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1. 水泥高價地域龍頭
1.1 公司概況
安徽海螺水泥股份有限公司（以下簡稱“公司”）首次公開發行的 H 股（股份代號： 0914.HK）於 1997 年 10 月 21 日在香港掛牌上市，開創了中國水泥行業境外上市的 先河。2002 年 2 月 7 日在上海證券交易所掛牌（股份代號：600585.SH），主要從 事水泥及商品熟料的生產和銷售。公司為全球最大的單一品牌水泥供應商，合計擁 有 165 家控股子公司，7 家合營公司，1 家聯營公司。憑藉“因區施策”戰略推動水 泥產品業務全面覆蓋國內東部、中部、南部和西部的主要省市，並圍繞東南亞、中 亞等地區在全球範圍內建設水泥熟料項目，形成了國際化運營的建材產業集團。
1.2 股權結構穩定集中
公司為中國建材行業首家兩地發行的 A+H 股水泥上市公司，截至 2018 年 12 月 31 日，公司已發行總股本為 5,299,302,579 股，安徽省海螺集團為公司控股股東，所佔 股權比例為 36.4%。公司股權穩定集中，安徽省國有自產監督管理委員會通過其全 資子公司安徽省投資集團控股有限公司間接持有海螺集團 51%股份，為海螺水泥實 際控制人。
1.3 公司發展歷史沿革
海螺水泥前身為寧國水泥廠，1978 年 10 月經安徽省建委批准成立，1996 年併購白 馬山水泥廠並正式組建安徽海螺集團。1997 年海螺集團發起成立安徽海螺水泥股份 有限公司，並於同年 10 月在香港成功上市。成為首家境外上市的中國水泥企業，自 此拉開“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的上市二十載風雨歷程，完成了從地方小水泥廠到國際建材集團的蛻變。從戰略角度總結，海螺水泥主要經歷了四個發 展階段。
省內跨域發展（1978-1996）：引進海外技術，建成國產化新型幹法水泥熟料生產 線。跨區域發展，組建海螺集團，兼併銅陵水泥廠蕪湖白馬山水泥廠。
T 型戰略實施（1997-2002）：公司於香港、上海兩地融資上市，利用資本工具推 動 T 型戰略發展。先後在沿江沿海的寧波南京等地收購立窯和中小型水泥企業並 改造為水泥粉磨站，同時在石灰石資源豐富的長江沿岸地區建設大型熟料生產基 地，充分利用長江水運全面完成 T 型“橫”“豎”佈局與市場戰略整合。
全國擴產佈局（2003-2011）：2003 年劍指華南，先後於廣西、廣東、湖南建設水 泥熟料生產基地，加速珠三角核心利潤區佈局。2007 年揮師西進，啟動西部發展 戰略，形成甘肅、四川、重慶、貴州、陝西等地 3,200 萬噸水泥熟料產能。
國際化產業化（2012-至今）：全球化戰略步伐加快，成為世界最大的單一品牌水 泥出口商。自印尼南加開啟海外擴張，已於印尼、緬甸、老撾、柬埔寨、俄羅 斯、烏茲別克斯坦等地累計完成 20 多個項目。公司專注於水泥行業，大力發展骨 料項目，積極延伸上下游產業鏈。
1.4 公司業績表現優異
根據公司公告，2019 年公司錄得營業收入 1,570.3 億元人民幣，同比增長 22%；實 現主營業務收入1,481.1億元，同比增長20%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤336.3 億元，同比增長 12.63%。基本每股盈利 6.35 元，擬派發末期股息每股 2 元。收入 增長主要由於 2019 年水泥行業市場需求穩中向好，行業盈利保持較好水平，海螺 品牌水泥銷量穩步增長，產品價格高位運行。
公司專注水泥本業，深挖全產業鏈價值，綜合實力進一步增強。期內，新建成投 產 2 臺水泥磨、10 個骨料項目和 3 個商品混凝土項目，共計新增水泥產能 625 萬 噸，熟料產能 90 萬噸，骨料產能 1,690 萬噸，商品混凝土產能 240 萬立方米。截 至 2019 年 12 月 31 日，公司熟料產能 2.53 億噸、水泥產能 3.59 億噸、骨料產能 5530 萬噸、商品混凝土產能 300 萬立方米。
1.5 自產品銷售為收入增長主要來源
2019 年公司水泥和熟料合計淨銷量為 4.32 億噸，同比增長 17.44%；主營業務收入 增長至 1,481.14 億元人民幣，同比增長 19.60%。其中，自產水泥熟料銷量 3.23 億 噸，同比增長 8.60%；自產品貢獻收入 1,097.66 億元，同比增長 11.29%；自產品綜 合毛利率 47.13%，較上年同期下降 0.31%。分產品來看，42.5 級水泥/32.5R 級水泥 / 熟料/ 商品混凝土/ 建材貿易/ 骨料和石子的毛利率分別為：
46.71%/48.53%/45.22%/24.94%/0.16%/70.60%。公司最主要收入貢獻為自產水泥和 熟料的銷售，建材貿易業務毛利率水平極低，對公司整體利潤貢獻不大，我們認為， 自產水泥及熟料業務進展將對公司利潤產生決定性影響。
2.水泥行業分析
2.1 供給持續收緊，行業集中度提升
新增熟料設計產能逐年減少。截止 2019 年底，全國新型幹法水泥生產線累計共有 1,624 條，設計熟料年產能 18.2 億噸，水泥熟料生產線平均規模從 2018 年的 3,491 TPD 提升至 3,610 TPD。實際熟料年產能達 20 億噸，總量與 2018 年持平，主要由 於部分獲得備案的在建產能延後建成，與置換項目餘出產能相抵消。據中國水泥協 會數據，2019 年全國新點火水泥熟料生產線共有 16 條，新點火熟料設計產能 2,372 萬噸/年。
供給端將保持收縮，供給關係不會發生根本性變化。2020 年全國新增熟料產能為 4,574 萬噸，扣除有效產能置換和異地搬遷改造項目，淨新增產能為 1,548 萬噸， 淨增加產量 800 萬噸。我們認為，水泥行業新增產能將持續受限，2020 年水泥熟 料總產能將保持穩定，水泥價格趨於弱週期化。產能存量高的龍頭企業，將受益 於規模化生產帶來的成本優勢，區域市佔率和定價能力將上升。
自 2014 年錯峰生產提案出臺，水泥行業正式進入結構性供給側改革序列。2017 年，環保部、工信部等政府機構陸續出臺取消 PC32.5R 水泥、減量置換、去產能 行動計劃等政策，並完成排汙許可證核發工作。化解水泥產能過剩成為重要改革 任務，水泥產能集中度提升迅速，供需關係明顯改善。2018 年，工信部發布新 《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》，嚴禁水泥新增產能，生產線總數逐年下 降，2018 年較前年減少 35 條至 1,667 條。新建水泥熟料生產線保持低位，2018 年 僅為 14 條且均為置換產線。2020 年為“打贏藍天保衛戰三年行動計劃”最後一 年，地方環境管控力度不會放鬆。隨著產能置換辦法落實與環保政策嚴控，水泥 熟料新增產能受限，落後產能逐年淘汰，供給端持續收緊。
2017 年 12 月，中國水泥協會印發《水泥行業去產能行動計劃（2018～2020）》。 計劃中提到，三年壓減熟料產能 39,270 萬噸，關閉水泥粉磨站企業 540 家。前 10 家大企業集團的全國熟料產能集中度達到 70%以上，水泥產能集中度達到 60%。 為響應國家供給側改革，促進行業良性發展，中國建材與海螺水泥等龍頭企業協議，水泥熟料產品不銷售給小型企業。水泥行業已進入落後產能加速淘汰階段， 由分散競價的充分競爭市場，轉變為區域議價的龍頭競合市場。
從行業數據來看，大型企業的行業集中度已經不斷提升。截至 2018 年底，中國 （不含港澳臺）前 50 家大企業集團的水泥熟料設計產能共計 13.7 億噸，佔全國總 產能的 75%。其中，中國建材設計產能達 3.9 億噸，佔全國總產能 21%。前 10 家 大企業集團的水泥熟料產能佔全國總產能的 57%，與 2017 年持平。由於大企業擁有熟料產能比例更高，粉磨站企業數量的減少，有利於維護行業價格健康發展， 保證行業產品質量達標。隨著業內企業深化重組，行業集中度將進一步提升。
2.2 水泥需求與基建及房地密切相關
水泥的需求主要來自於基建、房地產及農村，不同地區下游需求對水泥的拉動有所 差異，但總體所佔比例接近 4：4：2。其中農村需求相對穩定，因此水泥需求通常 跟隨地產週期及基建逆週期調節而波動，水泥產量與房地產開發投資及固定資產投 資密切相關。根據國家統計局數據顯示，2019 年，全國累計水泥產量 23.3 億噸，同比增長 6.1%；全國固定資產投資（不含農戶）551,478 億元，比上年增長 5.4%， 增速比 1—11 月份加快 0.2 個百分點；全國房地產開發投資 132,194 億元，比上年 增長 9.9%，全國房地產開發計劃總投資同比增加 13.5%。
2.3 地產投資額高位增長，加碼基建釋放水泥動能
2019 年房地產開發投資額保持正向增長，累計為 13.22 萬億元人民幣創近五年來新 高，較 2018 年同期增長 9.9%。2018 年全國房地產施工和新開工面積持續增長，同 比分別增長 5.2%及 17.2%至 82.2 億平米和 20.9 億平米；房屋竣工面積增速自 2016 年以來持續減少，至 2018 年底同比下降 7.8%；2019 年以來，房屋施工及新開工面 積增速穩定，房屋竣工面積增速回正。2019 年全國房地產施工和新開工面積增速， 同比分別增長 8.7%及 8.5%；房屋竣工面積增速同比 2.6%。
2019 年 5 月銀保監會發文，將整治違規向房地產企業融資的亂象；7 月中央政治 局會議明確指出不將房地產作為短期刺激經濟增長的手段；2020 年 2 月 12 日中央 政治局常委會提出，要加大宏觀政策調節力度，積極擴大內需、穩定外需；各省市相繼推出房地產支持政策，如放寬預售條件、放鬆預收資金監管，降低土地出 讓金比例等。2019 年內央行二次全面降準及中長期 LPR 利率下調帶來對市場未來 流動性壓力緩解及融資成本下降的預期，疊加 2020 年各省市涉及房地產行業政策 較 2019 年出現不同程度的放寬，我們認為房地產作為耐用品需求，受國家逆週期 調節明顯。從產業鏈的角度，2020 年行業整體融資或適當放鬆，房屋施工、新開 工及竣工面積增速均保持正向態勢，房地產開發投資額增速攀升至近 10%同比增 長，房地產行業將穩定支撐水泥需求。
2019 年 9 月 4 日國常會要求部署精準施策加大力度做好“六穩”工作並加快發行 地方政府專項債券並提出拓寬專項債用作資本金使用範圍，帶動有效投資支持補 短板擴內需；9 月 19 日國務院印發《交通強國建設綱要》，要求到 2020 年完成決 勝全面建成小康社會交通建設任務和“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 各項任務；11 月 13 日國常會提出降低部分基礎設施項目最低資本金比例；11 月 27 日，財政部提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元，佔 2019 年當 年新增專項債務限額 2.15 萬億元的 47％。
2020 年專項債發行時間較 2019 年有所提前。從 2020 年 1 月專項債提前下發額度 的發行計劃來看，投向基建端的專項債規模已佔到 96.83%，遠超 2019 年 1 月的 30.66%。截至 3 月 20 日，各地發行的新增專項債 10,233 億元，全部用於鐵路、 軌道交通等交通設施建設，還有生態環保、農林水利、市政和產業園區等領域的重大基礎設施項目。專項債發行對基建支持力度的提升將成為基建投資增速改善 的基礎,我們認為，資金流動性將趨向緊張，宏觀政策將保持穩定，優化地方政府 專項債使用將擴大有效投資補基建短板。
2020 年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，國家區域發展戰略將加 快落實，長三角一體化發展，京津冀協同發展，粵港澳大灣區建設將對中長期基 建產生積極影響。近兩年來我國基建規模整體已達高位並呈現增長趨勢，2018、 2019 年基礎設施建設投資完成額同比增速分別為 1.79%、3.33%。我們統計 2019 年國家發改委及省、市級發改委、交通廳等批覆公鐵軌重大交通項目工程達 23,000 億元。1）鐵路獲批覆項目總額約 8,878 億元，其中由國家發改委批覆的項 目金額約 4,023 億元；2）城軌交通獲批覆項目總額約 9,700 億元，其中由國家發 改委批覆的項目總金額約 6,419 億元；3）公路工程項目獲省、市發改委批覆同意 總額約 4,584 億元。2020 年下游行業基建項目投資批覆加速，截至 2020 年 1 月 28 日，發改委新年批覆的基礎設施建設項目投資額已達 1,138.19 億元。受國內短期 經濟承壓影響，中央政策或將逆週期加碼填補基建短板。發改委對基建項目投資 加速批覆將保障基礎設施建設投資穩定增長，水泥行業將持續釋放動能。
2.4 水泥需求受新冠疫情短期影響
2019 年 全國水泥產量整體呈增長趨勢，全國水泥累計產量為 23.3 億噸，同比增長 6.1%，較 2018 年提高 3.1%。分區域來看，全年水泥產量增幅最大的地區為東北， 同比增長 15.91%，主要由於受華東市場需求拉動，東北水泥通過船運輸入華東市 場。根據國家統計局數據， 1-2 月水泥產量為 1.50 億噸，同口徑和全口徑分別下降 29.50%和 29.27%，較去年同期減少 6,199 萬噸。主要由於受新冠疫情影響，下游工 程項目復工延後 1-3 周，2 月份受水泥市場需求幾乎停滯。由於本次疫情歷年春節 所處一季度為水泥行業傳統淡季，短期來看，將對水泥企業一季度銷售產生影響。但中長期來看，疫情得以控制，全面復工，重點工程復工可推動熟料價格及銷售修復上升通道。目前華東市場仍是需求最發達地區，預計 5 月份將恢復水泥供不應求 局面，行業全年業績受疫情影響有限。
2.5 水泥價格延續高位走勢
水泥行業為週期行業，市場需求受中國經濟增長拉動。2008 年 9 月，國際金融危機 全面爆發後，中國經濟快速回落，中國政府推出 4 萬億計劃救市，進一步擴大內需 並促進經濟增長。2012 至 2017 年，投資增速放緩，水泥供給過剩。受行業景氣度 下行影響和國家供給側改革推動，水泥業內併購重組頻發，到 2019 年已從惡性競 價過渡為集團競合階段，行業供需關係明顯改善。
2019 年 12 月 6 日，中共中央政治局會議指出，當前和今後一個時期，我國經濟穩 中向好、長期向好的基本趨勢不變。2020 年要確保全面建成小康社會和“十三 五”規劃圓滿收官。確保實現脫貧攻堅目標任務，確保實現汙染防治攻堅戰階段性目標，確保不發生系統性金融風險。全面做好“六穩”工作，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定。經濟穩增長趨勢不會動搖，水泥行業將繼續貫徹節能減排等環境保護工作基調。產能擴張將持續受供給側改革 抑制，下游需求將進入“穩定增長”與“高質發展”賽道。
水泥價格的主要驅動因素為供需關係，在供給受限的背景下，水泥產量受政策要 求收縮，市場需求成為影響價格最敏感因素。回顧 2019 年全年水泥價格，全國水 泥均價為 445.8 元/噸，較 2018 年同比上漲 2.6%，繼承 2018 年末高起點整體處於 較高水平。我們認為，一方面關注 2020 年水泥產能限制力度，另一方面關注下游 行業投資進展。整體來看，行業供給側持續收緊，需求側穩定支撐水泥銷量，市場供需關係改善，已完成競爭競價到競合議價的關鍵過渡，水泥價格短期內將保持同期高景氣水平。
3.公司業務亮點
3.1 佈局水泥相對高價地域，資源優勢凸顯
2015 年水泥行業推動供給側改革，行業供需格局已初步顯現區域結構性改善。水泥 屬於短腿基礎建材，銷售半徑受制於運輸方式及局部地區水泥價格。各地龍頭企業跑馬圈地大規模收購水泥廠與粉磨站，行業區域集中度日漸提高。旗下水泥公司主 要分佈於東部（江蘇 11 家、浙江 7 家、上海 2 家、福建 1 家、山東 1 家）、 中部 （安徽 19 家、湖南 10 家、江西 7 家）、南部（廣西 6 家、廣東 8 家）、西部（貴 州 7 家、陝西 6 家、雲南 6 家、四川 4 家、重慶 2 家、甘肅 2 家、新疆 1 家）等 地，其他區域華北、東北分部較少。我們統計公司核心利潤區產能佔比情況，中部 地區熟料產能佔比達 50%，西部地區產能佔比近 30%，南部地區產能佔比約 15%， 而公司於東部地區熟料產能較少，主要進行大規模的粉磨站佈局。公司大力推動國 際業務，從單一水泥品牌出口商轉型為海外投資建廠，海外參股及控股子公司 6 家， 主要分佈在東南亞地區。公司領跑佈局水泥高價利潤區，區域需求、資源供給及銷 售通道優勢凸顯。
從水泥銷量與價格來看，水泥為短腿產品，價格依託於區域市場供給關係。近年來中部及南部地區水泥需求相對較強，東部、西部地區水泥需求保持平穩，而北部區域水泥需求較弱，直接影響公司主要產能佈局的華東與中南地區水泥價格居高。 2020 年 4 月 24 日全國水泥價格指數為 145.91，華東與中南水泥價格指數分別為 161.85/160.14，均明顯高於全國水泥價格指數均值。我們統計 2019 年公司中部/東 部/西部/南部區域銷量分別為 10,028/8,686/7,386/5,261 萬噸，同比分別增長 8.1%、 12.7%、6.1%及 7.7%及；出口及海外合計銷量 955 萬噸，其中，公司於華東及中南 地區（以公司統計口徑為東部、中部及南部）銷量佔自產水泥熟料總銷量 74.2%。 整體來看，公司於全國水泥市場份額約為 13%，而中部地區熟料產能佔比超 50%， 各核心利潤區水泥售價與銷量雙雙穩步上升。
從資源供給來看，據原國家建材局地質中心統計，全國（除西藏和臺灣外）石灰岩 分佈面積達 43.8 萬平方公里，其中可用做水泥原料的石灰岩資源量約佔總資源量 的 30%，公司主要熟料基地均佈局於石灰岩保有儲量豐富地區，如中部安徽省石灰 石儲量約 100 億噸，廣西、四川（含重慶市）省、山東、廣東、湖南等地石灰石儲 量均超 40 億噸。隨著國內環保限產嚴格監察，落後小企業產能逐步出清，海螺等 大型水泥企業佈局的石灰石資源競爭優勢於行業供給結構調整中逐步凸顯。
從銷售通道來看，公司以直銷為主、經銷為輔，設立超 500 個市場部，已形成完善 的營銷網絡，在長三角、珠三角及浙閩沿海地區推進建設或租賃中轉庫等水路上岸 通道，全面覆蓋華中、華東及華南市場。
分區域看，2019 年公司自產品收入貢獻主要來自東部及中部區域。東部區域營收 308.2 億元，佔公司總收入比例為 20.8%；中部區域營收 349.9 億元，佔總收入比 例為 23.6%；南部區域營收 178.4 億元，佔總收入比例為 12.0%；西部區域營收 229.8 億元，佔總收入比例為 15.5%；海外區域與出口營收分別為 23.6 億元與 7.8 億元，佔總收入比例分別為 1.6%和 0.5%；其餘水泥貿易營收 383.5 億元，佔總收 入比例 25.9%。
分產品看，2019 年公司自產品銷售貢獻絕大部分毛利額。其中 42.5 級水泥毛利 369.5 億元；32.5 級水泥毛利 99.2 億元；熟料毛利 41.2 億元；骨料及石子毛利 7.2 億元；商品混凝土毛利 0.2 億元；水泥貿易毛利 0.6 億元。公司開展低毛利率的貿 易業務，主要為完善下游市場佈局，維護核心市場秩序穩定。
3.2 海螺 T 型系統集成，噸水泥成本優勢明顯
海螺的“Ｔ型系統”把水泥生產於長三角地區分割為“橫”“豎”兩部分，其“橫” 為在沿海水泥消費發達市場佈局粉磨站就地生產水泥，其“豎”為在長江沿岸石灰 石資源豐富的地區建設規模化熟料生產基地。
從市場範圍的角度來看，以海螺在長三角範圍佈局為例，在水運優勢基礎上形成“鐵 水聯運”，將長距離線運輸中鐵路運輸比例超到 80%，延伸水泥熟料產品運輸半徑， 通過江蘇、浙江、上海、安徽等區域佈局終端粉磨站，形成較為全面的巿場覆蓋。
從庫容的角度來看，海螺熟料生產基地的庫容量標準通常約為 10 萬噸，而沿江基 地熟料日產能達 20 萬噸。因船隻運載能力遠大於卡車，且海螺較早於沿江搶建萬 噸級的自備碼頭，可視長江水路為熟料流動庫，分攤熟料庫存壓力。
從運輸成本的角度來看，全國水泥市場公路運輸運已實現標載，噸水泥公路運輸 成本上漲至 0.7 元/公里左右，而水路運輸的成本約為鐵路運輸成本的 20%，公路 運輸的 25%。從低生產成本的規模化熟料基地群落，到低運輸成本的長江水路物 流，再到低銷售成本貼近市場佈局粉磨站。生產流程分化與 T 型系統集成，使得 海螺水泥的成本優勢較普通企業更為突出。
公司水泥熟料有效產能逐年增加，已成為中國第二大水泥生產企業。截至 2019 年 底，公司熟料產能 2.53 億噸，水泥產能 3.59 億噸。自公司成立以來，先後建成了 銅陵、英德、池州、樅陽、蕪湖 5 個千萬噸級特大型熟料基地，並在安徽蕪湖、 銅陵興建了 4 條 12,000 噸水泥熟料生產線。
公司水泥熟料產品生產綜合成本較其他企業存在明顯優勢。主要由於：1）公司儲 備礦山可持續供給優質廉價石灰石原料；2）公司與煤炭企業訂立採購協議，在煤 炭採購價格上存在規模優勢；3）公司產線規模基本為 5,000TPD 及以上，單產線 規模較其他水泥企業存在明顯優勢，使得單產線生產成本優於行業；4）公司為中 國純低溫餘熱發電技術應用的先行者，截至 2019 年底公司共有 112 套純低溫餘熱 發電機組在水泥熟料產線運行，通過餘熱回收裝置產生過熱蒸汽推動汽輪機帶動 發電機發電，全年發電達 82.8 億度，一定程度減少了燃料動力成本。
受益於公司產能規模與生產模式，近年來海螺水泥生產水泥熟料綜合成本保持業 內最低水平 。我們比較部分水泥企業披露數據，2019 年海螺水泥自產品綜合噸成 本為 179 元/噸；華潤水泥噸成本約為 193 元/噸；上峰水泥噸成本約為 195 元/ 噸，金隅集團水泥熟料噸成本約為 199 元/噸。刨除低毛利貿易業務的影響，近年 來海螺水泥自產品綜合毛利率穩居行業第一梯隊。我們比較部分港股上市水泥企 業產品綜合毛利率，2019 年海螺自產品、華潤水泥、中國建材、金隅集團及西部 水泥綜合毛利率分別為 47.44%、39.75%、29.73%、24.07%及 33.59%。
3.3 政策驅動骨料產業整合，海螺骨料毛利躍進增長
骨料也稱集料，是水泥產業鏈延伸建築材料，主要用於與水泥、其它添加劑合用以拌制混凝土或砂漿，是在混凝土或砂漿中起骨架或填充作用的粒狀鬆散材料。近年來，綠色礦山受國家大力支持，相繼出臺了促進砂石骨料產業發展的相關文件和法規。隨著各地陸續淘汰落後產能，骨料產業結構逐漸優化集中，規模化、集團化、生態化成為行業發展趨勢。骨料行業已由早期粗放式發展轉型為綠色生態佈局，由 河沙、山石等天然砂石限採轉向人造機制砂石發展。
中國砂石骨料的生產方式呈現規模小、佈局分散等特徵。與水泥的集中式生產方式 不同，目前中國骨料行業主要由中、小型企業生產。2019 年全國的骨料需求量約 188 億噸，我們統計發現，骨料需求區域較為集中，如泛長三角地區、長江中游城 市群、珠三角地區等海螺水泥核心市場區域骨料需求集聚化明顯，前三大骨料需求 集群地區合計消費量達 85.36 億噸，佔比超過 45%。
公司自 2013 年啟動骨料業務，擁有優質礦山資源儲備超 100 億噸，已形成集團式 礦山資源護城河。假設 1）公司每年骨料開採量達成十四五規劃的 3 億噸；假設 2）對外骨料砂石銷售價格穩定於 2019 年均價 50 元/噸水平；假設 3）年折現率為 10%；假設 4）公司儲備礦山資源全部用於骨料採售，且未來礦山規模不會額外增 長。根據公司公告，截至 2019 年末公司礦山開採權賬面價值 48.1 億元，我們採用 現金流折現法測算，100 億噸骨料可開採 33 年，資源折現價值超 1,570 億元，遠 高於公司礦山開採權賬面價值。隨著礦山資源管理和環境保護趨嚴，全國砂石礦山供給結構將進一步改善和集中。從礦山數量上看，截止 2018 年底，全國在冊砂 石礦山總計 17,244 家，較 2013 年末減少 69.22%，淨減少 38,788 家。從礦山結構 來看，截至 2018 年底，全國超大型、大型和中型砂石礦山僅佔全部砂石礦山的 33.69%，大型砂石礦山數量穩步增加，小型砂石礦山加速減少。我們認為，公司 優質礦山資源優勢將凸顯，骨料產業轉型升級加速，如海螺水泥手握大規模礦山資源的大型企業將優先受益於集團集中式生產。
截至 2019 年底，公司骨料產能 5,530 萬噸，位列全國第二。2019 年公司實現骨料 銷量 3,140 萬噸，期內新建投產 10 個骨料項目，新增骨料產能 1,690 萬噸。2020 年將加快水泥產業鏈延伸，推動大型骨料項目發展，計劃擴展骨料產能 3,0005,000 萬噸。參考世界老牌水泥公司，成熟階段骨料和水泥的銷量在 1:1 與 2:1 之 間，公司 2019 年水泥熟料自產品銷量 3.23 億噸，骨料銷量僅為 3,140 萬噸，骨料 業務有 3.5-6 億噸的銷量空間。同樣按照 50 元/噸價格測算，2020 年公司骨料業務 營收規模有望突破 15 億元。2019 年骨料業務毛利率高達 70.6%，受益於骨料業務 毛利率迅速提升，2020 年單骨料業務毛利額或將超過 10 億元。目前公司骨料業務 毛利佔公司毛利比重不高，隨著新項目產能釋放，將保持躍進增長。
3.4 海外熟料產能穩居國內首位，全面推動國際化
公司正穩步推動國際化戰略，相比於國內同行企業單一地區佈局，公司海外投產 的區域主要佈局東南亞、中亞等地區，圍繞“一帶一路”，逐漸向全球其他區域拓展 水泥熟料項目。截至 2019 年 12 月 31 日，公司海外已建成點火的新型幹法熟料生 產線產能達到 1,094.3 萬噸/年，位居國內企業第一，海外在建的熟料生產線年產 能同樣以 508.4 萬噸穩居首位。隨著海外項目相繼建成投產，海螺產品和技術裝備 已經出口到 70 多個國家和地區，海外直接投資已經發展到 6 個國家和地區，實現 了從單一產品出口到承建國際工程再到海外投資建廠的全面國際化。
3.5 公司於港股水泥企業中，歷史財務表現優異
中國水泥行業產能過剩，由於水泥的生產技術傳統且成熟，生產原料石灰石分佈廣泛，致使水泥市場競爭激烈，產品基本趨於同質化，成本控制成為水泥企業的核心競爭力。而水泥的需求來自基建、地產與新農村建設，具有明顯的經濟週期性。在上一輪水泥工業週期中，中國水泥企業完成了基本的技術結構優化與產業產能的整合。我們比較市值相近的港股水泥上市企業近五年來財務指標，儘管海螺為維護區域市場健康發展，增設低毛利建材貿易業務，其財務表現仍保持歷史同業較優水準。
1） 資產負債率與淨利潤率：近年來水泥售價穩定攀升，海螺通過有效的生產成本管控，使產品毛利率保持較高水平。公司具有較強的償債能力，通過自有資金拓展水泥項目，2019 年資產負債率降至 20.5%。得益於健康的資產負債結構與高效的經營管理，公司單位費用控制具備較強競爭力，疊加資本收益的增加，2019 年 公司淨利潤率為 21.9%，行業內歷史表現優異。
2） ROE 與 ROIC：用經典杜邦分析法從淨資產收益率的角度來看，近年來海螺的 ROE 提升明顯，2019 年公司 ROE 為 26.94%，數據表現高於港股同業。剔除資本 結構變動的影響，通過 ROIC 衡量海螺的業務經營情況。2019 年公司 ROIC 為 23.37%，資本回報水平高於港股同業。
4 盈利預測與投資建議
4.1 關鍵假設
收入：公司已於東部、中部、南部及西部多個省份完成了銷售網絡佈局，2020 年中 國水泥行業供需關係持續改善，水泥價格將延續高位運行。公司核心利潤區下游需 求保持堅韌，但受新冠疫情影響，2020 年一季度自產水泥熟料銷量較去年同期有所 下滑。我們預計，FY2020-2022 公司水泥熟料銷量分別為 3.18/3.24/3.3 億噸；公司對外骨料銷量隨產能擴充有望分別完成 3,000/5,000/8,000 萬噸；我們假設，水泥熟 料噸均價保持 335 元左右水平，骨料砂石噸價突破 50 元，建材及其他產品貿易與 服 務 維 持 現 有 規 模 ， 則 可 預 計 FY2020-2022 公 司 營 業 收 入 分 別 為 1,577.7/1,607.8/1,642.9 億元。
利潤：1）水泥熟料業務：考慮環保政策趨嚴，錯峰生產常態化，水泥行業過剩產 能逐步出清，疊加房地產與基建穩定需求拉動，我們預計 2020 年公司主營業務水 泥及熟料的綜合毛利率有望保持高位穩定，預計穩定在 47%左右的水平。2）混凝 土骨料業務：混凝土業務多與當地政府合作，目前收入基數較小，但盈利水平較為穩定。受綠色礦山政策推動，骨料砂石行業將繼續向大型化、集團化生產方式 轉型，骨料業務綜合毛利率將持續保持 70%以上，隨著公司礦山產能有序拓展， 公司將推動水泥、骨料及混凝土一體化協同銷售，長期來看或將改善公司利潤結 構。3）貿易與服務業務：建材及其他產品貿易毛利率預計保持穩定。綜上， FY2020-2022 我們預計公司的綜合毛利率分別 32.65%/33.06%/33.57%，我們推算 公司毛利額分別為 515.1/531.5/551.5 億元。由於公司已通過渠道建設完成區域市 場覆蓋，成本管控水平與運營效率基本穩定，因此我們預計 FY2020-2022 財年費 率會保持穩定，由此估算公司歸母淨利潤分別為 345./354.9/369.9 億元。
4.2 行業估值及目標價
我們預計公司 FY2020-2022 年 EPS 分別為 6.51/6.70/6.98 元，當前股價對應 PE 為 8.2/7.9/7.6 倍。根據港股水泥上市公司平均估值，我們給予公司 2020 年 10 倍目標 PE，對應目標價為 71.25 港元，較現價有 22.4%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入” 評級。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國元國際）
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