投資要點
一、 同等級不同行業利差跟蹤
除商業貿易行業外，AAA高評級行業利差波動幅度較小,其中約半數行業的利差小幅收窄。2月，AAA等級中利差變化幅度最大的是商業貿易行業，其他行業的變化幅度均較小；利差收窄行業中，地產中票、採掘和地產公司債的調整幅度較大。
約三成AA+等級的行業利差表現小幅走闊，採掘、通信行業繼續作為波幅環比調整最大的兩個行業。利差上行行業中，傳媒行業走闊幅度最大,其次是輕工製造和商業貿易行業。利差下行的行業中，有色金屬行業收窄幅度最大,其次是建築材料和醫藥生物。此外一，2月波動幅度環比調整最大的是依然是採掘和通信行業。
偏低的AA等級中，僅有一成行業的利差表現收窄，但其中的地產行業利差收窄顯著。利差上行行業中，走闊幅度最大的是機械設備，其次是食品飲料和公用事業行業。利差收窄幅度位於前列的是地產公司債、地產中票和農林牧漁。
二、行業不同等級的利差跟蹤
2月，強週期行業的利差表現分化。具體來看，採掘行業的中高等級行業利差下行而低等級利差小幅上行；鋼鐵、建築材料和交通運輸行業AAA等級的行業利差變動不大，AA+等級小幅回落而低等級利差小幅上行。基本面角度，節後市場需求緩緩修復，2月強週期行業涉及的部分生產要素，除水泥價格小幅回落外，其他均出現小幅抬升。
地產方面，2月地產行業利差整體下行，尤其值得關注的是低等級的AA級行業利差出現顯著收窄。而在基本面趨勢上，考慮到各個地區本身的房地產供需市場差異較大，預期2019年全國不同地區的房地產銷售、開工情況會出現更為顯著的分化跡象。此外，近期多地出臺了房地產的相關政策，需求約束在不同地域上的邊際上調整也一定程度上會放大分化。在分化中尋找優質標的，是接下來房地產債投資的關鍵要素。
三、城投行業利差跟蹤
從不同等級的城投利差來看，2月各等級城投利差均表現收窄。與此同時，2月份不同區域的低評級城投利差整體收斂，尤其是弱資質的省份受政策利好，市場熱情有所回暖，低評級利差收窄。
考慮到目前政策積極化解隱性債務風險是基於兩點必要因素,1)未來3年尤其是2019年是城投債兌付的高峰期，2)2019年較大的基建投資需求客觀上依然需要發揮城投平臺的融資功能，政策底線也不允許產生系統性風險,對於城投平臺的政策導向有望得以維持。
而從投資角度來看，整體策略上採取抓大放小，仍是最為安全和較容易定價的模式。不過如果考慮高收益的要求，需關注更高彈性的城投債，則建議積極跟蹤隱性債務壓力較大地區，考慮到政府可能會優先採取措施化解這類地區的信用風險，政策變化帶來的利好程度也相應更強。
風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期
報告正文
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同等級不同行業利差跟蹤
樣本選取規則：除地產債外都使用無擔保中票的樣本；在樣本選取上：1）剔除有擔保條款和累進利率條款的個券；2）剔除私募發行的中票（PPN）和集合票據；3）某個時期個券的剩餘期限在1年以下，則被移出統計範疇；4）剔除超AAA類的發行人；5）個券在評級調整後將調整至相應的等級。
從不同等級的利差細節來看，2019年2月行業利差主要表現以下特徵：
除商業貿易行業外，AAA高評級行業利差波動幅度較小,其中約半數行業的利差小幅收窄。2月，AAA等級中利差變化幅度最大的是商業貿易行業（38.61bp），其他行業的變化幅度均較小。從不同方向來看，在利差上行行業中，波動幅度排在前列的包括有色金屬（3.06bp）、化工（1.61bp）和公用事業（1.30bp）；而在利差收窄的行業中，地產中票（6.27bp）、採掘（2.34bp）和地產公司債（1.78bp）的調整幅度最大。另外，就波動幅度的環比變化來說，商業貿易環比調整的幅度最大（45.32bp）。
約三成AA+等級的行業利差表現小幅走闊，採掘、通信行業繼續作為波幅環比調整最大的兩個行業。具體來說，在利差上行的行業中，傳媒行業走闊幅度最大（16.23bp）,其次是輕工製造（15.16bp）和商業貿易（11.23bp）行業。利差收窄的行業中，有色金屬行業收窄幅度最大（29.20bp）,其次是建築材料（11.59bp）和醫藥生物（7.00bp）。對比1月的利差波動幅度，2月波動幅度調整最大的是依然是採掘行業（-135.26bp）和通信行業（-88.24bp）。
偏低的AA等級中，僅有一成行業的利差表現收窄，但其中的地產行業利差收窄顯著。利差上行的行業中，走闊幅度最大的是機械設備（21.83bp），其次是食品飲料（20.14bp）和公用事業行業（8.74bp）。利差下行的行業裡，收窄幅度位於前列的是地產公司債（91.62bp）、地產中票（60.12bp）和農林牧漁（12.03bp）。而就波動幅度的環比變化上，地產公司債的環比波動最大（-45.88bp）。
2
同行業不同等級的利差跟蹤
2月，強週期行業的利差表現分化。具體來看，採掘行業的中高等級行業利差下行而低等級小幅上行；鋼鐵、建築材料和交通運輸AAA等級的行業利差變動不大，AA+等級小幅回落而低等級利差小幅上行；有色金屬的部分，中高等級行業利差均小幅上行，僅AA等級出現小幅回落。
從基本面的角度觀察，節後市場有一定幅度的回暖。2月強週期行業涉及的部分生產要素，除水泥價格小幅回落外，其他均出現小幅抬升。煤炭價格方面，2月煤炭供給層面有所收縮，疊加年後電廠日耗修復帶來的需求上行，動力煤價格小幅上行；而焦煤和焦炭價格也隨著下游高爐開工率的平穩回升，表現出穩中探漲的態勢。鋼材方面，月末鋼材庫存增速放緩，螺紋鋼價格小幅抬升，後續的復工需求和節奏會進一步影響到鋼價表現。建材價格方面，月底的陰雨天氣對下游基建需求形成一定壓制，水泥價格小幅回落，2月份全國水泥價格指數環比下跌9.74%。
地產方面，2月地產行業利差整體下行，尤其值得關注的是低等級的AA級行業利差出現顯著收窄；偏高等級的AAA和AA+行業利差震盪運行，小幅收斂。
就基本面來看，根據國家統計局發佈的70個大中城市新建商品住宅銷售價格的統計數據，1月份一、二、三線城市環比分別上漲0.4%，0.7%和0.6%。除二線城市漲幅環比持平外，一、三線城市漲幅均有所回落。此外，2019年2月份房地產交易情緒仍較為平淡，CREIS的統計數據顯示TOP100房企2月的整體銷售規模(操盤金額)較1月環比下降22.9%。趨勢上，考慮到各個地區本身的房地產供需市場差異較大，預期2019年全國不同地區的房地產銷售、開工情況會出現更為顯著的分化跡象。另一方面，近期多地出臺了房地產的相關政策，需求約束在不同地域上的邊際上調整也一定程度上會放大分化。
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城投行業利差跟蹤
城投利差構建原則：考慮到城投債的特殊性，我們用的是無擔保的城投企業債樣本，並且在樣本選取中遵循以下原則：1）剔除有擔保條款和累進利率條款的個券；2）剔除私募債和集合債券；3）某個時期個券的剩餘期限在1年以下，則被移出統計範疇；4）個券在評級調整後將調整至相應的等級。
從不同等級的城投利差來看，2月各等級城投利差均表現收窄。另外，15年之前和15年之後發行的城投債，兩者之間的差異進一步收窄，基本呈現出同趨勢變化。
與此同時，2月份不同區域的低評級城投利差整體收斂。資質較好省份中，浙江和北京城投利差繼續收斂，而上海的城投利差有小幅度波動。弱資質的省份方面，受政策利好的影響，市場熱情有所回暖，低評級的城投利差整體表現收窄。
近期，關於地方政府債務和城投平臺相關的政策和管理層發言較多，整體態度偏積極，有利於持續地穩定市場對於城投平臺的風險預期。同時，考慮到目前政策積極化解隱性債務風險是基於兩點必要因素,1)未來3年尤其是2019年是城投債兌付的高峰期，2)2019年較大的基建投資需求客觀上依然需要發揮城投平臺的融資功能，政策底線也不允許產生系統性風險,對於城投平臺的政策導向有望得以維持。
就投資角度而言，整體策略上採取抓大放小，仍是最為安全和較容易定價的模式。不過如果考慮高收益的要求，需關注更高彈性的城投債，則建議積極跟蹤
隱性債務壓力較大地區，考慮到政府可能會優先採取措施化解這類地區的信用風險，政策變化帶來的利好程度也相應更強。
附錄：
信用市場輿情跟蹤月報2019.02.02-2019.02.28
2月，發債企業信用評級調整行業分佈：
風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《關注城投與地產利差收窄的機會——2月興證固收行業利差跟蹤》
對外發布時間：2019年03月11日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
羅婷 SAC執業證書編號：S0190515110001
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
研究助理：吳鵬
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