陳季冰/文
這一波的下跌由歐洲股市率先發動，原因是“新冠”疫情在意大利突然變得異常嚴峻，在全球範圍內大爆發的可能性也迅速升級。
2月24日，追蹤歐洲最大上市公司的泛歐斯托克600指數(Stoxx 600)收盤下跌3.8%；英國富時100指數(FTSE 100)收盤下跌3.3%，遭遇5年來最糟糕的一個交易日；意大利MIB指數下跌5.4%，也是4年以來最大跌幅。航空公司和旅遊運營商遭受重創，多家航空公司的股價跌幅超過10%。
第二天，2月25日，斯托克600指數繼續下跌1.8%；倫敦富時100指數又下跌2.1%，收在了一年來的最低位置；而意大利MIB指數也再度下跌1.4%，累計跌幅擴大至6.5%。
在度過了相對平靜的2月26日一個交易日之後，2月27日，斯托克600指數收盤再次大跌3.8%，倫敦富時100指數也下跌3.5%。
這一週是2011年歐元區主權債務危機爆發以來歐洲市場最黑暗的一週。
在華爾街，2月24日，道瓊斯工業平均指數下跌1031.61點，跌幅3.56%，這是道指歷史上第三次出現一個交易日裡跌幅超過1000點；標準普爾500指數下跌3.35%，創下近兩年裡最大跌幅；納斯達克綜合指數下跌下跌3.71%。
2月25日，標普500指數收盤再跌3.03%。27日，標普500指數下跌4.4%，並收於當日低點，這是自2011年8月以來最大的單日跌幅；道瓊斯工業平均指數也第四次在一天內下跌超過1000點，跌1190.95點，跌幅4.4%，並創下史上最大單日跌幅；納斯達克綜合指數跌4.6%。28日，道瓊斯指數和標普500指數繼續下跌，跌幅收窄到1%上下，納斯達克綜合指數持平。
至此，道指和標普500指數都已經回吐了年內全部漲幅。更令投資者恐懼的還不是下跌幅度，而是下跌速度。三大股指都僅用了6個交易日的時間就從2月19日創下的的歷史峰值下跌了10%以上（其中道瓊斯指數下跌幅度最大，超過了14%），都創下了史上最快逆轉記錄。從技術上說，這也意味著股市已從牛市折入回調區間。
這一週，也是美國股市自2008年金融危機以來表現最糟糕的一週。
在疫情的源頭，亞洲股市自然也躲不了，疫情形勢嚴峻的韓國綜合股價指數(KOSPI)在2月24日那天下跌3.9%，創下一年多來最大單日跌幅。在中國，滬綜指2月28日收盤跌3.71%，失守2900點，深成指跌4.80%，創業板指跌5.70%。
根據威爾希爾協會（Wilshire Associates）的數據，美國股市在2月的最後一週裡蒸發了2.8萬億美元市值，較2月19日的高點則損失了4.6萬億美元。
在這一週裡，具體來說是在2月25日那天，中國境外上報的新增“新冠肺炎”病例數量第一次超過了中國。
一
然而，在本輪暴跌之前的大約三週時間裡——也就是“新冠”疫情被大規模知曉以來，從美國到中國，全球資本市場被一種樂觀而又異樣的共識所支配：這次疫情可能是一次“逢低買入”的機會，而且是那種錯過了也許就再也不會遇到的機會。
當然，對於風險和機遇，金融市場總是比誰都更敏感。疫情大規模爆發之初，市場還是經歷過一次本能的下跌。
2月3日，中國A股在春節假期後的首個交易日就出現大跌。開市之前中國證監會連續發聲試圖穩定市場信心，中國人民銀行也展開了1.2萬億元公開市場逆回購操作——這是中國央行在過去15年裡所進行的規模最大的單日公開市場操作，為市場注入“天量”流動性。不過，上證指數仍以幾近跌停的8.73%跌幅開盤，這也是歷史上的最大開盤跌幅。當日上證指數收盤下跌7.72%。
儘管2月3日的下跌幅度如此之大，但它早就在市場的普遍預料中。
前一週中國股市在春節休市中，但外盤一直在交易，所以中國股市的巨幅下跌實際上是用一天時間釋放了上一週裡積累的空頭壓力。就在整個中國前所未有地躲在家裡提心吊膽地度過春節的那一週多時間裡，標普500指數和德國DAX指數均累計下跌約3%、亞洲的東京225指數下跌近2.5%、香港恆生指數下跌約5.7%……
如果從今年初開始計算，到2月3日，中國股市已經因這次“新冠”疫情而下跌了約10%。而根據QUICK·FactSet的數據推算，今年1月20日，全球總市值升至88萬億美元的歷史新高，但到2月3日已蒸發4萬億美元。
與此同時，人民幣兌美元匯率再度跌破1：7的重要關口；與中國經濟前景緊密相關的其他亞洲貨幣，像泰銖等，以及石油、銅、鐵礦石大宗商品價格也都出現暴跌；而避險資產如國債、黃金期貨則紛紛創下多年來最大漲幅或新高……
然而，正是因為2月3日這一天的集中釋放，“新冠”疫情在金融市場上造成的不安情緒忽然間彷彿就煙消雲散了，市場情緒和走勢轉而被強烈的多頭所主導。
也許是因為與疫情中心的距離而導致心理感受遙遠的緣故，美國市場比中國股市更早“忘記”（其實更像是“忽略”）這次疫情。從2月2日夜盤開始，道瓊斯、標準普爾500和納斯達克綜合3大指數期貨便開始強勁反彈。
到2月6日，標準普爾500指數和道瓊斯指數收盤雙雙創下了歷史新高。這帶動歐洲斯托克600指數也同樣創出歷史新高，亞洲的日本、中國香港和中國大陸股市均大幅上漲2%左右。此後兩週，美國兩大指數一再被刷新，直到觸及最高點。2月12日道指創下29551點的歷史最高記錄，當時在不少人看來，30000點已觸手可及……
而在經歷了2月3日一天的空頭壓力集中釋放之後，滬深兩市從第二天起便企穩並開始持續走高。在岸和離岸人民幣兌美元匯率雙雙反彈，重新升破1：7關口……中國金融市場情緒迅速修復。
2月6日，創業板收漲3.74%，不僅收復失地，還一舉創下新高，當日近200只創業板股票漲停。在節後重新交易的3週中，中國股市有4/5的天數是上漲的，整體漲幅超過10%，全部收復失地，一舉走出了一個漂亮的“V”字型行情。到2月20日，上證綜指再度站上3000點關口。甚至直到歐美股市已經開始大跌的2月最後一週的前兩個交易日（24、25日），在避險情緒重壓之下中國股市依然頑強地守住了漲勢。在春節過後的這段時間裡，作為疫情中心的中國股市反而成為了亞洲表現最佳的市場。
具有諷刺意味的是，原本最令人擔憂的金融市場反而成了新冠疫情下“宅經濟”的最大受益者。有人半開玩笑地說，近期股市火爆有一個很重要的推手：成千上萬的人們出行受限，不得不窩在家裡，沒有其他賺錢的事情可以做，卻有了更多時間泡在線上炒股票。
成交的急速放量或許能夠證明這種說法並非全然是玩笑。從2月19日開始，滬深兩市的成交額每天都在1萬億元大關之上。2月25日那天，兩市成交額更是突破1.4萬億元。與此同時，總開戶人數達到1.61億，市融資餘額增至1.1萬億元，融券餘額增至151億元，幾乎都創下了有該項數據以來的最高記錄。數十隻新基金一經推出，當日就被搶購一空，這
種大規模的“日光基”盛況上一次出現是在將近5年前……
疫情的拐點雖然遠沒有到來，但看起來資本市場受疫情影響的拐點已經早早地到來了。在中國資本市場上，驅使這個“拐點”出現的主要力量，最初是海外資金。就在2月3日滬深股市史無前例地大跌之時，海外資金卻呈現出明顯的大規模流入跡象。2月3日當天，通過“滬港通”和“深港通”流入的北向資金全天淨買入181.9億元。此後，外資持續加倉，當週合計淨買入超過300億元，已經回升到了“新冠”疫情出現之前2019年11月的水平。
外資大規模買入中國股票的原因在於，它們普遍認為中國乃至整個亞洲股市已是一片估值窪地。上證指數的預期市盈率目前約為11倍，而歐洲斯托克600指數和美國標普500指數分別約為14和18倍。因此，即便沒有這次疫情的衝擊，中國的股票本來也已經很便宜了，進一步下行的空間很小。疫情造成的大跌進一步降低了A股的短期估值水平，通俗地說就是，接下來“跌無可跌”。
二
對於估值已經不低的全球股市、特別是美國股市來說，前期的上漲除了單純擔心錯過千載難逢的“逢低吸入”機會之外，還有另外一個故事和一種邏輯。當然，這個故事和這種邏輯同樣也適用於中國股市。
首先，市場堅信，疫情對經濟走勢和股票價格的衝擊只是“短期擾動”，不會改變經濟週期和景氣運行的基本態勢。經濟學家經常將這類突如其來的意外影響稱為經濟體系的“外部衝擊”，它容易激起市場的過度反應，但過度反應之後往往是強勁反彈。
這種看法是有充分歷史經驗支撐的。新世紀以來，從SARS、禽流感、豬流感、MERS (中東呼吸綜合徵)，直到幾年前的寨卡熱(zika)，這些兇險的傳染病疫情都沒有對投資市場產生顯著的長期影響。相反，一旦疫情過去，大膽“逆行”的投資者總能從市場最初的過度反應中獲利，這次的“新冠”疫情對資本市場也會是相同的效應。
在這種歷史經驗的推動下，全球股價在這樣一次重大疫情之下竟然反常地一再走高。密歇根大學發佈的“消費者情緒”月度調查報告被視為一項評估股市的重要參數，它的2月份報告顯示：66%的受訪者預計今年股市將繼續上漲，遠高於2019年初的56%和2016年初的51%。換句話說，在同樣具有重大政治不確定性的兩個選舉年裡，“新冠”疫情反而提升了投資者對資本市場的信心。或者至少可以說，這片陰霾沒有造成什麼影響。
持有這種“短期擾動”觀點的淡定的投資者中，最出名的肯定是伯克希爾-哈撒韋的首席執行官、“股神”沃倫·巴菲特。他在2月24日在接受CNBC採訪時說，投資者不應該根據每天的新聞來買賣股票。“真正的問題是：過去24或48小時裡，美國公司未來10年或20年的前景發生變化了嗎？……如果（價格下跌）讓你有機會買你喜歡的東西，而且你也可以買到更便宜的東西，那麼這就是你的好運氣。”
撇開這種回頭看的歷史經驗，如果再作一個往前看的未來展望的話，在分析這次“新冠”疫情對金融市場將會造成什麼影響時，前期市場上的樂觀共識大多建立在以下幾個假設之上——
首先，此次疫情將基本上侷限在中國，不會發生全球大流行；
第二，疫情將在2、3月間達到峰值和拐點，隨後得到很好的控制，因而對中國和世界經濟的損害有限。
第三，第二季度以後，經濟將呈現強勁的V型反彈，使疫情對今年全年的影響得到大部分補償。
第四，大概也是被認為最靠得住、因而也最重要的假設：如果疫情和經濟形勢真的發生嚴重惡化，各國決策者都將推出強有力的貨幣政策和財政政策以支持經濟，這會對資本市場
產生最直接的利好刺激。
最後一條是對的。確實，普遍的低利率和寬鬆的流動性是推升新近這波行情和成交量的最主要因素。
在中國，正如我在前文中已經提到的，中國人民銀行火線護市，在節後開市的第一和第二天便通過公開市場逆回購操作，連續投放1.2萬億元和5000億元天量流動性，並果斷下調逆回購操作利率，充分展現它試圖穩定經濟預期、提振市場信心的決心。2月中旬，中國央行在下調了十分重要的中期借貸便利(MLF)利率後，又進一步下調了另一項關鍵借貸利率——貸款市場報價利率(LPR)。市場上如今都在傳言，普遍降息並向受疫情影響的公司和地區提供針對性的特殊寬鬆政策，將是央行大概率要走出的下一步。
央行這麼做，當然主要目的就像它自己宣稱的那樣，超預期流動性投放是為了進一步推動貸款利率下行，從而有助於降低資金成本，緩解企業財務壓力。然而，如此大力度的寬鬆貨幣無疑給股市託了底。
2月23日，中國人民銀行副行長陳雨露在英國《金融時報》上發表題為《中國人民銀行將助力中國經濟企穩回升》的署名文章，重申了中國經濟具有韌性、“新冠”疫情影響只是短期的、經濟未來將迎來V字型的補償性反彈……等等官方積極觀點。他強調，中國人民銀行已經與其他金融監管機構共同出臺了30項政策措施，以支持嚴重受疫情影響的企業，特別是小微企業、私營企業和製造業。中國央行將繼續實行支持疫情防控的金融政策，為經濟恢復創造必要條件。陳雨露還在文章中稱，中國有充足的政策空間來支持經濟穩步增長。中國是世界上少數保持正常貨幣政策的主要經濟體之一，因而有豐富的政策工具，能夠應對各種不確定因素。
在歐美股市已經開始出現向下趨勢之時，陳雨露的這篇英文文章很大程度上是希望穩定全球投資者的信心，儘管它沒能阻止過去一週歐美股市的大跌。
眼下，國內外所有投資都無一例外地預測，隨著疫情和經濟形勢的變化，中國將進一步加大貨幣和財政刺激力度。這當然意味著一場流動性的盛宴。說到底，前期中國股市的火爆行情只是再一次凸顯出中國股市長期以來與實體經濟分離的特殊“市情”，也再一次證明了一條真理：中國股市不是國民經濟的晴雨表，而是流動性的晴雨表。
正如一些敏銳的投資者已經洞悉的，疫情肯定會引起實體經濟的艱難掙扎，但為了挽救實體經濟而擰開的貨幣水龍頭又註定會首先滋潤投資市場，就像亞洲金融危機之後20年多里每一次寬鬆政策的現實邏輯一樣。在當前這樣環境下，存在一個結構性的牛市，炒股票（還有其他投資性產品）比做生意更有錢賺。
實際上，美國的情況也差不了多少。
“新冠”疫情的大規模蔓延被視為是對全球增長的巨大威脅，但這也讓投資者更加相信低利率環境將持續下去。這就是為什麼關於疫情的壞消息對資本市場來說似乎可能是好消息的內在邏輯。
即便包括鮑威爾在內的大多數美聯儲官員近來一直釋放出一種現在行動為時過早、還需要繼續觀望的政策信息，但越來越多的分析師和投資者押注美聯儲將在未來幾個月大幅降息。上週美國股市暴跌後，一度有超過7成的交易商認為，美聯儲將從3月開始就降息。投資銀行高盛甚至預計，從今年3月到6月，美聯儲將連續降息3次，降息幅度75個基點。
這對於經濟來說當然不是好消息，但對於股市來說卻無疑是好消息。
三
即便經歷了破了無數紀錄的慘烈一週，仍然有人堅持認為，新一輪的反彈已經在路上了。
管理著2.6萬億美元資產的瑞銀全球財富管理公司上週末建議其高淨值客戶，利用這次
機會買進新興市場股票，特別增持中國股票。因為與歐美股票相比，中國和新興市場股票看起來更具吸引力，“這裡擁有更具吸引力的估值和增長組合……”
這更像是一場拉鋸戰，一邊是對疫情不斷加劇的憂慮，另一邊是對政策背書的流動性不斷上升的期待。但總的來說，天平正在急劇偏向前者。
因為現在看來，上文提到的支撐樂觀情緒的幾條假設可能都是靠不住的。
首先，雖然疫情中心中國內地的情況似乎的確正在向好的方向轉變，新增病例數量正在減少，但中國以外其他一些國家的病例數量正在快速上升，一場全球大流行看似一觸即發。萬一真的出現這樣的情況，對經濟和市場的打擊可能就是難以估量的。
目前中國以外疫情最一觸即發的是東亞的韓國、中東的伊朗和歐洲的意大利3個國家。不幸的是，對全球經濟而言，這3個地方都是舉足輕重的“制高點”——
韓國是亞洲除中國和日本外最重要的經濟體和進出口國；伊朗是全球重要的原油出口國，也是難以預料的中東政治風險的“風暴眼”。再看看意大利，疫區離米蘭很近，那裡是意大利的工業中心和金融中心。整個這片地區——也就是行政上的倫巴底（Lombardy）和威尼託（Veneto）兩個大區——的經濟總量佔意大利全國GDP的三分之一，出口額佔意大利總出口的一半。正如我在上一篇關於日本的文章（《“投我以木桃，報之以瓊瑤” ——“新冠”疫情下的中日關係》http://www.eeo.com.cn/2020/0220/376673.shtml）中分析過的日本的情況一樣，自歐元區債務危機爆發以來，意大利這個歐元區第三大經濟體的狀況一直岌岌可危，稍有風吹草動就既有可能使它跌回到經濟衰退。事實上，意大利經濟比日本脆弱得多，有什麼問題的話對金融市場的衝擊也大得多。此外，這片地區離瑞士、法國南部和德國南部都不遠，那裡是整個歐洲的製造業中心。
這就是為什麼新一輪全球股市大跌從歐洲開始的根源：意大利如果陷入衰退，對已經苦苦掙扎了近10年的整個歐元區經濟和金融市場註定是一個噩耗。
按照目前的疫情發展趨勢看，如果進一步蔓延到美國，那麼經濟惡化的前景就將不再是可以預估的了。蘋果和微軟等一些全球最大的跨國公司都相繼發佈了盈利預警。投資銀行高盛最近也警告稱，由於供應鏈中斷、需求放緩、商務旅行受限等一系列原因，“新冠”疫情將抹去美國企業今年的盈利增長。反應在股市上，高盛將其今年基線情形每股盈利預測從此前的174美元下調至165美元，也就是比去年沒有增長。上週初，它還下調了美國經濟增長預期，最新預計美國第一季度GDP的年化增長率為1.2%，比今年初的預計降低0.2個百分點。
第二，認為疫情很快就會得到控制，因而對經濟只會造成短期影響的樂觀預期也落空了。且不說全球範圍內情況正在變得更糟，即便在中國，最樂觀的估計也是，不到4月份，恐怕疫情難以被全面有效控制。
因此，疫情究竟會對中國經濟造成多大的影響，這筆賬還遠遠沒有到可以算得清楚的時候。但有一點似乎是肯定的：今年的中國經濟增長率將會是幾十年裡最低的，尤其是第一和第二季度。
關於疫情對中國經濟的衝擊將會如何影響全球經濟，我已經在之前的文章（《一次“去全球化”壓力測試——“新冠”疫情下的世界經濟》http://www.eeo.com.cn/2020/0213/376177.shtml）裡詳細剖析，這裡就不再贅述。但需要強調兩點——
第一，誠然，疫情終會過去，經濟終會恢復，甚至反彈，但一次蔓延兩個月的疫情和一次肆虐半年、甚至一年的疫情，對國民經濟和金融市場造成的破壞會是不同性質的。
第二，之前的那些歷史經驗——SARS、禽流感、豬流感、MERS、寨卡熱……確實都沒有對經濟和市場造成廣泛的影響，但它們都沒有發生在一個幾乎是全球最大和供應鏈中樞的經濟體。SARS發生在中國，但2003年時的中國經濟與今日中國經濟之間的區別是位數級別的。
這兩點決定了短期有限影響的經驗之談可能不那麼有效。
至於對央行出手救市的期待，很長一段時間以來，這是支撐美歐市場的最重要的共識。市場從2008年金融危機以來的經驗中得到的一個結論：央行總是願意並能夠成功抑制波動，從而推升資產價格。這使得投資者總是不擔心市場下跌，而是擔心錯過新的一輪由流動性助推的上漲。
摩根士丹利前首席經濟學家斯蒂芬·羅奇最近賭氣似地說，股市現在是這樣一種情況：就算有人宣佈第三次世界大戰爆發了，股市也會以戰後重建為由走高。羅奇認為這種樂觀情緒實在是太離譜了，尤其是當病毒肆虐時值中國經濟和全球經濟已經相當脆弱之際。
而素有“末日博士”之稱的著名市場評論家、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授魯裡埃爾•魯比尼更是將這種樂觀情緒斥為“自欺欺人”。必須正視的是，今天與2008年有一個很大的不同：正是為了應對那次危機，西方各國貨幣政策的彈藥都幾乎已經耗盡。歐元區和日本現在都已是負利率，難道還能夠指望歐洲央行和日本央行把它們的利率下調到更大的負數？就算美聯儲的迴旋餘地比其他西方央行更大一點，它也僅剩1.5個百分點的正利率可以下調。再度啟動或加碼購買資產的量化寬鬆政策，即俗稱的“印鈔”機會，或者推出大規模的財政刺激，則會受到本國政治和其他方面的嚴重限制。況且，財政政策對經濟的拉動效應非常緩慢。
從最根本上說，這次刺激政策或許能夠暫時防範市場震盪，但它們並不能阻止“新冠”疫情這類重大公共衛生危機帶來的負面影響。更必須看清楚的是，即便它們在理論上能夠阻止經濟下滑（實踐中證據很蒼白），也是通過刺激需求的路徑來實現的。當下經濟遇到的最大問題並不是需求不振，而是中國經濟停頓所造成的供應中斷。通俗地說，問題並不出在人們不願意或沒錢消費，而是有錢買不到！在這種情況下，印鈔票有什麼用？
美國里士滿聯邦儲備銀行行長湯姆•巴爾金前幾天說的一句話可謂切中要害：“在我看來，央行拿不出疫苗。”
四
眼下，投資者需要在有利的短期市場技術面（政策背書的流動性）與不利的長期經濟基本面（疫情造成的經濟衰退危險）之間作出權衡。除此之外，今年全球金融市場還有一些已知和未知的重大不確定性需要考慮。它們中不利的風險居多，例如，政治高度兩極化之下的美國大選、不確定的中美貿易關係、美伊之間爆發戰爭以及中東局勢惡化的可能性……“末日博士”魯比尼因此預言：市場最糟糕的時刻尚未到來。
僅就市場技術面本身而言，也有兩個很不利的因素。
首先，牛市已經太長了。本輪牛市從2009年3月啟動，到現在已滿11年。這是有史以來歷時最長的一輪牛市，已經超過了牧場裡絕大多數牛的真實壽命（8-10年）。根據MSCI明晟的數據，如果投資者在2009年3月9日牛市開始時拿出1000塊錢投資全球股票，如今價值4302塊錢，年複合增長率14.23%。難道世界上真的會有長盛不衰的牛市嗎？
第二，因為超長牛市的緣故，歐美股票的估值已經很高了。而且，因為擔心“踏空”，投資機構大多已將股票的配置比例提高至接近極限。在本輪大跌之前的2月18日，美國銀行發佈的一份調查顯示，在投資公司的投資組合中，現金所佔的比率平均為4%，降至7年
以來最低水平。換句話說，接近“滿倉”。一些悲觀的分析人士認為，僅僅是如此高的估值本身就滋生了回調的內在壓力。
反觀中國的情況，則與美歐有很大的不同。前文已經論及，中國股市並不存在長期牛市和高估值的問題。相反，滬深股指從歷史高點下跌，在漫漫熊市中已經比腰斬跌得更多。因此，我也同意這種判斷，即中國股市總體上跌無可跌，所以投資者已經沒什麼可以過於擔憂的了。這麼說吧，就算上證綜指因為這次疫情再下跌20%，也就是500多點，實際又能損失多少呢？
隨著被稱為“新4萬億”的政策刺激的出臺，中國股市近期出現一波反彈是十分可期的。然而，在當下的經濟基本面和全球市場大背景之下，指望股市能夠走出一輪強勁的行情，顯然也只能是一種幻想。因為這種行情絲毫沒有基礎，完全依靠流動性維繫，而這種流動性是會有很大代價的。
最有可能出現的情形是：會出現反彈，但反彈的空間和時間都是有限的。大概到了各地全面復工、經濟重新啟動，這波預期中的行情差不多就該接近尾聲了。此外，即使出現反彈，不同板塊和行業可能也會有迥異的表現。不過這已進入了股評家的專業領域。