於“移倉和軋差”的條文是：“對於軋差結算，在產品到期日後，若客戶的賬戶中仍有未平倉合約餘額,結算日，銀行將凍結客戶的交易專戶，將按照銀行公佈的個人賬戶商品產品合約結算價，為客戶辦理結算”，“對於移倉交易，在客戶不選擇到期軋差結算的情況下，到期日後，客戶的賬戶中仍有未平倉的合約餘額。結算日，銀行將凍結客戶的交易專戶，將按照銀行公佈的個人賬戶商品產品當期合約和下期合約結算價，為客戶進行到期移倉操作。即按照當期合約結算價平倉客戶持有的全部產品，釋放的保證金連同可用保證金開倉相同數量的下期產品。”
從條文中可以看出，移倉和軋差是合約到期後處理的方式，但無論是軋差還是移倉，對投資者影響最大的是“結算”，而“結算”動作關鍵在於“結算價”如何確定？正常邏輯而言，結算價應當是中行和投資者都無法決定但也都任何的公允價格，但《交易協議》卻約定移倉和軋差的結算價是由銀行（中行）公佈，這種對賭結果可以由單方決定的約定明顯不符合對賭交易的正常邏輯。而且，無論是在《交易協議》中，還是在中行的聲明中，都強調了“原油寶”產品中的投資者“自主決定、自擔風險”的原則，但在軋差結算或移倉交易時，在結算日，投資者的賬戶會被凍結，投資者無法自主決定“平倉”，而依據《交易協議》，如果投資者選擇了軋差結算或移倉交易，那麼結算價格將不再是投資者“自主決定”，而是由中行決定，但資金的風險卻仍然由投資者“自擔風險”。在投資者與中行的對賭交易中，投資者的損益風險，完全由中行來進行確定，就好像中行既當“運動員”又當“裁判員”，權利義務出現了明顯的不對等。
依據我國《 合同法》 第40條的規定，格式條款具有本法第52條和第53條規定情形的，或者提供格式條款一方免除其責任、加重對方責任、排除對方主要權利的，該條款無效。中行《交易協議》中的軋差結算和移倉交易條款，把決定結算價的權利賦予了自己，但把賬戶結算的風險仍然讓投資者“自擔風險”，符合加重對方責任、排除對方主要權利的情形，也違反了合同法中的公平原則，因此，關於軋差結算和移倉交易條款屬於無效條款。
（三）軋差和移倉條款無效後的法律後果
筆者認為，軋差結算和移倉交易條款無效，就意味著《交易協議》中軋差結算和移倉交易的自始不發生效力，軋差結算和移倉交易不再是交易的一部分，在“原油寶”該期產品到期後，也就是最後一個交易日結束後，“原油寶”該期產品交易終止，而不再進行軋差結算和移倉交易操作，投資者和中行應當按照收盤價格對投資者的賬戶進行結算，也就是4月20日晚22點（北京時間）WTI原油5月期貨合約CME官方結算價11.7美元/桶來對投資者進行結算。
（四）“原油寶”投資者的風險評級對虧損承擔認定的影響
什麼樣的投資者可以參與“原油寶”產品也是公眾關心的問題。目前已有投資者反映，很多參與“原油寶”交易的投資者的風險評估評級是平衡型，而《交易協議》的第一條明明約定：“個人賬戶商品交易具有一定風險，未必適合所有投資者。個人賬戶商品交易業務要求投資者為風險評級在平衡型以上，可與銀行簽訂有關產品協議。”因此，只有風險評級在平衡型以上的投資者才可以參與“原油寶”交易，但這個條款存在兩種解釋，一種是平衡型以上的投資者但不包含平衡型的投資者才可以參與，另一種是包括平衡型在內的投資者都可以參與，應該採用何種解釋呢？筆者認為應該採用第一種解釋。首先，該條款為格式條款，那麼而依據《 合同法》 第41條的規定，對格式條款有兩種以上解釋的，應當作出不利於提供格式條款一方的解釋。而不包含風險評級在平衡型投資人，屬於是對格式條款的提供方（中行）不利的解釋，應當採用。其次，《交易協議》約定風險是有投資者自行承擔的，“當客戶交易專戶中保證金充足率隨著市場變化下降至銀行規定的最低比例20%（含）以下時，系統將按照“單筆虧損比率從大到小順序”的原則對客戶未平倉合約進行逐筆強制平倉，直至保證金充足率上升至 20%以上為止。”也就是中行自行預測，投資者的本金損失就可達80%。這顯然超出平衡性投資人所能承受的損失範圍。=
在這種情況下，依據《全國法院民商事審判工作會議紀要》第74條第一款規定，金融產品發行人、銷售者未盡適當性義務，導致金融消費者在購買金融產品過程中遭受損失的，金融消費者既可以請求金融產品的發行人承擔賠償責任，也可以請求金融產品的銷售者承擔賠償責任。中行未盡適當性義務，未能將合適的產品，銷售給合適金融消費者，導致金融消費者遭受了損失，中行應對損失承擔賠償責任。
結語
在中行“原油寶”事件中，中行在設計的產品交易模式過程中，應進一步加強對投資者權益的保護和平衡，如果確定投資者“自主決策、自擔風險”的原則，那麼在設計交易模式時，就要實時貫徹“自主決策、自擔風險”的原則，並充分保護投資者的“自主決策”權。中行“原油寶”事件仍然在持續發酵，損失責任的歸屬，交易產品的合規，無疑將成為事件爭論的焦點，希望司法機關和監管部門最終給出公正的答案。
