近日，新加坡畢盛資管公司發佈了一份針對京東（JD.com）的調查報告，報告由畢盛資管創始人兼首席投資官Wong Kok Hoi親自做出。
Wong Kok Hoi指出：根據調查顯示：京東不可能成為中國的亞馬遜！
報告概要：
目前的證據顯示，京東顯然沒有象亞馬遜那樣在那些能將自己變成一個系列技術顛覆者方面進行投資。貝索斯的公司正在通過雲、kindle閱讀器、Alexa（語音產品）、Amazon Go（無人超市）等方面為股東創造實質性的價值，而京東沒有任何可比的產品。京東實質上仍是一個以賣3C家電為主的傳統零售商。
主要的分析：
1、京東的市盈率高達410倍。
2、京東的毛利率極低。
京東直營模式在2016年佔了91.4%的收入。在直營業務中，76%的收入仍然來自低利潤率的3C、家電產品。根據高盛，這一品類的線上滲透率已經達到40%，預期將開始放緩。賣3C產品賺不了錢，而京東的收入中有一半來自3C。。
3、京東和亞馬遜完全不可類比。
亞馬遜是一個不斷創新的技術顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，雲，媒體/視頻，雲服務每年的收入達150億美元，經營性收入達36億美元，增長幅度超過50%。2017財年第一季度，亞馬遜的雲收入在總體年化經營性收入中佔到89%。
亞馬遜在美國電商領域佔據霸主地位，幾乎沒有競爭對手，並在12個國家有業務。京東在中國跟霸主完全不沾邊，也沒有海外業務。
4、京東的物流優勢被明顯誇大了。
京東的256個倉庫網絡（95%是租用的）以及最後一公里配送被看多者看作是長期優勢的一個要素。這被誇大了，而且很容易被競爭對手取代，包括阿里巴巴。重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲3C、家電，而對快消品及高毛利產品來說則不是特別適合。沒有確鑿的證據說明京東的物流有優勢。
5、京東金融只是一個概念
京東雖然獲得了143億人民幣的現金收入，但有關注入資金、財務支出、以及京東金融給京東帶來的虧損等信息披露非常有限。另外，如果5年內京東金融不能以930億人民幣的估值上市，那麼京東金融的第一輪投資者將有權要求京東贖回股權並支付利息。在中國，借貸是一件有風險的事。
總結來說，如果京東不是中國的亞馬遜，它的產品結構、成本結構也沒有顯示出體面的盈利預期，一個以售賣低利潤率產品為主的單純線上零售商值600億美元難道不是虛高了？
Wong Kok Hoi指出：京東無法克服自身的發展缺陷。
1.難以擺脫的低利潤率商品
直營毛利不可能從7%提升到15%
，因為：直營：低利潤率的3C、家電產品仍是京東的核心。換言之，賣的越多虧的越多。
基於中國消費者的購買習慣，在線上賣3C產品無利可圖。因為3C/電器很難達到規模效應；京東和主要競爭對手相比並不具有特殊的採購優惠條款。
京東的直營快消品模式要想盈利是一個風險大的賭注。快消品雖然增長很快，但競爭也很激烈，利潤率很低，由於訂單都是小份，倉配費用也比較高。
市場共識認為當京東的規模起來時，規模效應會顯現。但京東的運營成本佔淨收入的比重其實是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，從而反駁了規模效應的論點。隨著客單價下降，工資上漲，以及無法提升運輸費用，倉配成本（fulfillment）將持續增長
2、在和騰訊的合作於2019年到期後，京東獲取用戶的市場費用將升高
作為這一戰略合作的一部分，騰訊認購了京東15%的普通股。這對騰訊來說是一個很好的財務投資，同時也讓騰訊甩掉了虧損的業務。京東在IPO的時候受益於這一戰略合作股價提升，但我們認為這一交易對騰訊更有利。我們將這15%的股權看作是京東5年低獲客成本對騰訊的補償。這也使得京東的獲客成本保持在低位。京東和騰訊的戰略合作協議將於2019年到期。我們相信2019年之後，騰訊將會向京東收費，這將抬升京東的獲客成本和市場費用。
3、和亞馬遜及阿里巴巴相比，京東在技術上的投入非常有限
京東自2011年以來在技術上的投入佔總收入的比重，從2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亞馬遜相比，簡直微不足道。
更重要的是，京東的技術投資重點在哪？京東沒有披露具體的支出項目，但我們認為，在過去2年裡，和京東金融相關的技術是投資的重點。而在核心業務和創新項目，如雲、大數據及人工智能上的技術投入幾乎不存在或者非常少。
Wong Kok Hoi判定：京東不是中國的亞馬遜 - 技術顛覆者Vs傳統零售商
若一一列出京東和亞馬遜之間的差異，可能會是一份長達50頁的報告。簡而言之，亞馬遜是一個不斷創新的科技顛覆者，而京東則是一個傳統的零售商。
巴菲特一再對貝索斯表示讚賞，認為他不但改變了零售業，還改變了技術行業。亞馬遜雲服務（AWS），電商平臺， Prime會員，語音控制系統Alexa，無人超市Amazon Go，電子書Kindle以及媒體和視頻都是亞馬遜在技術上大膽創新的例子。
亞馬遜自1998年以來已經在技術和內容上投入超過600億美元。該公司在技術和內容上的總投入平均約佔銷售額的9.1％。大多數公司會隨著時間的推移減少對技術相關的投資，但亞馬遜卻一直在增加。僅2016年，亞馬遜在技術上的投入就達160億美元，佔總銷售額的11.8％！
京東的資產負債表顯示，沒有證據證明其擁有大量的科技資產。在高水平上，京東在技術上的開銷僅佔淨收入的1.1-2.1％。2016年，京東在技術上的投入為8億美元，佔淨收入的2.1％。
Wong Kok Hoi提示：最瞭解京東的人已經在連續拋售股票。
京東的重要投資人之一高瓴資本在過去的三個季度裡已售出近4400萬京東股票（價值約18億美元）。我們注意到京東和沃爾瑪結成聯盟後，高瓴資本出售的股票反而多於所有之前披露的總和。
而這一切，發生在京東商城CEO沈皓瑜離職，加入到高瓴資本之後。
Wong Kok Hoi提示：京東使用不相關的指標——GMV 和其他假新聞
1、沒有任何意義的GMV指標
2017年2月末，中國的媒體報道了從京東金融文件“洩露”出來的數字。其中的關鍵點包括京東金融有1.1萬億人民幣的GMV，比2015年上漲了108.6%。前京東金融僱員以及行業專家告訴我們，互聯網金融的GMV是沒有價值的，原因如下：
i）這個數字沒有經過審計；
ii）電子轉賬被包含在內。
為了獲得更高的估值，大多數互聯網金融公司公然誇大這個數字。中國互聯網金融協會2015年的報告指出，中國互聯網金融的GMV為人民幣2042萬億美元，是中國GDP的27.5倍，這顯然是說不通的，難道不是嗎？
2. 3C和家電成交總量：相信政府數據還是京東？
2016年8月，中國工信部發布了一份報告，指出2016年上半年3C和家電在線GMV為1849億人民幣，京東所佔市場份額為59.9%.
然而，根據京東的資料，其3C和家電GMV（不包括拍拍）為人民幣1506億人民幣，佔81%的市場份額。顯然，兩者不可能都對。
3.京東號稱5年間開100萬家便利店，天哪！第一天就盈利！真的嗎？
四月初，京東創始人劉強東宣佈將在未來5年開出100萬家便利店，這些便利店將以加盟方式運營。5年間要開出100萬家便利店，就意味著京東每天都要簽署548份加盟協議，並且在5年內，每週7天都要保持這個數量。顯然，這太理想化了，以至於不真實。作為對比，711，這個國際化的便利店，在經營了50年之後，在全球15個國家也僅僅開出了6萬家店。
5月8日，當劉強東被問及如何去實現這個目標時，劉強東沒有正面回答這個問題，而是說京東便利店模式不像其電子商務，它們會從第
4.京東物流會在第一天就盈利
最近京東表示，將會爭取把旗下物流整合成一個名為“京東物流子集團”的新公司。京東方面同時表示該集團可能尋求獨立融資，不排除在未來的某個時間從母公司剝離。2017年第一季度財報電話會議上，京東還提到，一旦按照這種新結構去運營，京東物流會在第一天就盈利。
形成對照的是，以輕資產模式運營的阿里巴巴去年表示，將在未來5-8年內投資160億美元用於物流。阿里巴巴提醒，物流（菜鳥）可能會繼續虧損。試問，有可能京東會不知道阿里巴巴在物流服務定價上有多厲害，卻知道自己的物流會從第一天就開始盈利？
Wong Kok Hoi認為：京東的第三方平臺業務遠遜於阿里巴巴。
京東必須大力發展第三方平臺業務，創造豐厚利潤，才能支撐起其價值。然而，京東遇到了一個強大的競爭對手，阿里巴巴，其平臺業務不但比京東的體量要大很多，還超前了許多。
阿里巴巴在自己的B2C平臺上大約有25萬商家，京東只有12萬家。阿里巴巴的天貓有超過10萬的品牌。
2017年3月，福布斯全球最有價值的100個品牌中，有75%的品牌入駐了阿里巴巴的天貓平臺。
阿里巴巴同時擁有4.54億活躍買家，是京東的兩倍。
阿里巴巴在移動購物端也佔據主導地位，其市場份額超過80%。
平均而言，商家在天貓上售賣產品價值是京東第三方平臺上的兩倍。
阿里巴巴的生態系統目前覆蓋了4.43億活躍買家，相比之下，京東只有2.27億活躍賣家。
消費者通常喜歡在京東的自營平臺上購買3C類產品，去阿里巴巴平臺上買其他各種商品，這就是為什麼阿里巴巴擁有如此巨大的體量。
Wong Kok Hoi對京東金融同樣不看好。
京東喜歡把京東金融和阿里巴巴的螞蟻金服做比較。這是因為京東希望提示投資者和分析師，京東金融可以提供和螞蟻金服差不多的服務。但事實上，這裡有兩個顯著的不同：
1）螞蟻金服已經主導了市場，並且它不依賴於阿里巴巴的生態系統。京東金融卻依賴於京東來創造收入。此外，螞蟻是盈利的（淨收入在2015年是人民幣48.75億元，淨利潤率19.5%），而京東金融卻還沒有盈利。
螞蟻的主要收入引擎是支付業務，一個低風險板塊。京東金融卻專注於消費者金融業務，一個高風險板塊。消費者借貸是京東得以提升其電商收入的工具。
2）京東金融的收入數字並不是估值的可靠指標
如果投資者用價格收益去為京東金融估值，那麼他們要特別警惕其收入的計算方法。比如說，當消費者在京東上購物，用京東金融支付，其收入就是京東和京東金融之間的返點。只要獲得一個更高的返點，京東金融就可以提高其收入。目前，一個更高的返點比例暫時不會影響京東的毛利，因為兩者的財務報表是合併的——京東金融的高毛利率將使京東收入的成本增加。
在一個關於中國互聯網金融的論壇上，一位京東金融前高管透露，京東金融向京東收取非常高的佣金比例。眼下，這種高佣金對雙方來說都是有利的，因為它讓京東金融的收入高企，從而讓它在拆分中獲得更高的估值。但拆分之後，高佣金卻會對京東的毛利潤率產生負面影響，京東和京東金融可能會面臨巨大的利益衝突。
京東在2016年1月為京東金融融資的時候，採用了或有負債的做法。即如果京東金融沒有在從2016年1月開始的5年裡，以至少930億元的價值上市，投資人可以拿回他們的投資（以8%的複合利息）。京東沒有透露此次拆分是否包含類似的贖回權利，但我們從中國媒體上獲知是有的，而且複合利息高達9.38%。
京東在第一季度號稱實現了3500萬美元的盈利，其首席財務官表示，接下來幾個季度不會再像第一季度表現那麼好，因此，2017年實現1.4億美元盈利的目標看來是有難度的。即使實現了這個目標，京東的市盈率仍高達410倍。即使它的盈利在未來的兩年裡翻番，到2019年的市盈率仍然達103倍。對一個並沒有實際經濟規模的企業來說，這樣的預期已經非常好了，事實上京東的價值是經不起推敲的。
我們毫不懷疑，對京東商業模式不切實際的期待正充斥在中國的互聯網上，而認為京東很快將成為中國的亞馬遜，都歸因於京東如今600億美元的市值。令人擔憂的是，高瓴資本已經在過去的三個季度裡大量拋售（京東的股票）。歷史告訴我們，當不切實際的看好和狂熱結束的時候，現實總是不那麼美好的。
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