貨幣理論新思維的關鍵是區分信用與貨幣。
第一，貨幣是一個時點概念，信用是一個時際或跨期概念，是一個面向未來的概念，是一個預期概念。第二，貨幣是交易融通媒介，核心用途是降低交易費用；信用是風險分散工具，核心用途是分散系統風險。第三，貨幣創造機制與信用創造機制有本質區別。原則上，若無中央銀行和存款類金融機構（商業銀行體系），貨幣創造和貨幣乘數將基本消失，然而信用創造和信用乘數則不依賴中央銀行和存款類金融機構（商業銀行體系）。第四，從人類貨幣信用的長期歷史演變趨勢來看，我們可以做出一個推測：貨幣可消失，信用將永存。
根據對信用和貨幣做出的基本區分，上一節裡我們提出一個基本想法：經濟週期波動的決定性變量是信用總量，不是貨幣總量。我們應該用信用總量取代貨幣總量，作為分析和推測宏觀經濟波動的主要指標，作為貨幣政策的主要監控指標。換言之，信用總量政策應該成為重要的宏觀調控政策。為闡釋和推測經濟週期波動或經濟危機，信用總量是更好的指標。
反對以信用總量推測宏觀經濟波動者也很多，著名者非伯南克莫屬。說起來頗為奇怪，伯南克是當代深入探討信用創造和傳導機制的領袖人物，他宣稱自己重新喚醒了費雪的貨幣理論主題，為此頗感自豪，為什麼卻反對以信用總量來推測宏觀經濟波動呢？反對以信用總量替代貨幣總量，作為中央銀行貨幣政策的指南呢？
首先，伯南克不遺餘力地批評20世紀70年代之後的主流宏觀經濟思想，也就是以理性預期學派為代表的“完美金融市場模型”和以莫迪利亞尼–米勒定理為代表的“金融市場結構無關論”。他指出：
“宏觀經濟分析其實很早之前就有另外一套思路或模型，起自費雪和凱恩斯。為了解釋經濟週期動態過程的擴展和持續，費雪–凱恩斯模型將信用市場變動置於中心地位。根據費雪–凱恩斯模型，信用市場條件惡化，譬如資不抵債和破產企業急劇增加，真實債務負擔加重，
資產價格崩盤，銀行體系危機，並不僅僅是實體經濟活動下滑的簡單被動反映，它們本身就是導致經濟衰退和蕭條的主要力量。半個世紀之後，伯南克重新喚醒費雪的主題。”
以費雪–凱恩斯的思想為邏輯起點，以20世紀30年代大蕭條為實證基礎，伯南克發展出自己的信用機制理論。它主要由兩個渠道構成：第一，企業資產負債表渠道；第二，銀行借貸渠道。資產負債表渠道是基於顯而易見的事實，企業面臨的外部融資額外成本取決於企業的財務狀況。特別是，企業淨資產越大，其外部融資額外成本就越低。銀行借貸渠道亦然，貨幣政策改變金融中介機構的信貸供給總量，尤其是商業銀行貸款供給總量，從而改變企業的外部融資額外成本。
與費雪和凱恩斯等前輩相比，伯南克的信用機制理論有兩個重要創新：第一，他的貨幣政策傳導機制是基於明確的成本理念。“只要存在市場摩擦，諸如信息不對稱、不完全或合約執行成本高昂，我們就會觀察到外部融資成本與內部資金的機會成本之間出現一個差額，我們稱之為外部融資的額外成本（譬如發行債券，此債券的抵押或擔保無法消除一切相關風險）。”外部融資額外成本是伯南克首創的一個成本理念，是其貨幣理論中最重要的概念。第二，為量度外部融資額外成本，自然就要詳盡考察經濟決策者面向未來的決策行為，包括個人、家庭和企業。顯然，金融制度或貨幣制度的安排，是外部融資額外成本的決定力量。因此，伯南克的貨幣政策傳導機制最終歸結於對金融、貨幣制度的考察。
與外部融資額外成本相關，還有一個衡量信用市場摩擦的成本理念，伯南克稱之為“真實信用融通成本”。該成本的定義是：“銀行將資金從最終儲蓄者或貸款者手上融通到好的借款者手上所需要付出的成本。它包括識別、監督、會計或審計成本，以及預期壞的借款者所造成的損失。”伯南克用一個替代指標來量度真實信用融通成本，那就是“信用等級為Baa的公司債券收益率與美國國債收益率的差額”。
既然伯南克如此高度重視信用傳導機制和信用市場的各種摩擦和信息不對稱，為什麼他卻反對用信用總量來推測宏觀經濟波動，反對將信用總量作為貨幣政策的監控指標呢？
他的理由有三。第一，他認為信用總量不是影響經濟活動的獨立變量。“除了極少數情形之外，信用總量本身不是左右經濟活動的原始推動力量。相反，信用條件則是經濟體系的內生變量，它決定貨幣政策改變之後，整體經濟如何隨之動態變化。因此，貨幣政策傳導的信用渠道理論，並沒有闡明信用總量推測經濟活動的相對能力。”第二，他認為信用總量往往與經濟週期反方向變動。“與貨幣總量一樣，信用總量也是由供給和需求共同決定的。尤其是，貨幣需求跟隨經濟週期同方向變化，而信用需求很大程度上跟隨經濟週期反方向變化，因為家庭或企業希望抹平或緩解經濟週期對支出或生產的影響。”第三，伯南克認為，信用傳導機制雖然非常重要，卻仍然只是貨幣政策傳導機制的補充。“不是說信用渠道多麼特別，完全孤立於傳統的貨幣政策傳導機制，相反，信用渠道機制並非完全獨立的傳導機制，而是一個被放大、被擴展的貨幣政策傳導機制。”
我對伯南克的上述三點反對意見不敢苟同。多年來，通過閱讀理論和歷史文獻，我逐漸形成與伯南克恰好相反的三點想法。
首先，信用總量和貨幣總量都是經濟體系內生變量，說貨幣總量是獨立變量，信用總量是非獨立變量，難以成立。我們需要從一個新的角度來檢驗貨幣總量、信用總量與宏觀經濟波動的關係，看看哪個變量是闡釋和推測經濟波動的較佳指標。
其次，信用總量不是與經濟週期反方向變動，而是同方向變動。1929年之後“世界大蕭條”，20世紀90年代之後“日本大衰退”，2008年之後“全球大衰退”期間，信用需求、信用供給、信用總量都急劇下降。
最後，信用創造機制絕非貨幣傳導機制的補充或“附庸”，相反，信用創造機制是一個獨立機制，重要性遠超貨幣傳導機制。貨幣政策傳導機制主要是利率機制，信用創造機制則遠超利率機制，範圍和渠道非常廣泛。
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