原文发布于微信公众号：特立独行的猪先僧
前言
相比于万科的光芒四射，保利显得比较低调。十几年前我买万科时，就一直关注保利。当时的保利发展势头很猛，很有点赶超老大的意思。十几年过去了，时过境迁，地产大哥确实换了，只不过不是保利。保利还是那么低调，低调到让我经常忘记了它的存在。前几天在分析万科时，拿保利做过对比，我惊奇地发现，这家央企的优秀出乎你的想象。
结论：保利地产的优秀堪比万科，但估值却更有优势。
公司概况
保利地产成立于1992年，当前是央企房地产公司最大的一个。房地产开发主业对公司收入贡献比例始终保持在90%以上。2018年实现签约销售4048 亿元，同比增长30.91%，签约面积2766.11 万平方米，同比增长23.36%，市场占有率提升至2.70%。位列行业前五、央企第一。
除了房地产业务之外，如同万科向其他领域拓展一样，保利也有布局。物业管理布局全国131个城市，综合实力位居国内物业管理行业前五；商业管理板块运营项目65个，管理面积266 万平方米，累计外拓购物中心10 个、酒店4 个，以轻资产模式实现品牌及管理输出；公寓、教育、康养等板块也取得一定发展。不动产金融方面，公司累计基金管理规模逾1000 亿元，累计投资项目超过150 个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。
一直是个优等生
现在买房地产股票的，无人不识万科，却未必都知道保利。我们如要要证明保利有多优秀，拿万科来对比是最合适的。
先来看营业收入：
在过去的15年间，两家公司都以惊人的速度在发展，在今天巨额的营业收入面前，2003年的收入显得贴近了地平线，这让我们见识到优秀企业惊人的成长性。
我们从上图中能看到什么呢？我们可以发现两点：
从营收规模上，两家公司的营业收入增长惊人地一致；
从营收稳定性上，两家公司的营业收入增长既快又稳。
在过去十几年中，房地产市场经历了数次危机和调整。但你从真正优秀的公司的营业收入数据中却看不到多少波澜，一如既往那样波澜不惊。
我们再来看一下两家公司营业收入的相对比例：
这个对比图让你更清楚地看到两家公司的发展速度。在2010年之前，保利地产的发展速度都要稍快于万科，在2010年之后，两家公司的营收规模基本保持在2：3的水平，相当稳定。不过上述的营业收入主要来自房地产结算收入，这相对于销售收入有所滞后。
我们来看一下最新的销售收入数据：截至2019年11月底：万科销售面积3700万平米，销售金额5735亿，均价1.55万元。保利销售面积2820万平米，销售金额4200亿，均价1.49万元。可以看出，两家公司的售价几乎相同，保利的销售占到万科的73%，相比上面的数据还要略快一些。但考虑到保利的结算速度要低于万科，因此可以预见在未来的数年，两家的营业收入还将保持在大约2：3的水平。
再来看看毛利润：
我们不再对毛利润的总额作图了，因为我们看到的无非还是两条走势几乎相同的折线。我们只拿比例图来看一下。我们的目的是在于说明保利相对于万科究竟如何，也因此采用比例说明更有说服力一些。
我们可以看到，两家公司的毛利润数据在最近十年都保持了几乎相同的比例，即便是在最近，也没有被万科拉开距离。
再来看净利润：
净利润也是如此，依然没有出现意外。保利自2008年起，其净利润基本就保持在万科2/3的水平。在最近三年中，由于保利的结算收入较慢，利润相比万科的比例小有下降，但比例并不大。前面我们已经看到，今年保利的销售收入已经相当于万科的73%，这一比例足以保证保利的净利润并不会被万科甩开。
详细指标分析
毛利润率：
昨天我们其实看到了阳光城和金科股份这两个优秀二线房企的毛利率水平，我们来看一下老大们的水平。
可以看到，两家公司的净利润率基本持平。
其实持有房地产股票的股友们更应该注意你持有的股票在房地产市场出现危机时，这些公司的实际表现会如何。从这点来说，万科和保利堪称稳定运营的典范。
细心的人看上图会发现，万科毛利润率的变化大约快于保利一年，并且在2009年万科的毛利润率下降较大，而保利则在2010年才出现下降，且幅度也要小很多。这其实反映了万科从销售到结算的速度要快于保利。在2008年金融危机期间，万科为了快速回笼资金采取了降价销售，而这部分的销售收入就反映在2009年的年报中。保利的结算速度要慢于万科，因此在2008年和2009年均有体现，从而拉平了曲线。
同理，在2012年之后房地产市场遇冷，万科的毛利润率下降也快于保利，但同时在2015年下半年房地产市场刺激回暖之后，万科的毛利润率也率先反弹。2017、2018年万科毛利润率的大幅度反弹，反映了房地产市场2016/2017年的回暖带来的毛利提升。而保利地产由于结算较慢，还未能充分反映这一信息。
我们也可以看到，即便是在2008年那样的金融危机中，两家龙头老大的毛利仍保持了30%的水平。以后再遇到金融危机，你可以大体估算一下对一般房企和龙头房企的影响。
知道了毛利之后，我们再来看三费比率。
销售费率：
两家公司都属于稳健的风格，也因此销售费率的变化也比较同步。在2015年房地产市场遇冷期间，两家公司的销售出现停滞，也因此销售费率变化不大。之后随着两家公司销售收入的快速增长，其销售费用也同步增长。由于销售费率有提前计提的特点，使得两家公司的销售费率有小幅的上升。但总体来说，两家公司的销售费率控制在同一水平。
管理费率：
我们看到保利地产的管理费率一直低于万科，这非常难得。我们来看一下2018年两家公司年报中的管理费用明细。以下为万科的：
以下为保利的：
可以看到万科的管理费用开支达到了103亿而保利仅有35亿。两者最明显的差异在于薪酬和行政办公费用的差异。
财务费率：
我们可以看到两家公司的财务费用有较大的差异，在2010年之前，保利的财务费用甚至一度为负，在最近几年一直维持在1.5%附近。万科的财务费用在2015年触底之后，在最近几年连续提升。
上述财务费用并不能真实反映两家公司真实的财务成本，原因在于两家公司对于利息资本化的计提标准并不相同。相对而言，万科的费用化比重更高，也因此在最近几年万科重新开始扩张时，就体现为财务费用比率提升。
我们再来看一下有息负债水平：
根据万科的2018年报，万科的有息负债共计2612亿元，2018年利息共计141.5亿元，其中资本化利息共计60亿元。这样算下来，万科的融资成本为5.4%。
根据保利的2018年年报，保利的有息负债总额为2636亿，融资成本为5%，以此计算，利息支出共计132亿元。其中资本化利息共计94亿元。
由于保利地产的2018年营业收入为1950亿，而万科为2980亿，如果将利息全部费用化，则相应的财务费用率上（不考虑利息收入），万科为4.8%。而保利为6.8%。
如果按照万科的资本化计提比例，则保利的财务费用率为2.7%，相比万科大约要高0.7%，相对当前比例高大约1.4%。
但我们需要知道，即便是全额计提利息支出，对于两家公司的净利润的影响仍然是不大的。如果我们将其他房地产公司采用利息全额费用化的方式，你会发现很多盈利突出的公司就会出现亏损。
万科这种费用前置的财务手段使得在销售收入增长的初期，报表中的毛利润率提升并不明显，但有助于提高后续的毛利润率。而保利的费用后置的财务处理会让毛利率看起来更平缓一些。但因为他们的财务费用本身就并不高，因此对于后续项目结算的毛利影响并不大。
三费比率：
其实从上面的分类比较中你就已经可以看到，保利的销售费率与万科相当，而管理费率要低，财务费率如按相同的资本化计提比例，则保利的三费比例仍要比万科略低约0.4%，但两家的差距其实非常之小。我们由此也可以看出保利的优秀堪比万科。
营业税及附加占毛利润的比重：
两家公司基本处于同一水平，变化方向也基本一致。
净利润率：
两家公司基本一致。
净资产收益率：
在2015年之前，两家公司的净资产收益率几乎完全重叠，但在2016年之后，保利就有所下降。这主要是因为保利在2016年6月有过一次90亿元的增发，增厚了净资产，进而使得净资产收益率有所下降。如果不考虑上述因素，两家公司的净资产收益率的差异将有所缩小。
我们从下面的分析还会看到，万科在充分利用自己的行业龙头地位上，要强于保利。
上下游占款能力：
房地产企业本身就可以通过预付房款的方式占用购房款用以房地产开发。对此两家公司是一样的，我们不再比较。我们来比较两家公司不同的地方。我们从万科的资产负债表中看到：万科2018年的应付账款总额达到了2280亿元。另外，万科其他应付款共计2260亿。
查勘报表附注：
再看其他明细：
万科充分利用了自己的龙头优势，占用了上游供应商资金达到了2280亿元，又通过合营、联营的形式变相占用合营企业、合作企业的资金达到了1940亿元。两者合计达到了4220亿元，这些都不需要支付利息。利用别人的钱来做自己的事，这有点类似于格力电器。这也充分体现了万科的品牌价值和行业地位。
相比之下，保利地产要逊色的多。保利的应付只有460亿，而其他应付款共计只有523亿元。
投资性房地产：
两家公司均有较大数量的投资性房地产，并且两家的财务政策都很保守，均采用了成本法入账，并没有通过这些投资性房地产公允价值的升值来美化利润。
相比于经营规模，保利在投资性房地产的经营上要落后于万科，但在2013年之后，两家公司的比例趋向于稳定。
结论
其实两家公司在细节上的差异还有很多，但我觉得作为投资者其实不需要考虑那么多。我们只需要知道，这两家公司见证了中国房地产市场从起步到繁荣的整个历程，经历了成长的烦恼和发展的危机，一直稳健而不失快速在发展，为股东创造了惊人的财富。相比于万科的万众瞩目，保利显得低调得多，这使得保利的估值相比万科也要低一些。保利的营业收入和利润都相当于万科的2/3，但市值却只占了53%。
制作表格时忘了说股息率了，补充一下股息率，万科当前股价对应的股息率为3.2%，保利为3.1%。
你觉得买入保利是不是一笔划算的生意呢？