投資要點
投資要點
一、 同等級不同行業利差跟蹤
3月，AAA高評級行業利差表現走闊。其中有色金屬行業和化工行業的走闊幅度相對較大。就波動幅度的環比變化來看，超六成行業環比波動幅度為正數，尤其是地產行業的利差。
各行業AA+等級行業利差近九成走闊，傳媒、有色金屬、農林牧漁行業調整幅度最大。利差上行幅度較大的行業分別為傳媒和有色金屬行業；而利差下行幅度最大的為農林牧漁行業。
AA等級行業利差超八成走闊，公用事業行業調整幅度最大。利差上行幅度較大的為公用事業、地產中票行業，利差下行幅度最大的為食品飲料行業。而就波動幅度的環比變化而言，公用事業和地產中票行業波動較大。
二、 同行業不同等級的利差跟蹤
3月，不同強週期行業的利差走勢整體走闊。具體來看，鋼鐵、建築材料、交通運輸、有色金屬行業各等級行業利差均走闊；採掘行業利差分化。
從基本面的角度觀察，強週期行業涉及生產要素價格3月整體下行。1）煤炭市場中，動力煤方面，復工復產之下產能修復的速度較快，且六大電廠、港口庫存仍高於去年同期，動力煤價格相對繼續承壓的壓力，焦煤價格整體偏弱。2）鋼材市場中，3月建材成交基本恢復至往年同期水平，且建築用鋼社庫去化速度加快，結合六大電廠日耗等數據來看，物流恢復和需求好轉有利於鋼材累計庫存速度的放緩，不過絕對量仍處於歷史高位。在這一情況下，鋼價仍承受一定的壓力。3）建築材料方面，3月31日全國水泥價格指數148.51元/噸，環比下降5.67%。不過考慮到基建層面的積極政策信號有利於後續的市場需求，預計後續市場需求的好轉有利於價格企穩。
3月，地產行業各等級利差均走闊。基本面來看，整體住宅價格在3月基本保持平穩，土地成交大幅減少；銷售方面，一、二、三線城市商品房同比負增長，壓力依然延續。區域銷售分化的影響下，不同房企銷售回款的差異也將進一步影響到房企現金流狀況。而融資線方面，近期房企美元債的大幅波動也對境內房企信用債產生了一定程度的波及，後續不同渠道的融資情況也需要投資者多多加以關注。
三、 城投行業利差跟蹤
3月，除黑龍江省，其餘地區低評級城投利差整體走闊。3月，資質較好的地區中，北京的低評級城投利差上行，上海與廣東省低評級城投利差小幅下行；資質較差的省份中，吉林、貴州與內蒙古自治區低評級城投利差走闊明顯，黑龍江省低評級城投利差收窄。
風險提示：經濟超預期走弱，政策超預期。
報告正文
1 同等級不同行業利差跟蹤
樣本選取規則：除地產債外都使用無擔保中票的樣本；在樣本選取上：1）剔除有擔保條款和累進利率條款的個券；2）剔除私募發行的中票（PPN）和集合票據；3）某個時期個券的剩餘期限在1年以下，則被移出統計範疇；4）剔除超AAA類的發行人；5）個券在評級調整後將調整至相應的等級。
3月，不同等級的行業利差整體走闊，具體而言：
3月，AAA高評級行業利差表現走闊。其中有色金屬行業（17.63bp）和化工行業（14.98bp）的走闊幅度相對較大。就波動幅度的環比變化來看，超六成行業環比波動幅度為正數，尤其是地產行業。
各行業AA+等級行業利差近九成走闊，傳媒、有色金屬、農林牧漁行業調整幅度最大。利差上行幅度較大的行業分別為傳媒（77.48bp）和有色金屬行業（58.83bp）；而利差下行幅度最大的為農林牧漁（- 38.16bp）行業。對比2月利差的波動幅度，3月波動幅度調整最大的是有色金屬行業（70.17bp）。
具體來看，該等級傳媒行業利差上行較大幅度主要是受華聞傳媒投資集團股份有限公司發行的個券影響。（3月以來，該公司發行的18華聞傳媒MTN001利差上行約1160bp。3月11日，18華聞傳媒MTN001中債隱含評級從BBB+被下調至BBB。）
AA等級行業利差超八成走闊，公用事業行業調整幅度最大。利差上行幅度較大的為公用事業(92.81bp)、地產中票（60.48bp），利差下行幅度最大的為食品飲料行業（-23.2bp）。而就波動幅度的環比變化而言，公用事業（-299.17bp）和地產中票（51.73bp）波動較大。
觀察個券可以看到，公用事業行業利差的上行調整受呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司發行個券的影響大。（3月以來，該公司發行的16春華水務MTN003等3只債券利差上行約480bp）除此以外，該等級地產中票行業利差上行較大幅度受重慶協信遠創實業有限公司發行的個券（3月以來，該公司發行的16協信05等2只同公司債券上行超過400bp。3月10日，16協信05中債隱含評級從AA-被下調至A-。）、湖北福星科技股份有限公司發行的中票影響較大。（3月以來，該公司發行的18福星科技MTN001上行約200bp。3月13日，18福星科技MTN001中債隱含評級由A-被下調至BBB+。）
2 同行業不同等級的利差跟蹤
3月，強週期行業的利差走勢多數走闊。具體來看，鋼鐵、建築材料、交通運輸、有色金屬行業各等級行業利差均走闊。採掘行業利差分化，AA+等級行業利差收窄，而AAA和AA等級行業利差有所走闊。
從基本面的角度觀察，強週期行業涉及生產要素價格3月整體下行。1）煤炭市場中 ，動力煤方面，復工復產之下產能修復的速度較快，且六大電廠、73港口庫存仍高於去年同期，動力煤價格相對有繼續承壓的壓力；焦煤方面，3月國內樣本鋼廠、焦化廠庫存分別為829.9、655.06萬噸，去年同期分別為834.39、801.3萬噸。近期焦煤價格整體偏弱。3月，動力煤價格環比下降1.15%，焦煤價格環比下降1.66%。2）鋼材市場中，3月建材成交基本恢復至往年同期水平，且建築用鋼社庫去化速度加快，結合六大電廠日耗等數據來看，物流恢復和需求好轉有利於鋼材累計庫存速度的放緩，不過絕對量仍處於歷史高位；截至3月27日，五大鋼材總庫存達2430.63萬噸，同比增長51.67%。在這一情況下，鋼價仍承受一定的壓力。螺紋鋼:HRB400 20mm3月平均價格3480.95元/噸（2月平均價格3483元/噸）；熱軋板卷:Q235B:3.0mm3月平均價格3534.76元/噸（2月平均價格3605元/噸）；冷軋板卷:1.0mm3月平均價格4103.81元/噸（2月平均價格4262元/噸）；中板:普20mm3月平均價格3671.9元/噸（2月平均價格3656元/噸）。3）建築材料方面，3月31日全國水泥價格指數148.51元/噸，環比下降5.67%。不過考慮到基建層面的積極政策信號有利於後續的市場需求，預計後續市場需求的好轉有利於價格企穩。
3月，地產行業各等級利差表現走闊。 價格方面，根據CREIS的統計數據，全國百城新建住宅平均價格15195元/平方米，環比小幅上漲0.14%。土地供應方面，3月份全國300個城市共成交面積3778萬平方米，環比減少38%，同比減少47%。銷售方面，30大中城市商品房3月份成交面積981.34萬平方米，同比增速-36.61%，其中一線城市商品房成交面積同比增速-45%，二線城市同比增速-39.76%，三線城市同比增速-26.78%，壓力依然延續。3月，地產行業各等級利差均走闊。
整體來說，區域銷售分化的影響下，不同房企銷售回款的差異也將進一步影響到房企現金流狀況。而融資線方面，近期房企美元債的大幅波動也對境內房企信用債產生了一定程度的波及，後續不同渠道的融資情況也需要投資者多多加以關注。
3 城投行業利差跟蹤
城投利差構建原則：考慮到城投債的特殊性，我們用的是無擔保的城投企業債樣本，並且在樣本選取中遵循以下原則：1）剔除有擔保條款和累進利率條款的個券；2）剔除私募債和集合債券；3）某個時期個券的剩餘期限在1年以下，則被移出統計範疇；4）個券在評級調整後將調整至相應的等級。
從不同等級的城投利差觀察，15年之前和15年之後發行的城投利差走勢在3月均表現走闊。15年之前發行的城投利差走闊幅度低於15年之後發行的城投利差走闊幅度。
3月，除黑龍江省，其餘地區低評級城投利差整體走闊。3月，資質較好的地區中，北京的低評級城投利差上行，上海與廣東省低評級城投利差小幅下行；資質較差的省份中，吉林、貴州與內蒙古自治區低評級城投利差走闊明顯，黑龍江省低評級城投利差收窄。
風險提示：經濟超預期走弱，政策超預期。
20200310中低等級收窄之後，關注個券的影響——2月興證固收行業利差跟蹤
20200206 等級差異下，行業利差走勢分化——1月興證固收行業利差跟蹤
20200108 強週期行業，利差走勢表現各異 ——12 月興證固收行業利差跟蹤
20191205 利差走闊，關注提升的行業差異性——11月興證固收行業利差跟蹤
20191114 趨勢一致下，關注差異化的節奏——10月興證固收行業利差跟蹤
20191012 等級差異下，行業利差走勢持續分化——9月興證固收行業利差跟蹤
20190907 強週期行業基本面偏弱，關注利差分化——8月興證固收行業利差跟蹤
20190809 行業利差的波動與分化——7月興證固收行業利差跟蹤
20190705 信用債調整期，行業利差整體走闊——6月興證固收行業利差跟蹤
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.信用】行業利差整體調整，關注後續分化表現——3月興證固收行業利差跟蹤》
對外發布時間：2020年4月10日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
羅婷 SAC執業證書編號：S0190515110001
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
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